1、关于做市商改善 ETF 流动性的效果分析【文章摘要】本文介绍了 ETF 做市商业务在中国的发展情况，运用实际案例分析了做市商在 ETF 流动性改善中的作用，并对 ETF 做市商业务方案进行了比较，提出了连续双边自动化报价对于 ETF 流动性改善具有更好的效果。希望能为各 ETF 基金管理人提供一些参考。 【关键词】ETF；做市商；流动性 起源于西方国家的做市商交易制度延续至今已经有几百年的历史，至今在国际金融市场上，为各类大宗商品与货币型金融产品提供流动性的主要交易制度就是做市商交易制度。而中国由于各种原因，至今没有真正的做市商制度。 为大力发展 ETF 基金业务，满足发展迅速的 ETF 基金
2、管理人的业务需求，2009 年在交易所的推动下，做市商制度借助 ETF 平台在中国有了萌芽，迈出了历史性的第一步。 1 关于 ETF 做市商 1.1 什么是 ETF 做市商？ 做市商（market maker） ，又称为造市者，指金融市场上为投资者承担某一只证券或商品的买进和卖出报价的独立交易机构。ETF 做市商即为投资者提供 ETF 买卖盘的独立交易机构。目前中国的股票交易所的交易系统都采取撮合交易、指令驱动的模式。在这一模式下，不存在任何指定的或官方的做市商。 1.2 为什么需要 ETF 做市商？ 发展 ETF 产品是全球金融产品发展的趋势，自美国 1993 年推出第一个 ETF 产品以来
3、，ETF 在全球范围内发展迅猛。2002 年，全球 280 只 ETF管理的资产为 1416 亿美元；而 2003 年，281 只 ETF 管理的资产却增加到2100 亿美元（百度百科 ETF） 。从全球情况来看，纽交所 ETF 交易量占股票交易量 23%，在港交所为 8%左右。上交所去年股票交易量在全球排名是前三，但是 ETF 交易量只占 1.38%（海通证券 常红） 。而中国截止2009 年 6 月 19 日仅有 5 只 ETF 上市交易，目前已仅有 43 只 ETF 上市，其中流动性较好的不足两成；要大力发展 ETF，必须要解决 ETF 产品流动性的问题，尤其是在当前投资者对 ETF 产
4、品认识不足的情形下，更需要保证 ETF 的活跃交易度。引进 ETF 做市商是解决流动性的重要途径。 2 ETF 做市效果衡量标准 流动性是证券市场健康有序运行并充分发挥作用的重要条件之一，也是衡量 ETF 产品的重要标准。而 ETF 做市商在保证 ETF 产品充足的流动性方面发挥着重要作用。 流动性可以用迅速执行一定数量交易的成本来代表。市场的流动性较高，进行即时交易的成本就越低。如果投资者在他需要的时候，能够以较低的交易成本，按照合理的价格水平很快地买进或卖出大量的某种金融资产，并且对该资产的市场价格产生较小的影响，那么这一市场就是“流动的” 。 流动性主要包含以下四个方面： 2.1 交易的
5、即时性 即交易在时间上是否能够立即执行。能迅速进行交易的市场是流动性高的市场，否则其流动性较低，交易的即时性越强，市场的流动性越高。 2.2 市场宽度 交易价格偏离市场有效价格的程度，在任何一个市场，如果投资者不考虑资产成本的话，交易一般都能够迅速地执行。因此，高流动性要求交易即时性的同时，还要求成本尽可能小。 2.3 市场深度 在不影响当前价格条件下所吸收的成交量。一个市场有速度（即时性）和低成本（深度）的同时，还要有数量上的限制，即能迅速地在合理的价格下进行较大数量的交易。市场深度可以通过在特定价格上存在的订单总数量来衡量。订单数量越多，则市场越有深度。 2.4 市场弹性 由于一定数量的交
6、易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性。 市场流动性可以通过以上四个基本要素来衡量。这四个指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。 由于流动性的几个基本要素之间存在相互冲突，因此我们选择一种尽量多的反应以上四个基本要素的衡量标准来考察 ETF 产品的流动性，进而分析对该 ETF 产品的做市效果。 3 做市商对于 ETF 流动性改善的效果分析 3.1 ETF 流动
7、性衡量方法 我们用一定时间内买入一定份额数量的 ETF 成交均价与卖出同样数量 ETF 成交均价之间的价差作为衡量 ETF 流动性的指标。 ESP=ES-EB ESP：有效价差 ES：单位时间内买入一定数量的 ETF 的成交均价，即有效卖单均价。EB：单位时间内卖出一定数量的 ETF 的成交均价，即有效买单均价。例如每一分钟内买入 10 万元深成 ETF 成交价为 1.223，同一时间卖出 10 万元深成 ETF 成交均价为 1.221，则有效价差为 2 个单位价格（2厘钱） 。其中以分钟为执行单位反应了交易的即时性，买卖成交均价价差反应了市场的宽度，10 万元则反应了市场的深度（深成 ETF
8、 一个篮子份额对应的总金额为 30 万元左右，我们认为 10 万元的成交金额能满足绝大多数投资者的流动性需求） ，同时每分钟内上述委托的成交情况也在一定程度上反映了市场的弹性。 3.2 做市商参与前后深成 ETF 流动性分析 深成 ETF 自 2010 年 4 月开始有做市商提供单边创设服务（即做市商买入一篮子股票后与基金公司换购成 ETF 份额并在二级市场上卖出） ，并于 2011 年 2 月开始有做市商提供双边报价（做市商同时为投资者报出买单和卖单） ，业务进程较好的反应了目前国内 ETF 做市商业务由简单创设到提供双边报价服务的典型发展过程，该产品的流动性在这两个阶段分别得到了改善和显著
9、的提高。因此我们选取深成 ETF 作为样本，并分别选取做市前、单边创设后、双边报价后三个时间段内一个月的分钟委托数据，比较分析创设前后以及双边报价前后流动性改善情况。时间区间分别为 2010 年 2 月 24 至 2010 年 3 月 24（上市后至做市前） ，2010 年 5月 18 至 2010 年 6 月 18 日（单边创设后） ，2011 年 5 月 23 日至 2011 年6 月 23 日（双边报价后） ，这三个时间内深成 ETF 市场环境相近处于横盘震荡期。 （1）创设前后流动性改善分析 做市商参与前深成 ETF 流动性如下图： 图 1.1： 对 21 个交易日的分钟数据，移动平均
10、处理后（参数为 20）得到5021 个数据，绘制上图。数据来源：天软 图 1.2 根据图 1.1 数据得到概率密度分布值，并绘制有效价差概率密度分布图。可以看到，85%的数据点落大于 22.5bp 并小于等于 30bp 区间。即在每 1 分钟内同时卖出和买进 10 万份深成 ETF，在 85%的概率下需要付出 2.25 至 3 个单位价格的成本。成本集中在 22.5bp 到 30bp 的较高区域。峰值区域（大于 25bp 并小于等于 27.5bp）概率为 28.5%。 做市商参与后深成 ETF 流动性如下图： 图 2.1： 对 21 个交易日的分钟数据，移动平均处理后（参数为 20）得到502
11、1 个数据，绘制上图。数据来源：天软 图 2.2 根据图 2.1 数据得到概率密度分布值，并绘制有效价差概率密度分布图。可以看到，86%的数据点落在大于 15bp 并小于等于 30bp 区间。即在每 1 分钟内同时卖出和买进 10 万份深成 ETF，在 86%的概率下需要付出 1.5 至 3 个单位价格的成本。 对比创设前后的概率密度分布图，可以明显的看到，做市商参与创设后，概率密度峰值由原来的 27.5bp 区域（大于 25bp 小于等于27.5bp）28.5%的概率改善至 22.5bp 区域（大于 20bp 小于等于 22.5bp）16.8%的概率，成本比较均匀的分散在 20bp 到 30
12、bp 之间，价差重心明显降低。 （2）双边报价后流动性改善分析 图 3.1 对 23 个交易日的分钟数据，移动平均处理后（参数为 20）得到5501 个数据，绘制上图。数据来源：天软 图 3.2 根据图 3.1 数据得到概率密度分布值，并绘制有效价差概率密度分布图。可以看到，86%的数据点落在大于 12.5bp 并小于等于 27.5bp 区间。即在每 1 分钟内同时卖出和买进 10 万份深成 ETF，在 86%的概率下需要付出 1.25 至 2.75 个单位价格的成本。 对比双边报价前后的概率密度分布图，可以明显的看到，概率密度峰值由原来的 22.5bp 区域（大于 20bp 小于等于 22.
13、5bp）16.8%的概率改善至 20bp 区域（大于 17.5bp 小于等于 20bp）15.7%的概率，成本更加均匀的分散在 15bp 到 25bp 之间，价差重心明显进一步降低，流动性显著增强。 4 做市商对改善 ETF 流动性有显著作用 上述分析显示，做市商为深成 ETF 提供流动性之后，该产品流动性逐步提高，尤其是做市商开展双边报价业务后，其流动性产生了质的飞跃，目前深成 ETF 已经成为市场上流动性最好的几只 ETF 之一。另外单边创设对于 ETF 流动性虽然有改善作用，但双边报价才是从根本上提升流动性的重要途径，基金管理人在与券商展开合作后应尽快深入双边报价的层面。 【参考文献】
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