1、1我国场外交易市场羊群行为的实证研究摘 要：羊群行为是金融研究者关注的热点话题。本文以我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场为研究对象，通过建立 GARCH 模型，对 2009 年至 2012 年我国场外交易市场羊群行为进行实证分析。研究表明：我国代办股份转让市场存在较弱的羊群行为现象，代办股份转让市场羊群行为在股市下跌阶段比上涨阶段表现明显。 关键词：场外交易市场；羊群行为；GARCH 模型 一、前言 场外交易市场（over-the-counter markets， OTC）指证券交易所外的、由证券买卖双方协商议价成交的证券交易市场的总称。我国的场外交易市场较有代表性的是代办股份转让系统和台
2、湾兴柜股票市场。目前，国内学者关于场外交易市场的研究主要集中于制度设计、特征性质、功能定位、其他国家场外交易市场建设经验介绍和实证检验等方面。李燕（2009）认为我国有能力建立而且需要尽快建立场外交易市场。李学峰等（2009）从市场结构、交易场所、公司上市门槛、运作模式、发展路径和交易制度等六方面对比了国际上较有代表性的七个场外交易市场，并提出了建立具有中国本土特色的场外交易市场体系的建议。刘洁和张达（2010）在对比国际较有名的几个场外交易市场时发现，场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度、监管制度虽有不同，但都是为了提高市场流动性，降低交易成本，规避市场风险。廖静怡等（2010） 、李响玲
3、2等（2010） 、洪锦（2010）分析了我国场外交易市场法律制度的建立和完善。石森昌（2009） 、张宗新等（2010）则认为我国除了要建立全国性的场外交易市场外，还应建立区域性的场外交易平台，比如建立上海场外交易市场和天津场外交易市场。 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者在做出投资决策时，往往会模仿其他投资者投资行为的一种现象。1936 年，凯恩斯提出的“选美论”理论与“乐队车效应”理论首次将股票市场羊群行为引入了学术研究的范畴。在股票市场羊群效应的理论研究方面，Scharfstein 和Stein（1990）建立了声誉羊群行为模型， Bikhehandani，Hirshleifer和
4、WelCh（1992）提出了序列性羊群行为模型。此外，Bikhehandani，Hirshleifer 和 WelCh（2000）还指出股票市场羊群行为效应的出现与股票市场的信息传递迟滞及信息不对称有关。有关羊群行为研究的研究对象主要包括证券投资基金、股票市场和证券投资者三类。关于股票市场是否存在羊群行为的实证检验方法有 LSV 检验法、PCM 检验法、NS 检验法、CH 检验法和 CCK 检验法等。Wermers（1999）用 LSV 法研究美国股市 1975 年至 1994 年所有基金的羊群效应，发现样本基金存在羊群行为现象。Lobao 和 Serra（2002）运用 LSV 法对葡萄牙证
5、券市场进行研究，发现波动性较大的市场容易出现羊群行为。Henker J.，Henker T.和 Mitsios（2003）采用 CCK 法对澳大利亚股票市场进行研究，未发现较为显著的羊群行为。闫海峰和李鑫海（2010） 、王春丽和白红丽（2012）采用 CCK 法研究了我国股市的羊群行为，发现羊群行为在我国股市中显著存在，且羊群行为在深圳证券市场和上海证券市场表3现不同，在股票上涨阶段和下跌阶段表现亦不同。顾荣宝和蒋科学（2012）采用 AAE-CCK 法对深圳股票市场羊群行为进行了实证研究，发现深圳股票市场存在着严重的羊群行为现象，但羊群行为现象有逐渐减弱的趋势。 研究表明，羊群行为现象的存
6、在将对股票市场产生两方面影响：一是会导致股票市场信息传递链的中断；二是严重的羊群行为现象将有可能诱发股票市场的过度反应，进而引起股票市场的剧烈波动。因此，研究股票市场羊群行为对加强股票市场的监管、完善股票市场的制度体系都具有重要意义。由于我国场外交易市场成立的时间不长，有关符合我国实际的场外交易市场的理论研究和制度设计还在艰难推进。那么，我国不成熟的场外交易市场是否存在羊群行为现象？如果存在，羊群行为现象是否严重？对上述问题的研究与回答具有比较现实的指导意义。本文将选取我国代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票作为样本，对比研究我国的场外交易市场羊群行为效应，期望从实证层面检验我国
7、场外交易市场羊群行为特征，并就中国场外交易市场的发展提出相关政策建议。 二、羊群行为 CCK 模型与 GARCH 模型 （一）羊群行为 CCK 模型 CCK 模型由 Chang、Cheng 和 Khurana 于 2000 年提出。该模型主要通过个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对离散误差（Cross-sectional absolute deviation of returns，以下简称 CSAD）来测量股票市场是否存在羊群行为。具体说来，通过验证市场收益率和 CSAD 之4间的关系来论证股票市场的羊群行为是否存在。CSAD 指标定义如下： CSAD=R-R （1） 其中，R为样本股票 i
8、 在 t 时刻的收益率，R为样本市场 m 在 t时刻的收益率，n 为选取的样本股票数量。 由资本资产定价理论（以下简称 CAPM 理论）： E（R）=R+E（R-R） （2） 其中 R为 t 时刻的市场无风险利率，E（R-R）为 t 时刻的市场风险溢价。则 t 时刻股票市场个股平均收益和市场平均收益的绝对差价为： D=-E（R-R） （3） CSAD的期望值可以表示为： ECSAD=D-E（R-R） （4） 用 R对（4）式中的 ECSAD求一阶偏导和二阶偏导得： = -0 （5） =0 （6） 由（5）和（6）可知，CSAD关于 R的一阶偏导大于 0，二阶偏导等于 0。所以在 CAPM 理论
9、下，CSAD与 R之间存在正线性关系。然而，当市场存在羊群行为时，投资者的决策将不再受自身理性支配，而是被市场舆论和其他投资者误导或影响，此时，个股收益率与市场整体收益率的分散程度降低，CSAD与 R之间线性关系将不再保持。因此，论证一个股票市场是否存在羊群行为，就是论证该股票市场 CSAD与 R之间是否存在非线性关系。 本文通过建立 CSAD与 R之间的二元5关系函数来验证 CSAD与 R之间的非线性关系： CSAD=c+cR+cR+ （7） 当股票市场剧烈波动时，羊群行为现象的表现可能不同，因此分别建立股票市场下跌阶段和上升阶段的羊群行为模型： 股市上升阶段： CSAD=c+cR+cR+
10、（8） 股市下跌阶段： CSAD=c+cR+cR+ （9） 在（7）式、 （8）式、 （9）式中，当 c显著性不为 0 时，说明CSAD与 R之间不存在线性关系，证明股票市场存在显著的羊群行为。 （二）GARCH 模型 由于验证股市是否存在羊群行为时运用的是时间序列数据，有可能存在条件异方差（即误差项 可能存在自相关） ，因此本文选用 GARCH模型来克服该问题。GARCH 模型由 Bollerslev（1986）提出。 GARCH（q，p）模型记为： Y=b+bX+ N（0，） =a+a+ （10） 本文将用到的 GARCH（1， 1）模型为： Y=b+bX+ N（0，） =a+a+ （11
11、） 6结合羊群行为 CCK 模型，本文要建立的 GARCH（1，1）模型为： CSAD=c+cR+cR+ （12） 对模型是否存在 GARCH（q，p）效应的检验需要运用 LM 检验法。具体方法如下： 1.运用 OLS 回归 Y=b+bX+，获得 值； 2.然后回归 =a0+a+a+.+a； 3.进行假设检验： H：a=a=.=a=0 H： a0（1ip） 检验统计量为： LM=nR（p） 如果 LM（p） ，则拒绝 H，判定存在 GARCH 效应；如果LM（p） ，则不拒绝 H，判定不存在 GARCH 效应。 三、基于 GARCH 模型的我国场外交易市场实证分析 （一）数据选取 本文选取我国
12、代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中挂牌的公司股票为研究对象，样本区间为 2009 年 1 月 9 日至 2012 年 12 月 30 日。考虑到选取的代办股份转让系统中股票的交易频率较低，本文以周为时间频率（即 5 个工作日） ，选取代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场中207 个观测值。为了便于实证分析，本文将 R定义为对数收益率序列： R=1nPt-1nPt-1 （13） 其中，Pt 与 Pt-1 分别为股票 i 在 t 周与 t-1 周的收盘平均价格。下文实证分析时用到的 CSAD与 R皆由 R计算得出。 7（二）描述性基本情况统计、羊群行为初步检验及 OLS 线性回归残差分析 表 1
13、是我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场在样本统计期间的基本情况。从表 1 可以看出：代办股份转让系统股票平均收益率的均值为 0.0049，而台湾兴柜股票市场股票平均收益率的均值为 0.0053，说明我国代办股份转让系统股票平均收益率略低于台湾兴柜股票市场；代办股份转让市场股票平均收益率的偏度为 11.95，远大于台湾兴柜股票市场的 0.2930，表明代办股份转让市场股票平均收益率的离散度大于台湾兴柜市场；代办股份转让市场股票平均收益率的峰度为 161.93，远大于台湾兴柜市场的 2.6065，说明代办股份转让市场股票平均收益率呈现尖顶峰度，台湾兴柜股票市场股票平均收益率呈现平顶峰度；结合偏度
14、和峰度可知，代办股份转让市场股票平均收益率的概率分布不是正态分布，台湾兴柜股票市场股票平均收益率的概率分布是正态分布。 进一步分析 CSAD与 R之间的散点图发现，代办股份转让市场CSAD与 R之间不存在明显的线性关系，台湾兴柜股票市场 CSAD与R存在线性关系（图 1 与图 2） 。表明我国代办股份转让市场有可能存在羊群行为现象，台湾兴柜股票市场有可能不存在羊群行为现象。 应用上文 CCK 模型检验股票市场是否存在羊群行为的（7）式对代办股份转让系统和台湾兴柜股票市场 CSAD与 R的观测值进行 OLS 线性回归，得出方程的回归误差观测图（图 3 与图 4） 。从图 3 和图 4 可以看出，
15、两个残差图均存在“成群波动”现象，这说明两个回归残差有可能存在 GARCH 效应。为了避免估计 ARCH（P）中的较多参数，本文建立8GARCH 模型来验证回归残差的 GARCH 效应。 （三）基于 GARCH 模型的两个市场羊群行为分析 利用（11）式对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场进行回归分析，得出我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场的GARCH（1，1）模型（见表 2） 。从表 2 可以看出，我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场均存在 GARCH 效应，且建模后的 GARCH（1，1）模型通过 ARCH LM 检验，不再具有 GARCH 效应。但是两个市场羊群行为表现不同：代
16、办股份转让系统中的 c刚刚通过检验，说明该市场存在较弱的羊群行为；台湾兴柜股票市场中的 c没有通过显著性检验，说明该市场不存在羊群行为。对于我国代办股份转让市场存在羊群行为，而台湾兴柜股票市场不存在羊群行为的原因，可能解释是，台湾兴柜股票市场比代办股份转让市场制度更健全，信息传递更具有高效性。 为了进一步检验羊群行为现象在我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场波动的具体表现，分别利用（8）式和（9）式对我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场上涨阶段和下跌阶段进行回归分析（见表3） 。从表 3 可以看出，两个股市不同阶段的回归均存在 GARCH 效应，建立 GARCH（1，1）模型以后 GARC
17、H 效应消除。此外，两个市场不同波动阶段羊群行为现象有差别：对于代办股份转让系统，该市场上涨阶段的 c估计值没有通过检验，说明不存在羊群行为现象；该市场的下跌阶段c估计值通过 T 统计量检验，且比较显著，说明存在较强的羊群行为。代办股份转让市场不同阶段羊群行为的表现既较好地解释了代办股份转让系统“慢涨快跌”的现象，又说明了整个市场存在的较弱羊群行为完9全由下跌阶段羊群行为所导致。对于台湾兴柜股票市场，该市场上涨阶段和下跌阶段的 c估计值均没有通过 T 统计量检验，说明均不存在羊群行为现象。 四、结论与政策建议 上述实证分析，得出如下三点结论：一是我国代办股份转让市场存在较弱的羊群行为现象，台湾
18、兴柜股票市场不存在羊群行为现象。二是我国代办股份转让市场和台湾兴柜股票市场羊群行为在股市波动的不同阶段其表现是不同的。具体说来，代办股份转让市场在股市下跌阶段表现出明显的羊群行为现象，在上涨阶段不表现出羊群行为现象；台湾兴柜股票市场在上涨阶段和下降阶段均不表现出羊群行为现象。三是我国代办股份转让市场不明显的羊群行为效应由该市场下跌阶段较强的羊群行为所导致。 为了防止我国场外交易市场羊群行为的出现，须加强三方面工作： 一是加快完善我国场外交易市场制度。通过“行政主导+准入门槛”模式建立的场外交易市场会在较长时期内增加弱势有效市场形成的可能性。因此，政府应该积极转变其在场外交易市场的角色，本着提高
19、市场流动性、降低交易成本、规避资本市场风险的理念，不断完善场外交易市场的交易制度、挂牌和转板制度等。二是完善信息披露制度，尽可能地克服场外交易市场中存在的信息不对称问题。导致股票市场存在羊群行为的原因之一是股票市场的不完全性。在今后的场外交易市场改革中，应设计更为健全的信息披露制度来保证第一时间公布所有允许公布的有效信息，确保场外交易市场信息披露工作的准确性和及时性。本文的研究显示，场外交易市场在股市下跌阶段，羊群行为表现的较为明显，因10此，应该格外注意场外交易市场在股市下跌阶段的信息披露工作。三是充分借鉴已有著名场外交易市场成功经验。包括纳斯达克市场在内的国际上较有代表性的场外交易市场的存
20、在已经有近 40 年历史，我国在建立场外交易市场时可以借鉴不同国家场外交易市场建设的优秀经验。此外，可考虑借鉴台湾兴柜股票市场的经验来完善我国内地场外交易市场制度设计。 参考文献 1Bikhehandani S.，Sharma S. Herd Behavior in Financial Market： A ReviewJ.IMF Working Paper，2000， （80）： 20-48。 2Bikhehandani S.，Hirshleifer D.，Weleh I. A Theory of Fads，Fashion，Custom，and Cultural Change as Infor
21、mational CascadesJ. Journal of Political Economy，1992， （l00）：992-1026。 3顾荣宝，蒋科学.深圳股票市场的羊群行为及其演化-基于一个改进的 CCK 模型J.南方经济，2012， （10）：135-145。 4李学峰，秦庆刚，解学成.场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示J.学习与实践，2009， （6）：31-38。 5李燕.我国多层次资本市场体系下的场外交易市场建设研究J.经济问题探索，2009， （10）：19-22。 The Empirical Study on Herding Behavior in Chinas Over-the-counter Markets Based on the GARCH Model
