1、西方资本结构理论影响因素发展综述提要 资本结构理论研究的主要内容是在追求企业价值最大化的基础上，寻求企业资本即长期债务资本和权益资本之间的合适比例。本文围绕资本结构的影响因素，对五十年代后所产生的西方主要资本结构理论进行梳理分析，将资本结构理论分为两个时期、八个具体理论。 关键词：资本机构；债务资本；权益资本 中图分类号：F0 文献标识码：A 收录日期：2013 年 10 月 25 日 一、现代资本结构理论 20 世纪五十年代至七十年代末期，以 MM 理论为起点，经济界展开了对资本结构问题的讨论。这一时期，资本结构的理论研究主要关注了税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响。主要包括资
2、本结构无关论、税差理论、破产成本理论、权益理论。 （一）资本结构无关论。1958 年，莫迪格利安尼和米勒在资本成本、公司财务和投资理论一文提出了 MM 理论：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。然而，资本结构理论建立在完美市场条件下，设想了一系列的假设条件。其开辟了资本结构领域研究的新天地，却也由于这些假设条件遭到了理论界的一致围攻。随后，莫迪格利安尼和米勒又发表了企业所得税和资本成本：一项修正以及电力公用事业行业资本成本的某些估计进行修正和完善。虽然该理论未直接涉及到资本结构的影响因素，却为后期的资本结构发展提供了新的方向
3、。 （二）破产成本主义。斯蒂格利茨、巴隆、巴克特等人主要研究了破产成本对资本结构的影响。巴克特指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。斯蒂格利茨和巴隆在放松了原 MM 定理中有关破产的假设条件并加入部分条件得出：MM 理论在破产成本这一因素存在时仍然有可能存在；而斯科特则指出存在破产成本的情况下企业应该尽可能多的发行可抵押债。 （三）税差学说。税差学说主要研究了税收差异对资本结构的影响。法拉尔和塞尔问从美国先有税收制度出发，指出“个人所得税减低，企业负债成本就越低于个人负债成本。假设资本利得税增加速度慢于个人所得
4、税的增加速度，企业负债对于个人负债的优势就会逐步缩小，最终达到一个均衡点。 ”斯塔普立顿认为在个税一般超过资本利得税，投资者倾向于留存收益融资。米勒遵循一般市场均衡理论，从投资边际税率出发，认为就所有企业而言存在均衡的权益负债比，最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，为了获得节税效益资金会从股票转移到债券，企业的负债率会提高；如果个人所得税提高，且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，企业的负债率降低。 （四）权衡理论。该理论提出企业资本结构取决于各种税收利益与破产成本的均衡。巴比切克和梅耶斯在最优资本结构理论问题指出由于财务杠杆的存在，企业
5、会偏向于债务融资，以增加企业价值，同时由于破产和重组成本的存在，当债务比例达到一定程度，企业将会监视债务筹资。但是他们没有解决怎样达到最优资本结构。考斯和李真伯格、斯科特运用模型，迪安吉罗和马苏里思通过市场价格和边际税率的双重关系进一步证明了该观点。 二、新资本结构理论 20 世纪七十年代末期开始，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论开始取代现代资本结构理论。这一时期的资本结构理论区别于现代资本结构仅关注外部影响因素，通过对企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析。这种内部因素主要从信息不对称理论出发，研究了信号、动机、激励等问题。为资本结构理论开辟了新的研究方向。主要包括新优序理论、代理
6、成本理论、信号理论。 （一）新优序理论。梅耶斯正式把信息不对称因素引入资本结构理论，指出由于信息不对称的存在，投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值，因而企业偏好内部筹资，当内部筹资不足时，在外部筹资中偏好债务筹资。随后，梅耶斯和迈基里夫构建梅耶斯-迈基里夫模型，卡思科，纳拉亚南等人进一步论证支持了该观点。 （二）代理成本理论。这一理论提出代理关系对资本结构的影响。迈克尔詹森和威廉麦克林基于契约理论，指出代理关系下存在两大类利益冲突：股东和管理者冲突、股东和债权人冲突，并从股东和管理者冲突的角度出发，提出在有效市场下，企业最优资本结构应该在给定内部资金水平下，能够使代理成本（委托人的监督
7、支出、代理人的保证支出、剩余损失）最小的权益负债比。梅耶斯在支持这种理论的同时，补充了代理成本内容，将由于债务期限存在所引起的投资决策的次优选择认为是由风险债务引起的代理成本。斯图茨、哈里斯和拉维夫、邓和迪安吉罗等人从管理者对投票权的控制的角度分析股东和管理者之间的利益冲突，管理者为了保证控制权更倾向于债务以及优先股、认股权证等没有投票权的融资工具。 （三）信号理论。该理论集中于信息不对称理论下，内部人企图向外部投资者传递企业有价值的信号，而资本结构正是该信号之一。利兰和派尔提出在信号均衡中，有正常需求的企业比无成本交流是更倾向于进行自我投资。罗斯通过建立负债权益比这一“激励-信号”模型来分析
8、企业资本结构的决定问题，并创造性地将经理入激励机制引入信号传递模型，负债是企业高质量利用负债能力的信号，资本结构是企业传递私有信息的一个基本工具；公司的负债水平主要取决于公司的价值和公司破产的概率，与公司价值正相关。海凯尔放弃了公司各种收益是按一阶随机优势排序的假设条件建立模型，指出在均衡状态下，债券和股票发行的边际收益和边际损失是相等的。经营业绩较好的企业倾向于多发债券。 （四）产业组织理论。金融经济学家和产业经济学家开始关注产品市场竞争与资本结构互动关系，主要从以下方面来研究产业组织理论对资本结构的影响。 1、产业特征。主要分为两派：一派是施瓦茨和艾若森、斯科特和马丁等研究发现，同行业企业
9、具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别；另一派是（1966）费里和琼斯、马丁和亨德森等研究表明，不同行业其资本结构不存在差异。 2、竞争战略。20 世纪八十年代中期以前的产业组织理论认为公司在制定竞争战略的时候，其基点是利润最大化。而公司财务理论是基于股东价值最大化，忽视了产品市场竞争战略。布兰德和刘易斯为代表，从债权的事前效应的角度出发，认为企业债务的发行，负债比例的上升可以使得企业在产品市场竞争中更具进攻性，从而增强其在产品市场上的竞争力。 3、价值链。价值链对资本结构的影响，即上游供货商和下游客户对资本结构的影响。蒂特曼指出：公司破产清算会给顾客或者供应商带来成本。股东只有在清算的净收益超过给予顾客带来的成本时才愿意进行清算。 主要参考文献： 1沈艺峰.资本结构理论史M.经济科学出版社，1999. 2况学文，刘晨华.西方资本结构理论的新发展：一个理论综述J.财会通讯，2005.7. 3王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究J.国际金融研究，2002.8. 4郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征基于上市公司的实证分析J.经济研究，2003.5.
