1、论金融产品的适当性原则【摘要】金融机构不加区别地向公众推销各类结构复杂、专业化程度高的金融衍生品。由于购买者在金融方面专业知识的缺失，致使买卖双方所掌握的信息极不对称。而对产品所存在的高风险却一无所知。正是由于金融机构销售的不适当产品以及购买者的不适格，使众多投资者在金融危机中损失惨重。正因如此，适当性原则不仅应当作为一种监管手段，同时，应当使其以法律的形式可以被援用。 【关键词】金融衍生品，适当性原则，合格投资人 投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品是金融风暴产生的一个重要原因。金融市场的快速发展，金融产品原理、结构的复杂化，使大量的投资者由于知识及经验的不足，无法充分理解购买的
2、金融产品的潜在风险，买卖双方在金融产品交易时严重信息不对称，导致大量金融产品投资者（特别是衍生金融产品投资者）损失惨重。归根结底，诸多金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。金融风暴的爆发凸显加强金融产品信息披露、加强投资者风险教育、改善金融产品适当性管理的重要性。 我国证券市场是一个仅有 30 年左右发展历程的特殊的新兴市场，其特殊性表现在：市场体制不完善；股权结构特殊，投资者结构以散户为主等等；不少投资者缺少系统的证券投资知识和经验，风险意识不强，承受风险能力相对较弱。随着证券市场的发展，证券投资品种逐步多样化和复杂化，既为投资者提供了更多的投资选择，也为投资者带来了更多的、更新的风险
3、，使投资者教育和产品适当性管理面临新的挑战。总体来看，目前中国的金融投资者保护机制很不健全。而投资者适当性制度正是这一机制中重要的一环，其发展与完备，对于投资者的培育、衍生品市场的建立乃至整个金融市场的健康发展均具有重要意义。 一、 基本概念 金融衍生品市场通常是指从原生资产派生出来的金融工具，一般包括四种：远期、期货、期权和掉期。从复杂程度上可分为两类：一类称普通型，其结构与定价方式己基本标准化和市场化；另一类是结构性或复合型的衍生品。另外从交易形式上还可将其分为场内交易和场外交易。衍生品的共同特征是保证金交易，具有巨大的杠杆效应，由此也决定了它具有较高的风险。 由于金融商品种类繁多，不同的
4、金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊，而购买者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也十分复杂，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而作为金融商品的销售者和制造者的金融机构，有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。适当性管理作为投资者保护机制的重要组成部分，即把适当的产品或服务以适当的方式和程序提供给适当的人，性质上可视为一种交易者市场准入资格管理制度。
5、建立这一制度的根本性目的就是让投资者学会主动去保护自己，给公众提供市场公平的信心，以促进金融市场的可持续发展。相应的，保护方式也应逐渐由监管者被动保护转变为引导投资者主动自我保护，也能推动投资者自我保护意识和能力的提高。 二、适当性原则境内外发展现状 （一）适当性制度在境外市场的发展 以客户的真实情况为依据对客户市场进行细分，将适当的产品销售给适当的投资者，通过相关法律法规，规范中介机构在销售产品、销售方式和信息披露等方面的行为，是海外成熟市场对金融服务机构的一项普遍性监管原则。例如，日本 2006 年 7 月修订通过的金融工具交易法第 40 条规定了适合性原则。规定业务员不能在不适合客户的知
6、识、经验、财产状况、交易目的情况下向客户推荐产品；在业务发展过程应采取适当措施确保客户信息得到适当处理，以避免业务运作损害公众与投资者利益。欧盟金融工具市场指令于 2006 年规定，要求银行必须把客户分为零售客户、专业客户与合格的对手方三类，要求银行针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准。其中零售客户受到最高程度的保护，专业客户受到的保护相对较低，而合格的对手方（主要是银行、保险公司、养老基金等）则不在该指令的投资者保护范畴之内。 （二）境内市场发展情况 在我国第一次强调金融产品销售的适用性是始于 2007 年在基金领域的实践。规定基金销售机构必须在了解投资人的投资目的、期望回报、投资经验等
7、之后，再根据其风险承受能力，对他们销售不同风险等级的基金产品。再如国内近年来对 “合格境外机构投资者（QFII） ”和“合格境内机构投资者（QDII） ”的资格标准都做出了相应的规定。 信托公司集合资金信托计划管理办法规定了信托计划中的合格投资者制度。信托计划中的合格投资者，要求投资者的信托计划最少为 100 万元，并对自然人有收入或财产证明。这一制度后来在创业板市场以及股指期货市场相继引入。其适用范围正在金融领域内逐步扩展，这反映出它不仅符合市场的需求，也正体现了监管理念和制度导向由注重风险防控转向侧重对投资者保护的转变。银监会要求商业银行在向客户销售理财产品前，充分了解客户的财务、经验、风
8、险偏好等情况，建立客户资料档案即银行业的“了解客户”原则。 三、建立合格投资人的必要性 投资是一系列非常高深的金融学知识，甚至需要复杂的数学理论来说明，是一项非常专业化的经济活动。股票市场的一项重要功能就是分散风险，因此要求投资人必须具有一定的专业投资能力，尤其是当金融创新越来越多时。诸如权证等衍生产品，融资融券等交易机制未必适合所有投资者。尤其是当创新性金融产品刚刚推出时，投资者面临较大的投资风险。合格投资人制度能够限制投资者购买自己并不了解的金融产品，不仅保护了不成熟的投资者，而且能够降低因风险而带来的社会成本，从而有利于全体投资者的共同利益。有效的、完善的合格投资人制度能够把投资者的风险
9、承受能力识别出来，增强资本市场对信息反映的有效应，加快金融创新的发展，减少市场投机行为，有利于对市场风险的总体控制。 目前，在我国的相关金融法律层面，对客户适当性的要求甚少。客户适当性要求的规定仅在中国证监会的证券投资者基金销售管理办法及中国期货业协会发布的证券投资者基金销售适用性指导意见中有规定。从境外的相关实践来看，普遍做法是在法律法规层面对客户适当性制度做出规定，如美国、欧盟、日本及我国台湾地区均在相关法律法规中对客户适当性制度做出规定。因此，为提升对金融机构的产品客户适当性要求，建议在证券法 、 证券投资基金法及正在制定的期货法中明确客户适当性要求。 随着各类金融衍生品市场的飞速发展，
10、即使在监管制度相对成熟、完善的美国市场，也需要在衍生产品市场建立类似于“合格投资者”的制度。目前我国监管层面已经将建设合格投资者制度提上了议事日程。建议监管机构从客户适当性的角度，要求相关中介机构将合格投资者标准内化在其工作制度中，作为其内控制度的重要内容。监管机构通过持续监管，确保市场中介组织在业务中严格执行。 四、完善我国适合性制度建议 1.监管模式的选择 目前，一些国家采取的是分业监管方式，如美国、加拿大、西班牙、法国和瑞士。这些国家由于采取的是分业经营监管模式，所以对投资者适合性制度的监管也是在证券、保险、银行各行业内单独监管。还有一些国家则采取混业监管模式，由一个单一监管机构监管包括
11、证券、银行、保险在内的所有领域的金融商品交易行为。如澳大利亚、德国、意大利、日本、英国、法国、西班牙等。例如，日本由于采取的就是综合监管模式，所以用金融商品的概念概括所有领域需要监管的对象，制定出金融商品贩卖法规范所有金融领域的金融商品交易行为。目前，混业监管模式已成为金融业发展趋势，采用统一监管的方式来规范投资者适合性制度具有积极意义。笔者认为，我国对于投资者适合性制度的监管也应当采用统一的监管模式，确立统一的监管机构，并且制定统一的监管规则。 2.建立完善的投资产品分级制度 对金融商品销售的服务中的投资产品，应当根据其属性和风险程度等进行风险分级。例如，根据产品的风险可以分为低风险产品、中
12、等风险产品和高风险产品。对于高风险产品则是投资者适合性义务监管的重点，防止知识、经验不足的投资者购买不适合的高风险投资产品。对于新出现的金融商品，金融机构有义务在了解商品的相关属性和风险的基础上再与投资者进行交易。而投资产品的分级制度使金融机构对自己的商品进行更深入的分析后并予以分级，保障投资者适合性义务得以履行。产品分级应当由独立与销售部门的风险管理部门参与管理的系统来进行。投资产品分级制度能够合理配置监管资源，防止监管过度或监管不足从而出现监管空白。 3.建立科学的投资者分类制度 对于投资者分类制度应当建立科学、具体的标准，综合考虑投资者的财产状况、知识经验、投资目标、风险承受能力等指标。
13、在建立投资者分类制度时，可以借鉴欧盟 MIFID 投资者分类制度，如将投资者分为三类：合格交易方、专业投资者、零售投资者。在欧盟法律制度下，更多的监管保护是针对处于弱势的零售投资者，相比而言对于专业投资者和合格交易方则有更多的限制。自然人投资者都只能成为零售投资者。如果满足了某些客观条件，自然人也可以申请成为专业投资者，即选择进入；而专业投资者也可以申请成为零售投资者，即选择退出。金融机构需要向投资者说明行使不同类别投资者的权利的期限和不同类别享受保护要受到的限制等。欧盟针对不同投资者种类规定不同程度的投资者适合性义务值得我国借鉴学习。同时选择进入或退出机制又使得投资者分类适度较为灵活而不拘于
14、形式，也可供我国参考学习。 4.重视对适合性义务履行过程的监管 目前，我国关于投资者适合义务的监管还主要是对投资者与金融机构签订的最终文件的审查。但证券公司的有限的风险说明义务并不能免除其适合性义务。如果监管机构对适合性审查只注重形式审查，而不注重对适合性义务履行过程进行监管的话，就使得适合性审查流于形式。因此对投资者适合性义务的监管应当重视对金融机构与投资者进行交流和对投资者适合性进行评估过程的审查，真正使适合性义务履行能落实到实处，有效防止金融机构在销售金融商品时采取误导或欺诈手段等诱骗投资者在最终确认的法律文件上签字。 5.完善信息披露制度 为了完善投资者适合性制度，我国还应完善信息披露
15、制度。在欧盟，金融工具市场指令规定了广泛的披露要求，适用于提供投资服务的公司。需要提供的资料包括了有关公司及其金融产品、服务、执行地点，以及成本与相关费用的详情。有关公司也应披露某些利益冲突情况和有关公司就投资服务须向第三方支付或从第三方收取的任何报酬和佣金资料。在美国证券交易商协会的指引规定，若销售文件及口头表示没有说明结构性产品的衍生工具组成部分反而将产品描述为普通债券的话，则销售文件和口头表述就视为违反协会的规定。因此，对于相关信息的披露有利于投资者适合性义务的履行，我国应当在借鉴国外信息披露制度的基础上完善相关信息披露制度。 五、结论 随着金融创新的发展，适合性监管制度已经在金融创新和金融服务业发展历史进程中与信息披露制度一起构成了投资服务业保护投资者的重大基石。它有利于控制市场规模和规避过度投机风险，符合金融衍生品交易平稳起步的原则，这对于金融市场的健康、稳定发展意义重大。我国金融市场形成时间短暂，监管经验不足，现行适合性监管制度存在很多问题，需要在实践和理论的结合中不断完善和创新，以期形成一套合理、完善的制度体系，能够在资本市场的健康成长中发挥更为显著的作用。 参考文献： 1范永龙：“论金融衍生品投资者适当性制度” ，载福建金融管理干部学院学报2010 年第三期 2冯旭南：“合格投资人制度与中国资本市场发展” ，载商场现代化2009 年 3 月下旬刊
