1、经济增加值资本成本测算模型【摘 要】经济增加值（EVA）充分考虑了企业的全部资金成本，其考核方式相比传统的业绩评价指标更加科学、合理。本文从资本成本的本质出发，对我国当前经济环境下资本成本如何有效计量进行探讨，希望于提高该指标在我国企业财务实践活动中的科学性和适用性。 【关键词】经济增加值（EVA） ；资本成本；?%值 随着我国市场经济的逐步完善和国际经济一体化加速发展，越来越多的行业已经由先前的卖方市场转变现在的买方市场，资本成本所扮演的角色的重要性如今已取得共识。当前，对资本成本应用最广、影响最深的莫属于美国斯腾斯特公司所推行的 EVA（经济增加值） 。EVA 已经成为一种主流的业绩评价或
2、价值评估方法在国外大型企业的广泛采用。本文拟阐述资本成本的内涵和准确估算资本成本的方法，期望对我国资产成本估算、企业价值评估等财务实践活动提供正确的理论指导。 一、资本成本的本质及其与资金成本的辨别 在对资本成本与资金成本进行区分之前，先来认识资本成本的本质是什么？我们通过一个生活中很常见的例子来进行说明：2010 年张三向银行存入期限为 1 年的 10 元资金，假定年利率为 10%，2011 年后，张三可以从银行得到本金和利息共 11 元。那么我们不禁要想，在不考虑其他因素影响的前提下，假定年利率仍为 10%，2012 年的 11 元在 2011 年后值多少钱呢？显然，通过贴现我们可以算出
3、2012 年的 11 元在 2011 年的价值为 10 元，通过 1 年后，两者的差额变为 1 元，这差额是如何产生的？从银行层面来说，是银行利用了存款人的资金而支付给存款人的资金占用费，从存款人层面来说，是存款利用资金进行投资所产生的投资收益。使两者产生的差额是由于对未来现在流量进行贴现所产生的，其贴现率就是资本成本，因此，资本成本的本质是投资者所要求的预期收益率。 在明确了资本成本的本质之后，对于资本成本与资金成本的区别主要体现在： 首先，两者是不同财务理论下的产物。资金成本是传统财务理论下我国企业财务目标为追求利润最大化下的产物，资金成本的出发点是尽可能的使企业利润最大化而尽可能的减少利
4、息费用和筹资费用；资本成本却是在现代财务理论下以实现企业价值最大化为目标而产生的。 其次，两者计量的标准不同。资本成本的计量有绝对和相对的表现形式，从投资者的角度来说有以相对数表示的预期投资收益率，也有从资金的使用者的角度以绝对数表示的资本占用费。 而资金成本的计量的范围不仅仅包括资金筹集费同时也包括资金占用费，资金占用费的计量同资本成本下的资本占用费的计量也存在着差别，资金占用费是从账面价值进行计量，而资本占用费是市场价值进行计量。 再次，两者对企业的决策影响不同。资金成本和资本成本在对企业决策的作用方面也存在差别，资金成本的作用主要用于衡量企业筹资过程所发生费用高低的衡量指标，资本成本的作
5、用则是用于企业各种财务决策的优化选择问题，如在筹资方式和投资项目的选择等。 因此，准确的区分和把握资本成本和资金成本的区别，并对其进行准确的计量不仅仅是企业建立与现代企业制度和科学的管理制度相适应的现代财务理论的需要，也是更好实现企业财务实践活动的有效的迫切需求。 二、经济增加值（EVA）含义及其资本成本的确定 （一） 经济增加值含义 经济增加值（Economic Value Added）是一个经济学概念，指的是经过调整后净营业利润扣除资本成本后的余额，其数学表达式为： 其中为 NOBAT 经过调整后净营业利润；TC 为资本总额；为加权资本成本。 该理论认为， 经济增加值的核心理念是指企业的任
6、何一项资本只有当其产生的收益大于为产生该收益所支出的全部成本时，该项资本的使用才是有意义的。 EVA 与传统的利润指标计量标准不同，利润指标在计量企业的收益时往往不考虑股权资本成本，这就有可能导致了在不考虑股权资本成本的条件下资本所产生的收益小于债权资本成本所表现出来的利润指标为正的情形，在此条件下掩盖了实际损害股东利益的行为，而 EVA 评价指标却克服了上述的缺陷。 （二）经济增加值资本成本的测算模型 对经济增加值资本成本的确定，其资本成本是以股权资本成本和债务资本成本的加权平均得出的，其数学表达式为： 其中 TC=DC+EC，EC代表股权资本 DC 代表债务资本，T 为所得税率，KD 为债
7、务资本成本，KS为股权资本成本，的确定不仅仅关系到企业 EVA 的计量，同时，如果在利用 EVA 企业价值评价模型进行价值评估时，作为计量企业价值的折现率对企业价值评价也产生很重要的影响，因为如何合理的确定是一个很重要的问题。从计量的公式中可以看出，企业在债务资本和股权资本一定的情况下，对合理的确定就落实到了 KD（债务资本成本）和 KS（股权资本成本）的确定上。 根据资本资产定价模型，股权资本成本率的数学表达式为：。 其中 Rf 为无风险收益率，Rm 为市场组合风险收益率，Rm-Rf 为市场风险溢价。 对于 Rf（无风险收益率）的确定，我们可以根据股票的形式进行确定，对于 A 股以上海证券交
8、易所交易的当年最长期的国债年收益率作为无风险收益率；B 股、H 股和 N 股则以财政部在海外发行的全球美元债券的名义收益率作为无风险收益率。?%值是影响企业股权资本成本率的重要因素之一，也是计量企业资本成本的难点之一，为了便于说明上市公司与非上市公司的?%值的确定方法，对其分别进行阐述。 1.上市公司中?%值的确定。对于 A 股和 B 股类上市的?%值的测算，我们选择 2010 年为基准年，如果公司 2010 年开始有 100 周的行情数据，则用该股票的周收益率与相对应的股票指数周收益率进行线性回归得出；如果公司在 2010 年没有 100 周的行情数据，则可以使用所在行业的平均数。 下面我们
9、来测算在 A 股上市的公司有 100 周以上行情数据： Pt+1 为第 t+1 周该股票的周收益率； Pt 为第 t 周该股票的周收益率； It+1 为第 t+1 周股票的股指周收益率； It 为第 t 周股票的股指周收益率； Yt 为该公司对应的股权资本报酬； Xt 为该股票的市场报酬。 建立线性方程：。 进行线性回归后得： 这样，在测算出了?%值以后，我们就可以测算出股权资本成本。 2.上市公司?%值计算实例。为了能清楚的说明上述方法计算上市公司?%值，我们选择 2001 年在上海证券交易所 A 股上市的华能国际为例说明 2011 年的?%值，在数据的截取上，对华能国际股价的走势我们以周为
10、时间段选择华能国际截止 2011 年底的前 102 周数据，以每周末股票的收盘价为依据，通过相邻两周股票价格的变动得出股指周收益率，以相邻两周的成交额得出股票周收益率，各数据如下： 按照上边所提示的方法所建立的一元线性方程，采用最小二乘法进行线性回归，其中 n=102。 可得?%=0.46 。 3.非上市公司?%值的确定。 对于非上市公司?%值（指的是股权值）的确定，为了有利于对?%值的区分，在本文中，我们将股权?%值分为?%E 和?%A，?%E 是指有财务杠杆企业的股权?%值，是指没有财务杠杆企业的股权?%值。另外，也为了便于区分和股权?%值相对应的债权?%值，我们用?%D 代表债务资本的?
11、%值，在债务资本?%值的确定上，因为债务资本的期望收益主要来自特定公司的违约风险，和市场风险的关系不大，因此?%D 可以为 0。?%A、?%B 和?%D 的关系可以表达如下：如果债务资金无市场风险时： 其中 t 表示所得税率。 E 表示股权资本账面价值或市场价值。 D 表示债务资本的账面价值或市场价值。 在确定非上市公司股权资本成本时，也需要进行对股权值进行确定，非上市公司由于缺乏股指数周收益等资料，无法像上市公司那样进行线性回归得出该公司的股权值，但是，我们可以试图通过如下方法来确定非上市公司股权值从而计算去资本成本。 首先，根据要进行测算的非上市公司的经营特点、所属行业等特征来选择可类比的
12、各上市公司。 其次，通过本文所介绍的线性回归方法来测算选择的可类比的各上市公司股权?%值（指?%E） 。 再次，根据各类比的上市公司资本结构将各上市公司的股权?%值（指?%E）转换成营业?%值（指?%A）并进行加权平均，得出行业平均营业?%值。 最后，根据所要测算的非上市公司的资本结构，利用行业的平均营业?%值可以测算出该非上市公司的股权?%值。 对非上市公司?%值的应用举例，由于本文的篇幅所限，在此不专门进行应用演算，有兴趣的读者可以参照本文所提示的方法自行计算。 三、结论与建议 建立资本成本的计算模型，能很好的把握资本成本计量方法，提高了资本成本计量的准确性。资本成本主要集中在企业层面上，
13、随着非盈利组织所承担的社会职能越来越广泛日益受到社会关注后，作为社会的一种资源各非盈利组织应转变观念，可以考虑在非盈利组织大力树立资本成本观，努力提高经营管理效率和考虑对其经营决策的影响。 参考文献 1李延喜，陈景辉，栾庆伟.基于 EVA 的企业价值评估模型研究J.科技与管理.2011（1） 2刘明.基于经济增加值（EVA）的企业价值评估J.东方企业文化.公司与产业.2012（5） 3于书宝.企业价值评估方法 DCF 与 EVA 的比较分析J.长春大学学报.2012（3） 4龚嘉音.西方企业价值评估模型比较研究J.时代金融.2012（3）下旬刊 5边姜.试论企业价值评估方法的选择与运用J.会计之友.2008（12）中。 6李雪，许一婷.上市公司企业价值评估方法的选择与应用J.财务与会计：理论版.2011（3） 7王少豪.企业价值评估：观点、方法与实务M.中国水利水电出版社，2005 8胡庆康.公司金融M.北京：首都经济贸易大学出版社，2003：130 9赵锡军，荆霞.公司财务M.北京：中国人民大学出版社，2005：120 10陈雨露.公司理财M.北京：高等教育出版社，2003：94，95，104 11张敦力.论资本成本的计量及运用J.会计研究.2006.6
