1、终极控制权、内部现金流与企业投资【摘 要】近年来公司治理的核心从第一类代理问题转移到第二类代理问题，在理论研究上面，终极控股股东侵占中小股东利益的手段和作用机制就备受关注。而投资作为为公司创造价值的源泉，是研究终极控股股东获取利益的有效途径。本文以自由现金流学说为基础来研究控制权与现金流权分离程度对上市公司投资行为的影响。 【关键词】控制权；现金流；影响 一、研究背景及意义 从公司价值的创造过程中看，公司价值是由企业在过去投资所产生的现有资产价值与未来投资所产生的现金流的现值所构成的，因此投资是公司创造价值的源泉，但是控股股东的目标并不是企业价值最大化而是自身利益最大化。在我国，由于资本市场的
2、不完善以及我国对投资者保护的法律制度环境薄弱，监管的缺失和法律的不完善使得终极控股股东更有机会根据自身利益操纵上市公司的投资决策，往往利用内部现金流过度投资来攫取控制权私利。这往往表现在公司较少发放现金股利而用于投资，盲目投资等等，所以我国上市公司会有很多过度投资现象，国有上市公司在响应国家政策的同时也出现投资效率低下的很多问题，因此终极控制权与内部现金流对公司投资的影响具有重要意义。 二、文献综述 不同视角下有关企业投资的文献综述 （一）终极控制权文献综述 Berle 和 Means 研究了美国公司所有权与经营权分离的现象，提出股东与管理层的委托代理问题，到后来出现了由控股股东和中小股东之间
3、的问题称为第二类代理问题，因此本文研究的是第二类代理问题。终极控股股东对中小股东利益的侵占的一个重要因素便是控制权与现金流权的分离。在国内，王鹏和周黎安（2006）发现控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，企业的绩效越差。因此陆续有学者从控制权角度对上市公司投资行为进行研究。 （二）投资现金流敏感性下的公司投资文献综述 公司的投资、融资是公司的基本政策，通过这两方面来指导公司行为。著名的 MM 理论认为，在不存在任何摩擦的理想世界里，任何资本的边际利润应该是相等的，公司的总价值与公司的融资结构无关。也即不论如何筹集资金，都不会影响公司的价值，因此公司的投资行为与内部现金流无关。这一结论引起很
4、多学者的怀疑，众多学者纷纷开始对公司投资与内部现金流关系进行研究。MM 理论是建立在一系列严格的假设之上的，但是由于资本市场的不完善性导致信息不对称和委托代理问题，从而演化为基于信息不对称的融资约束假说和基于委托代理问题的自由现金流过度投资假说。 （三）融资约束视角下企业投资理论综述 由于管理者和投资者之间的信息不对称，Myers 和 Majluf（1984）认为在 CEO 与现有股东之间利益一致的条件下，经理人往往总是倾向于在股票被高估时发行新股票。当投资者认识到这个问题，就会认为发行新股是因为资产估值过高，这样会对股价产生负面影响，从而增加股权融资成本。这就导致了股票未被高估的企业，往往不
5、情愿发行股票。因此会产生逆向选择问题，最终造成投资不足，使得外部融资成本高于内部融资成本，企业偏好内部现金流，这会降低企业发放的现金股利，更有可能因为内部现金流的有限而错过有价值的投资项目，造成投资不足问题，由此 Fazzar（1988）提出著名的融资约束假说，他利用美国制造业 421 家企业 14 年的数据，用股利支付水平衡量融资约束程度，发现融资约束程度与投资现金流敏感性之间是正相关的，此后大量学者从不同角度或者不同的衡量方法来研究二者的关系，Kaplan（1997）通过对公司进行分组，融资受约束组和不受约束组，对前述论文中的数据进行重新研究，结果却相反，认为融资约束程度与投资现金流敏感性
6、之间是负相关的。 国内学者魏峰、刘星（2004）以我国制造业上市公司为样本，发现我国上市公司融资约束也普遍存在，并且融资约束与投资现金流敏感性成正相关关系。屈文洲等（2011）采用交易概率指标发现信息不对称与公司投资支出负相关，并且提出在这种情况下融资约束与投资现金流并非线性关系。 三、终极控制权、内部现金流与公司投资的关系分析 罗党论和唐清泉（2007）研究中认为在我国的经济改革进程中，中央与地方财政分权，使得地方政府成为一个独立的经济利益主体。国有控股可分为中央控股和地方政府控股，由于地方政府拥有的资源相对较少，对国有控股上市公司依赖程度也越高，我国政府是以 GDP 为导向的，依靠投资来获
7、取利益，地方政府为增加其业绩，则更倾向于上市公司投资，所以会出现过度投资现象，Li（2005）研究我国省级官员升迁与经济增长之间的关系，表明当地区经济表现较好时，所在地区省级官员升迁的概率更高，因此地方政府官员出于政治前途考虑会干预所控股的上市公司，利用内部现金流进行过度投资。所以当上市公司拥有充足的内部现金流时，地方控股的上市公司比中央控股的上市公司更有可能利用内部现金流进行过度投资。另外，控制权与现金流权的分离是导致控股股东侵占中小利益的重要因素，两权分离使控股股东有强烈的动机去从事有利于自身利益的事情，这样就有可能损害公司的整体利益，当控制权与现金流权越来越接近时，控股股东与中小股东的利
8、益就越趋向于一致，此时二者之间的关系以协同效应为主，相反，当控制权与现金流权分离程度越来越大时，二者之间就会越来越背离，利益会不同，此时控股股东与中小股东间的关系以侵占效应为主导。由自由现金流量假说可知，公司内部现金流量越多时，控股股东便会为自身利益趋向于过度投资，因此，控制权与现金流权分离程度越高时，控股股东与中小股东利益越不一致，控股股东为获取自身利益而进行过度投资的行为越来越严重。 四、政策建议 根据以上论述，本文认为应该从以下方面改善上述问题：完善相关法律制度环境，由于我国的法律环境不完善，导致控股股东对中小股东利益侵占以及控股股东影响公司投资，因此应该完善上市公司所处的法律环境，并加
9、大对违反规定的处罚力度，达到杀鸡儆猴的效果；减少政府干预，政府为终极控股的股东的公司，很多会呈现严重的过度投资行为，因此有必要减少政府对公司的行政干预，促进上市公司投资决策的市场化，形成以市场为主导，政府为辅导的结构，发挥市场的作用；促进上市公司多元股权结构的建设，很多研究认为上市公司利用内部现金流过度投资的行为越来越严重，因此有必要加强上市公司多元化股权结构的建设，引入不同性质的大股东，建设多元化相互制衡的股权结构，改变一股独大的结构，减少控股股东的过度投资行为。 参考文献： 1邓建平，曾勇，何佳.利益获取：股利共享还是资金独占？J.经济研究，2007. 2钱旭，丁元耀.股权结构、内部现金流与企业投资行为J.商场现代化，2012. 3李鑫.股利政策、自有现金流与企业过度投资J.经济与管理研究，2007. 4刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究J.2006. 5罗党论，唐淸泉.中国民普上市公司制度环境与绩效问题研究J.经济研究，2007. 6罗琦，等.控股股东道德风险与公司现金策略J.经济研究，2011. 7王鹏，周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效：基于中国上市公司的证据J.金融研究，2006.
