1、1浅议我国私募股权基金退出机制【摘 要】私募股权基金是一种有效的金融创新，其退出机制是私募股权基金制度建立和完善的重要环节，我国私募股权基金的发展历史尚短暂，退出机制的完善还需要一个长期过程。本文从私募股权基金退出的内涵和方式入手，通过借鉴美国和欧盟私募股权基金退出制度的经验，提出我国私募股权基金退出机制的建议。 【关键词】私募股权基金；IPO；企业并购 一、私募股权基金退出机制内涵及方式 （一）内涵 私募股权投资基金退出是指在其所投资的企业发展到一定成熟的阶段之后，私募股权投资机构将它持有的权益资本在市场上出售，以收回投资成本并实现投资回报的行为。私募股权投资的根本目的并不是掌握公司控制权或
2、者长期经营权，而是在恰当的时机退出企业来获取高额收益。一般而言，私募股权投资包括筹集资金、选择项目和增值退出等三个阶段。这三个阶段是紧密相连、不断循环的过程，其中任一环节的不成功都会导致整个项目的失败。在这三个环节中，私募股权投资基金的退出是最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点，对项目成败影响最大。 （二）方式 所谓私募股权退出机制，就是当私募股权基金投资于风险企业一定2阶段后，当风险企业达到或远离背向于私募股权基金所希望的发展目标时，私募股权机构选择撤出资金终止对风险企业的投资。私募股权终止投资的目的在于实现投资增值或控制损失进一步加大。对不同发展程度的风险企业，可供
3、私募股权机构选择的退出方式主要有 IPO、并购退出、清算三种方式。 1、IPO IPO 即首次公开发行，指风险企业向社会公众发行股票，成为上市公司。IPO 通常是私募股权基金最为偏好的退出方式，因为通过这种方式，私募股权基金持有的风险企业股份，从不可流通股转变为上市公司股票，同时获得较高的资本增值。 图-1 私募股权基金 IPO 退出流程 2、企业并购 所谓企业并购，是指私募股权投资机构将股份出售给第三方的投资者的退出方式。根据第三方资金性质的不同，可以进一步细分为一般收购和第二期收购。 图-2 私募股权基金并购退出流程 3、清算 通常情况下，IPO 退出和并购退出往往能给私募股权投资基金带来
4、收益，退出的目的在于兑现利润；而当采用清算退出时，退出目的往往就是控制损失。所谓清算，是指经营不善的企业被迫解散，终止公司业务，分配公司财产的法定程序。相对于私募股权投资机构的意义即是清算退出，当风险企业不能健康发展时，私募股权机构不得不解散风险企业以3避免或者降低财产的损失。清算退出方式是私募股权投资机构迫不得已的选择。 二、国外私募股权基金退出机制经验借鉴 （一）美国和欧盟私募股权基金退出数量概况 国际实践经验表明在上市、并购和清算三种主要退出方式中，除了私募股权基金完全失败时使用清算退出方式外，IPO 退出往往会获得较好的退出收益，上市有利于企业家获得企业的财务控制权，有利于激励核心层考
5、虑企业的长远发展，因此上市退出受到欢迎。企业并购的退出方式最为迅速，操作便捷，也是一种较好的退出方式。2008 年以前，国外私募股权基金快速发展，推出量和退出金额逐年增加，2008 年次级贷危机时的私募股权基金的退出速度大幅降低。以下是美国 1992-2008 年 IPO和并购退出项目数量的统计以及欧盟 2004-2008 年 IPO 和并购退出项目数量的统计。 图-3 美国 1992-2008 年 IPO 和并购退出项目数量 图-4 欧盟 2004-2008 年 IPO 和并购退出项目 （二）美国和欧盟私募股权基金退出的经验借鉴 1、高度重视退出环节以及宏观经济的影响 在国外，无论是理论界还
6、是学术界都非常重视私募股权基金退出环节的作用和地位，私募股权基金退出受到重视的诱导事件是 2000 年美国网络股泡沫破灭，网络股泡沬破灭导致纳斯达克市场大幅度波动，极大地影响了私募股权基金的退出，导致私募股权基金行业急剧萎缩。通过这一事件，一些观察者发现私募股权基金的退出对私募股权基金行业具4有直接的影响，这一影响程度甚至超过了筹资和投资环节对私募股权基金业的影响力，必须予以高度重视，也正是这一事件拉开了国外学者研究宏观经济关系对私募股权基金退出的序幕。当前，国外学者已经对经济总量（GDP） 、货币市场、技术冲击以及资本市场对私募股权基金退出的影响进行了考察，为通过宏观经济调控私募股权基金的退
7、出速度和结构提供了理论上基础。实际上，只有在思想上重视退出，才能不断的改善私募股权基金退出问题。相比较而言，在我国，无论是政府还是学术界对私募股权基金退出环节的重视程度还远远不够。 2、畅通的退出渠道必须覆盖所有可能的风险企业 国外的私募股权基金的退出经验表明各种退出方式没有绝对的优劣之分，因此不同的国家在发展退出渠道过程中会有主次之分，各国会根据已有的退出渠道的状况和禀赋选择一种主要退出方式并着力建设和完善，美国由于资本市场发达，因此选择通过完善资本市场退出体系从而疏通退出渠道，以色列、韩国、日本等国也根据本国的条件选择大力完善资本市场体系。欧洲各国则主要通过完善并购市场以支持私募股权基金的
8、退出。不仅如此，这些国家在完善退出渠道时，都会注重将着力发展的退出渠道覆盖所有类型的风险企业，否则如果一些需要退出的风险企业无法通过国内畅通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被视为完善和畅通的退出渠道。例如欧洲的产权交易市场可以为任何类型的，包括成功的，不成功的风险企业提供交易，而美国的纳斯达克市场和三板市场，英国的 AIM 市场和未上市股票市场，韩国的科思达克市场都可以交易盈利和亏损的所有企业，都覆盖了所有的可能需要交易的风险企5业。其他的国家在发展退出市场过程中，也都采取了一系列的措施确保所有企业都可以交易。 3、积极解决退出过程中的信息不对称 理论的研究表明信息不对称对私募股权基金的退
9、出具有重要的影响，因此国外的政府和市场都非常注重解决退出过程中的信息不对称问题。市场发展方面，形成了完善的退出中介体系，这种中介体系除了包括普通的中介服务机构，如投资银行、会计师事务所、律师事务所和仲裁机构、资产评估机构、共同基金、科技中介机构、信托投资公司这些一般的中介机构外，还有一系列特殊的中介机构，如标准认证机构、项目市场潜力调査机构、知识产权评估机构、督导机构、履行监管和自律职能的行业协会等。这些机构为私募股权基金退出提供研究、评估和谈判服务，也解决了信息不对称问题，极大地提高了私募股权基金的退出效率。政府信息监管方面，主要通过一系列的法律法规要求私募股权基金披露相关的风险企业信息，并
10、对相关的信息披露进行监督。如，尽管美国纳斯达克对上市企业的要求不高，但对其信息披露有严格的规定，并对信息披露进行严格的监管、检査在传媒上披露的有关公司股票信息，对违规公司责令其停止上市交易活动；纳斯达克系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，保证交易活动的真实性。在英国，为了促进私募股权基金退出活动，英国 AIM 采取了与主板市场差异化的监管策略，AIM 监管的关键是对公司信息进行充分的披露和公开，在此基础上，投资者根据披露的信息进行自由选择。 AIM 规则简洁但必须严格遵守，其监管主要采取保荐人制度，保荐人在被保企业进入 AIM 市场前，对企业的资料和文件进行严格审核，确保6信息的真实性。
11、 三、我国私募股权基金退出机制的建议 （一）建立完备的法律体系 应尽快建立起一套有关私募股权基金的发起、运作、退出的办法和完整机制。例如针对企业 IPO 后禁售期过长而影响私募股权投资基金及时退出问题，我们可以借由其他制度来代替禁售期制度。同时注意与其他法律相协调，完善和健全私募股权基金法规体系。另外需要强调的是，并购作为私募股权投资基金重要的退出手段，在西方国家，公司采取并购方式退出的约占 70%左右。而并购这种市场行为会牵涉多方利益，必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范。所以，制定并购方面的法律势在必行。 （二）构筑多层次资本市场体系 国内私募股权基金退出机制存在着一系列的问题，这些问
12、题的关键点在于缺少一个多层次的资本市场体系。一方面必须加强主板市场与创业板市场建设，注意发展产权交易市场；另一方面根据国内市场的特点建立有中国特色的场外交易市场。 （三）培育和健全私募股权基金的中介服务体系 鼓励多种私募股权投资服务公司的建立，为私募股权投资的退出提供市场信息、决策咨询和代理谈判等服务。同时规范这些中介机构的市场化运作，这样可以让它们在竞争中做大做强。推动我国的证券公司、投资银行积极介入私募股权投资领域，为被投资企业的 IPO 或者收购退出提供有效服务，从而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培养7相关的专业人才，从根本上提高中介服务的质量。 参考文献： 1伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究J.宏观经济观察，2009（11）. 2华雷.私募股权基金前沿问题M.北京：法律出版社，2009.15. 3李磊.私募股权基金运作全程指引M.北京：中信出版社，2009.249-288.
