1、基金持股行为对股票市场影响的分析摘要 我国的证券投资基金近几年发展快速，成为中国股市中最为重要的机构投资者之一，其投资行为对于在一定程度上影响着股票市场，本文分别采用统计描述分析、截面数据回归法、虚拟变量回归法及动态模型对 2006 年到 2010 年基金持股的数据进行了研究分析，结果表明基金持股行为会对股票的收益性、流动性及波动性产生较为显著的影响；我国基金存在一定程度的“羊群效应” ；并且偏好收益波动大的股票，且持股比例与波动性成正比。 关键词 基金持股行为；股票收益率；回归模型 一、引言 基金在我国被认为是最具代表性的机构投资者。机构投资者的资金实力、环境条件以及获取信息的优势使得他们做
2、出的投资决定更成熟，所以有众多中小投资者认为基金的持股行为对自己的投资有着指导作用；其次由于机构投资者持有股票的数量远远大于一般投资者，所以他们不会轻易地变动自己的投资组合，这经常会被认为是能够起到稳定证券市场的作用；最后，因为机构投资者往往采用中长期投资策略，所以其持股比例对股票收益的波动性也会产生影响。 Malkiel and Xu（1999）采用 1926 年到 1997 年的数据通过实证分析认为，虽然股票市场整体的波动性并没有增加，但是对于每一只股票来讲，波动性确实增加了，并且他们的结论中提到了随着机构投资者对于个股的持股比例的增加，个股的波动性增加。 二、相关理论及文献回顾 有效市场
3、理论：Fama（1976）提出的市场有效理论，认为股票价格能够充分及时反映一切历史和公开信息。这一理论对投资者和公司来说有许多重要的意义：信息会被立刻反映在价格里，所以投资者通过观察价格就可以获得所有的历史及公开信息。并且投资者只能通过这些信息来获得市场的平均收益率，不存在获取超额利润的机会。 行为金融理论：安德瑞施莱佛（2000） ，根据行为金融学的基本观点，按照投资者拥有信息的程度，把投资者分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者通常指拥有正确的市场信息，并根据对市场信息判断进行交易的投资者。噪声交易者是指经常依据与市场无关的信息进行投资决策的交易者，他们购买股票的依据是“噪声”而不是信息。
4、这部分交易者的典型行为是容易受金融专家建议的左右，不会分散投资，经常频繁的进行交易。 羊群效应：Scharfstein 和 Stein（1990）提出了“羊群行为”理论，认为如果基金经理对自己的选股能力不确定，那么他会采取和其他投资者的行为保持一致，从而导致“羊群行为”的产生。Falkenstein（1996）认为基金可能都喜欢具有某种特征的股票并且讨厌具有另外一些特征的股票，从而购买他们的行为与掌握的信息及投机没有太多关系。 另外，基于对“羊群效应”会影响市场稳定性的怀疑，Lakonishok，Shleifer and Vishny（1992）指出，如果投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估
5、股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效用，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。 三、研究设计 （一）研究目的 流动性是指金融资产变现的能力，即在市场操作有效中，能以尽可能低的成本实现交易的能力。投资者往往愿意持有那些流动性强并且交易费用低的资产，所有那些流动性差的资产会产生流动性溢价。由于换手率的计算较简单并且是较为普遍的度量流动性的指标，所以本文选用换手率作为股市流动性的代理变量 股票市场价格的波动性反映的是证券市场的投资风险，过度的波动不仅违反市场有效性的理论，也会给投资者带来投资风险
6、。理论上虽没有研究指明波动率越小越好，但是如果股价频繁并且剧烈的波动，会降低股票对投资者的效用。本文采用的是 Markowitz 提出的以收益率分布的方差作为波动性的度量。 （二）研究对象及方法 本文选取的数据是 2006 年到 2010 年所有基金所持有的股票样本。在进行描述性统计时，将这些股票分为前十大重仓股与前五十重仓股，因为这些重仓股对于研究近年来基金持股的趋势已经具有代表性，又可以避免个别特殊情况造成描述性统计的解释力不强。而在进行回归时，使用的是所有的持股样本，这是为了使得样本数量尽可能充足，但是带来的问题是，也许会因为投资的分散性使得结果有偏差。 其次，由于我国基金的信息披露是以
7、季度为基础，所以研究设计同样采用了以季度为基础的研究方法。用上个季度末的基金持股比例作为基金的已知持股比例，考察在下一个季度中这些股票的市场反应，来检验对股票流动性、收益性、波动性的影响是否显著。 研究方法主要采用修正的 FamaMacBeth 回归方法。 四、分析结论与局限性 （一）模型构造 本文采用刘志远和姚颐（2005）的回归方程，在 Fama 的回归模型上稍做调整，加入了流通股本的对数，作为控制变量，可以剔除多重共线性，并且同时能考察流通股本规模对被解释变量的影响。 建立方程如下： 分别来考察基金持股比例对于该只股票流动性、收益性和波动性的影响。 （二）结论及局限性： 1.对基金前十大
8、及前五十大重仓股进行描述性统计发现，我国基金的平均持股比例不算太高，但是持股较为集中，主要集中在 50 大重仓股上，但随着近年来证券基金的发展，基金的持股范围有所扩大，股票的集中度也有所降低。 2.从数据回归的结果来看，股票的持股比例对于股价的收益性、流动性的影响都较为显著，但是并不是唯一的影响因素，在加入其它的解释变量后，对于股票的收益性和流动性的解释能力会更强；对股票波动性的影响并不显著。这些结果一方面可以对基金持股比例的作用做出一定解释，但是由于模型本身存在的问题，比如内生性等，所以结果不具有一致性。大多数基金持有相同的股票，说明了“羊群效应”或者是对某些股票的共同偏好。 3.中国的基金偏好收益波动大的股票，而随着基金提高其持股比例，股票收益的波动性却会增加，这两个结果在一定程度上说明了我国的证券市场还不够成熟。且动态模型的回归结果比截面数据回归更加精确。
