1、基于拟合优度的股票定价模型及实证研究【摘 要】制定合理的股票定价理论，已成为理论界和实务届最为关注的热点之一。股票定价理论是资本市场理论的核心内容。在凭借独到的因素选择和大量的数据采集分析之后，最后用多元回归分析的方法求出了一个定价模型。 由于目前国内对股票价格影响因素的分析大多局限于上市公司财务方面的研究，本文在模型中引入了股本规模因素的分析， 【关键词】股票定价；多元回归模型；影响因素 研究的内容 股票定价模型是对股票价值的一种数量化的分析，它涉及到许多非常前沿的统计分析方法和金融创新理论，一直是经济学和金融学研究的重要课题。长期以来，国内外的金融学专家对衡量股票价值的方法进行多方面的研究
2、，但是到目前为止，由于国外的理论前提与国内的实际情况差距较大，研究都还没达到实用的水准，股票价值估算精确度上比较低。本文在研究前人的基础上提出一个关于股票定价较为实用的模型。 研究的方法 借鉴国内的研究情况，决定采用多元回归的方法进行定价模型的推导，模型的应变量为股票的价格，自变量为影响股价的各个因素，模型如下： （1.1） 其中，Y 为股票价格，a1、a2、a3为常数或系数（将由模型的定量分析来定） ，而 X1、X2、X3、X4为待定的影响股价因素（将由模型的定性分析来定） 。在下面的文章中，将对股票定价的影响因素和股票定价模型进行定性和定量的研究。 在现金流贴现模型，相对估价法，经济附加法
3、，马克维茨证券组合理论，资本资产定价模型，非线性化模型等股票定价模型的理论基础上。对股票价格的影响因素的分析： 1.内部因素的分析 内部因素主要是上市公司本身的因素，反映到诸如经营效率、盈利能力、净资产收益率、偿债能力、资产结构比率、资本利润率等指标，其中又以盈利能力最为重要，综合体现了一个公司价值的高低，是股价变动的根本依据。 “股票随业绩调整”是股市不变的原则，只有业绩是股价最强烈的支持力量。长期投资者只要把握了股价与盈利能力的这种相互关系，就会在股票投资中稳操胜券。 2.外部因素的分析 外部因素主要包括消息面的影响、宏观经济状况、利率水平、通货膨胀水平、行业状况等因素。 l、消息面的因素
4、有政策面和公司消息面两个方面的影响。由于我国向来有“政策市”之称，政策面对股价的影响是不言而喻的。公司消息往往会使得公司在短期内实现业绩的大幅增长，也是决定股价重要因素。2、宏观经济主要是通过影响投资者的收入、行业的景气情况和投资者对股价的预期来影响股市。 3、分析上市公司所属的行业与股票价格变化关系的意义非常重大。 3.市场因素的分析 所谓“市场因素”是指市场处于什么状态，是熊市还是牛市；市场的供求关系处于什么状态，是供大于求还是供不应求；市场资金的变化趋势，是逐步撤离市场，还是有增量资金加入市场；整个市场的风险程度，是在逐步积聚还是在逐步缓解等等。 我国证券还未发展到成熟阶段，股市的涨跌还
5、是一种促资金推动型，有时股价的上涨是由于人为的资金投入增加而上涨。这一点表现为一些实力投资者，俗称“庄家” ，运用资金实力，进行操纵股价而赚取利润的行为。其实力投资者的实力越强，股票的价格就越高。 股票定价模型因素初步筛选 根据前面对影响股票定价因素的分析，模型： （3.1） 的自变量 X1、X2、X3、X4、X5、X6 选择如下。 对于内部因素的影响，本文采用每股收益（X1） 、每股净资产（X2） 、净资产收益率（X3） 、资产负债率（X4）来衡量这方面因素对股价的影响力。 对于市场因素的影响，由于市场的因素不可忽略，市场的手看不见摸不着，本文由市场流通股数（X5）来作为取代指标。 但行业对
6、股价的影响有行业分值，在相同的宏观背景下，不同的行业对投资者吸引力不同，因此不同行业的股票的涨跌幅度就不同。根据投资者的喜好和行业的增长情况，我们针对每一个行业都总结出对应的行业分值（X6） ，来表示行业因素对股价的影响力大小。 多因素股票定价模型与其他模型的比较 模型（3.1）由六因素构成，模型可操作性较强，没有太过繁杂和深奥的计算，所用的数据除了行业分值以外，均可在我国证券软件及网站上找到。 股利贴现模型 通常投资者购买股票期望获得两种现金流： 持有期间的股利和持有期末的预期股票价格， 假定 V 为股票的内在价值， Dt 为每股股利， R为贴现率，n 为持有股票的年数， Pn 为第年出售股
7、票时的价格，则股利贴现模型为： （3.2） 模型是公认的最基本的公司股票价格的估价模型， 它是建立在公司的内在价值的基础上， 期望对公司股票价格做出公允的估计， 以发现价值被低估的股票而在市场上获得超额回报。但这种表示股票价格的方法是很粗糙的， 因为实际市场价格偏离基本值是资本市场的常态， 其间市场价格往往包含着或正或负的“ 泡沫” 。况且， 我们对股利的估计存在着很大的困难， 同时贴现率的选择也是个难题， 使得 DDM 模型成为一个在理论上严谨而实际操作困难的模型， 其理论上的内在合理性受到现实环境和具体操作中的种种限制。 自由现金流贴现模型 自由现金流贴现模型可以表述为： （3.3） 其中
8、， FCFE 为 t 时刻预期每股自由现金流，它是指税后净利润扣除了用于企业发展壮大的净营运资金增量和净固定资产增量（ 固定资产投资扣除折旧） 后， 可以分配给股东的部分， 即自由现金流 FCFE=税后净利润 EPS+折旧 DEP-营运资金的增量 DI-固定资产投资 I； WACC 为资本加权平均成本， 它是由不同融资渠道的成本依其市场价值加权平均后得到。 陈礼林（1999 年）认为，当股息每年都以固定增长率g 递增时，有理智的投资者必定 在某一年度调整他们的要求收益率 K，原来模型 K 值不变的假设并不十分合理，并且在宏观经济增长状况和股票的净资产收益率变动的影响下，这个要求收益率也会相应的
9、发生变化。他对股息固定增长的股票贴现模型的修改如下：设 m+l 年后投资者所要求的收益率为 k+g，有以下的式子 （3.4） 基于拟合优度股票定价模型的实证研究 横截面数据分析 当前的多元回归分析的成果主要有以下特点：第一，精度不高。第二，对模型自变量的选取差异较大。第三，在运用回归方法，特别在对自变量的筛选、对些重要因素影响力的量化以及在提高模型精度的数据处理过程中，一些统计和计量方法被广泛运用。 模型的分析 通过对横截面数据和历史数据的分析得出了最后的回归模型，模型在经过了实证检验后表明已达到了较高的预测精度，有着较高的实用价值，理由如下：（1）从精度上看，模型的 R 值达到了较高的水平。
10、同时对多家有代表性的上市公司股票价格进行的价格估算结果表明，模型预侧精度误差低，接近了实用的标准。 （2）方程中的系数大都通过了 T 检验值在显著性水平 a=0.05 的检验，说明在此之前对影响股票定价的因素选择较合理，但是因素 X4（资产负债率）和 X6（行业分值）未通过显著性检验，表示有些投资者或许不太关注一个公司的资产负债，股票收益和利润驱使投资者投资收益性较好的股票。证券公司的关于行业分值 的定量的局限性（3）模型可操作性较强，没有太过繁杂和深奥的计算，所用的数据除了行业分值以外，均可在中国证券报中找到。 （4）在因素的选择上，此模型有着自己的独到之处。虽然模型运用的回归方法并无太多的
11、新意，但从模型的精度来看，应该算是国内较好的股票定价模型之一。 （5）此模型由于选取上市公司的数据略微偏少，可能会有误差，但总的来说已经达到了可以运用的标准。 在运用模型的过程中，投资者应特别注意模型自变量影响力变动的问题。由于在国外发达的证券市场上，投资者的素质和看问题的角度和我国投资者有很大的不同，而国外证券市场的现状又很可能反映了我国证券市场的未来，因此，随着国内证券市场机制的不断完善，投资者理念不断成熟，在股票定价的一些相关观念上应该会向当前国外的观念靠拢。这就意味着随着市场的发展，原来一些影响股价的重要因素的影响力在未来会逐渐减小，而其它新的因素又会涌现出来。所以从长期来看，在定价模型中一些因素的权重会逐渐降低，有些新的因素会逐渐成为其股票定价的决定性因素。 作者简介： 郑艳艳，1992-，女，汉族，浙江温州人，杭州师范大学经济与管理学院。
