1、1美、欧、英、日央行效果理论和实践研究的最新进展非常规货币政策【摘要】 自美国次贷危机爆发以来，非常规货币政策工具越来越多地出现在各国央行的货币政策工具中，特别是美、欧、英、日等央行。截止目前，对非常规货币政策实施的效果受到广泛关注。本文从理论和实践两方面对其效果进行了梳理，结果发现非常规货币政策有效地维护了金融稳定，但对经济增长和通胀的影响并未达成一致。 【关键词】 非常规货币政策 央行 经济增长 一、引言 自 2007 年金融危机爆发以来，以“量化宽松”为代表的非常规货币政策越来越多频繁地出现在各国央行的货币政策中，其中以美联储（FED） 、日本银行（BOJ） 、英格兰银行（BOE）和欧洲
2、央行（ECB）等尤为典型。从实践效果来看，实施非常规货币政策对这些国家的收益是大于成本的（Bernanke，Reinhart 和 Sack，2004；Chung 等，2011；Bernake，2012） 。随着非常规货币政策的实践效果的显现，其他国家也采取类似于上述几个国家的非常规货币政策，如加拿大央行、瑞士央行、澳洲联储、韩国央行、新加坡金融管理局、印度储备银行、台湾中央银行等。由于世界整体经济复苏前景不明朗，2012 年 9 月欧洲央行、美联储和日本央行相继推出了新的一轮非常规货币政策，这一系列政策的推出表明全球将进入新的一轮宽松货币政策环境。截止目前，以2量化宽松为代表的非常规货币政策继
3、续实施，自危机以来四大央行的此类政策效果如何，受到人们的广泛关注。基于此，本文从理论和实证两方面对发达国家经济体实施的非常规货币政策进行综述，为丰富我国央行货币政策工具提供理论和实践借鉴。 二、四大央行非常规货币政策效果理论和实践研究 在对非常规货币政策效果理论和实践综述前，本文将非常规货币政策定义如下：在常规货币政策失效的前提下，财政政策达不到调控效果时，货币当局通过调整其资产负债表规模和结构进而来调整经济流动性或金融结构的调控政策。 可将非常规货币政策划分为直接量化宽松（购买长期政府债券） 、直接信贷宽松（购买商业票据、企业债券和资产抵押债券等）和间接量化宽松或信贷宽松（银行以抵押品向央行
4、借入资金，然后用该资金购买债券或借款给特定对象） 。前两类是直接将债券所有权转给央行；而间接量化宽松或信贷宽松在借款到期后央行将债券或抵押品返还给银行，银行以约定的利率将资金本息还给央行。因此，对于央行来说，前者风险较大，因为央行直接持有债券直至到期或者转售，而后者借款到期后银行必须将资金还给央行。 关于非常规货币政策的研究主要是从理论和实践两方面来展开的。而对非常规货币政策的理论模型研究较少，一是以新凯恩斯主义为阵营的将非常规货币政策工具纳入到 DSGE 模型中展开的（Goodfriend 和McCallum，2007；Curdia and Woodford，2010；Gertler 和Ka
5、radi，2011） ，其主要观点是：在金融危机中，即使名义利率没有达到3零边界，采取信贷措施也可获得净收益，而在名义利率零边界时这种收益更大；二是从新货币主义经济学（用货币流动粘性取代了价格粘性，放弃了主流宏观经济学中采用的信息不完善、不完全竞争、菜单成本等假设，使得货币经济学与微观经济学具有一致的分析框架）视角来展开（Williamson，S.，2012（a） ， （b） ） ，其认为：当受到金融危机冲击时，央行以非常规方式运用常规公开市场操作能够缓解金融危机，但是当央行购买私有资产是不会改变价格或数量，因此是不恰当的，尽管此类购买能够再分配信贷和财富。 另外，非常规货币政策实践最早源自日
6、本央行，对其实证研究可以说汗牛充栋并且还在不断发展，主要运用以下方法针对三类不同的非常规政策进行有效性评价：一是事件研究；二是泰勒模型；三是以 VAR 为代表的宏观经济模型（Honda et al.，2007；Oda and Ueda，2007；Chen et al.，2012） 。Morgan（2010）分别分析了承诺效应、量化宽松和承诺效应的作用和效果，结果表明承诺效应只对短期利率有效，而对量化宽松政策的效应并没有一致的结论，信贷宽松（其他资产购买）则似乎对缓解市场压力较为有效。 Cecioni 等（2012）对美联储和欧洲央行所实施的具体非常规货币政策工具的文献进行了较为翔实的总结，整体
7、结果表明非常规政策工具是有效的，并且对经济的效应较大；Curdia and Woodford（2011）认为央行直接借贷给私有企业的信贷宽松（CE）才会影响需求和产出。而QE（央行购买政府债券）则无效，原因在于某时期政府购买债券作为应付款项支付的保险利率相当于对央行对银行储备支付的利率，因此储备4和政府债券变成完全替代品，QE 只是用政府债券交换了储备（货币） ，相当于什么也没做。Christensen and Rudebusch （2012）得出美联储的QE 通过信号传导渠道起作用，而英国的 QE 则主要通过资产组合再平衡起作用。Chenetal.（2012）运用 DSGE 模型分析得出美联
8、储的 QE2 使 GDP增加 0.4%，并且对通货膨胀的影响很小；DAmicoetal.（2012）得出美国 QE1 影响要大于 QE2；Hamilton and Wu（2012）认为美联储的 QE1 显著地降低了中长期利率；Kapetanioset al.（2012）运用反事研究结果表明英格兰银行购买金边债券对实际 GDP 的最大影响为 1.5%，而对年通胀率的最大影响是 1.25 个百分点；Bridges and Thomas（2012）对英国QE 的研究得出了类似的结论。 Lenzaet al.（2010）运用 Bayesian VAR 分析了欧洲央行的固定利率全额分配政策的影响，其降低
9、了息差，并且对利率和贷款产生了较大的影响，而对提振经济增长和通胀有滞后效应；Giannone et al.（2012）对欧洲央行的非常规措施研究表明：对银行借贷产生的效果高于预期，并且得出其提高了工业生产总值 2%，降低失业率 0.6 个百分点。 Lam（2011）对日本央行的量化宽松货币政策表明其对降低债券收益率和提高股票价格有显著影响，但对通胀预期没有产生显著的影响；UEDA（2012）对日本的量化宽松政策表明其并没有使日元贬值和阻止通货紧缩，但对资产市场产生了预期的影响。19992010 年期间日本年均经济增长率仅为 0.825%，QE 并没有提振其经济，原因在于日本在实施 QE 期间受
10、到了诸多的负面冲击：如日本经济泡沫、美国的 IT 泡沫和2008 的金融危机以及日本大地震和欧债危机，此外还包括货币政策在内5的一系列经济政策的不得当。 三、结论及展望 从文献综述中可以看出，各国实施的非常规货币政策的确维护了本国的金融稳定，但对宏观经济特别是对通胀的影响未达成一致的观点。 由于理论和实践障碍，因此对不同中央银行非常规货币政策工具的效果进行评价比较复杂。不同工具的主要目标差异较大：信贷工具（直接信贷宽松和间接信贷宽松）目标通常是恢复某一个特定失灵的市场，而大规模资产购买工具（直接量化宽松）目标则是降低利率，提高资产价格并进而促进实体经济。衡量不同工具的有效性受很多因素影响。主要
11、有以下几种因素。 一是同时采取了不同的工具。鉴于危机的性质，许多国家央行和财政部门同时宣布和采取了各种工具。比如，很难估计出资产购买对利率的影响，因为利率可能会同时受到其他国家央行利率、宏观经济发展（包括政府赤字和债务的激增、最近经济体的发展和对增长的前景预期） 、通货膨胀预期和风险偏好等因素影响。因此，检验资产购买对经济增长和通货膨胀的影响时，同期性问题很复杂，经济活动指标的发布会滞后并且通常会调整也增加了其复杂性。 二是政策时滞问题。经济发展、宏观经济活动和通货膨胀的变量时滞（如经济增长、通货膨胀和失业率等宏观数据都要滞后）会使评价变得复杂，以危机期间的非常规货币政策为例，就会变得更加复杂
12、，通过降低不确定性和增加信心，此类政策工具可能会通过预期传导渠道产生立即的影响，此外也受常规的传导渠道影响。 6三是溢出问题。尽管此类政策工具涉及主要是缓解特定的威胁，但是通过国际市场会产生更为广泛的溢出效应。比如，美联储大规模购买MBS 不仅能改善抵押市场的状况，而且也能通过风险变化来影响其他债券的价格，这会引起私有部门资产组合再分配，从而增加对其他资产的需求。同样，一国实施的非常规货币政策对其他国家也有溢出效应（CHENG等，2011） 。 四是宏观金融和宏观经济环境。非常规货币政策的效果受宏观金融和经济环境影响。比如，在危机时期特别有效的政策（由于其降低了不确定性和增加了信心）不一定在正
13、常时期有效，类似地通过降低借代成本来刺激需求和生产的非常规政策可能在信贷非常紧缩时期是无效的。这种非线性特征也增加了评价此类政策的难度。 由于上述因素使得评价非常规货币政策的效果变得更为复杂，本文的数据分析和众多学者的实证分析也显示出非常规货币政策在经济增长方面的作用并未达成一致的认识。此外，Williamson（2012（a） ）以新货币主义经济学理论视角（用货币流动粘性取代了价格粘性，放弃了主流宏观经济学中采用的信息不完善、不完全竞争、菜单成本等假设，使得货币经济学与微观经济学具有一致的分析框架）在美国经济评论上发表的文章中指出：当受到金融危机冲击时，央行以非常规方式运用常规公开市场操作能
14、够缓解金融危机，但是当央行购买私有资产（即直接信贷宽松，美国的 QE3 是典型的代表）是不会改变价格或数量，因此是不恰当的，尽管此类购买能够再分配信贷和财富。 迄今为止的理论和实践都表明非常规货币政策对通货膨胀和经济增7长的效果还未形成共识，因此其要在实践中继续接受检验。尽管如此，非常规货币政策对于央行来说提供了一种新的调控方式，可以根据需要将其添加到我国央行的货币政策工具中，从而在复杂多变的国际金融市场中有更多的选择余地，为中国的经济发展创造持续稳定的金融环境。 【参考文献】 1 Cecioni，M. ，Ferreo，G and Secchi，A.：Unconventional Moneta
15、ry Policy in Theory and in PraticeR.Bank of Italy Occassional Paper No.102，2012. 2 Chen，H.，Crurdia，V.and Ferrero，A.：The macroeconomic effects of large-scale asset purchase programsJ.Economic Journal，2012，122（564）. 3 Christensen，J.H.E. and Rudebusch，G.D.：The response of government yields to central b
16、ank purchases of long-term bonds”J.Economic Journal，2012，122（564）. 4 Curdia，V.and Woodford，M.：The central bank balance sheet as an instrument of policyJ.Journal of Monetary Economics，2011（58）. 5 DAmico，S.，English，W.，Lopez-Salido，J.D. and Nelson， E.：The Federal Reserves large-scale asset purchase pro
17、grams：rationale and effectsJ.Economic Journal ，2012，122（564）. 6 Gertler，M and P Karadi：A Model of Unconventional 8Monetary PolicyJ.Journal of Monetary Economics，2011，vol58（1）. 7 Kapetanios，G.，Mumtaz，H.，Stevens，I. and Theodoridis，K.：Assessing the economy-wide effects of quantitative easingJ.E conomic Journal，2012，122（564）. 8 Ueda：The Effectiveness of Non-Traditional Monetary Policy Measures：The Case of the Bank of JapanJ.Japanese Economic Review，2012，vol63（1）. 9 Williamson，S.：Liquidity，Monetary Policy，and the Financial Crisis：A New Monetarist ApproachJ.American Economic Review，2012，102（6）.
