1、1浅议对赌协议应用【摘要】对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。对赌协议实际上是一种财务工具，被广泛应用于企业投资中。 【关键词】创业型企业 成熟型企业 应用特点 通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将
2、有极为现实的指导意义。 一、在创业型企业中的应用 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 1999 年 1 月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司” ，公司注册资本100 万元。后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司” （以下简称“蒙牛乳业” ） 。2001 年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三年，是一个比较典型的创业型企业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。22002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以 1
3、 美元的价格收购了开曼群岛公司 50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年 10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约 2597 万美元（折合人民币约 2.1 亿元） ，取得该公司 90.6%的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业 66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据” ，未来换股价格仅为 0.74 港元/股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资 3523 万美元，折合人民币 2.9 亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。不过
4、，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳业未来业绩好， “可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一张。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年2006 年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于 50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约 6000 万7000 万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004 年 6 月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到 6 港
5、元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机3构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和 49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为 0.74 港元/股）的“可换股文据” ；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份） ；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一
6、类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。 二、成熟型企业中的应用 摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。 上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电” ）成立于 1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约 0.92 港元
7、。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约 1.38 港元的价格行使约为 1765 万美4元的认股权。 这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议” 。招股说明书显示，如果永乐 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润高于 7.5 亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让 4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，永乐管理层将向外资股东转让 4697.38 万股；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层向
8、外资股东转让的股份最多将达到 9394.76 万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约 4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。 由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是 2007 年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公开发售股份的结果来看，永乐电器每股发售价定为 2.25 港元；到 11 月 24 日，永乐电器收盘价上涨到 2.85 港元。相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约 1.38 港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比较有保障。 在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电 20%的股权；二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38 港元/股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份） ；四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；五是股份在香5港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。
