1、中小企业资本结构影响因素的实证研究摘 要：合理的资本结构有利于企业的稳定。在资本结构理论的基础上，以深圳交易所上市的 32 家中小企业有关数据为样本，提出中小企业资本结构的影响因素，分别从盈利能力、成长性、资产规模、可担保资产价值、偿债能力五个方面分析其对中小企业资本结构的影响，并对影响因素进行实证研以及提出优化建议。 关键词：中小企业；资本结构；影响因素；实证研究 中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）28-0032-02 目前国内对资本结构的研究主要通过实证研究的方法，用中国企业的数据来验证国外理论在中国是否适用。例如陆正飞通过对沪市上市公司的研究，
2、分析了行业因素及成长性、企业规模、资产担保价值对公司资本结构的影响。王娟以深沪市场非金融类公司为研究对象，分析了企业资本结构的影响因素，并得出了资本成本对上市公司的影响最为显著的结论。综上所知，影响中小企业资本结构的因素比较复杂，国内关于中小企业的资本结构影响因素的研究并不完善，专门针对中小企业资本结构的研究较少，因为中小企业有其自身特点，所以有许多问题需要进一步研究。 一、中小企业资本结构影响因素的理论分析与假设 影响中小企业资本结构的因素较复杂，本文主要研究了资本结构与盈利能力、成长性、企业规模、可担保资产价值、偿债能力的关系。 （一）盈利能力 优序融资理论解释：企业比较偏好内部融资，如果
3、需要外部融资，企业则比较偏好债务融资。所以，企业在融资时首先会选择内部融资，其次选择低风险的债券融资，最后选择股票融资。当企业盈利能力强，内部资金充足时，企业就会减少对外部融资的需求，因此得出盈利能力与企业资本结构负相关关系的结论。 假设 1：中小企业盈利能力与资产负债率呈负相关关系 （二）成长性 国内外实证研究一般认为企业的成长性与总资产负债率呈负相关关系。一般来说，企业发展速度越快，成长性越高其对外部资金的依赖性就越强。由于成长性高的企业在经营选择上有更多的灵活性，即代理成本比较高，同时成长性高的企业大都是一些新兴产业，具有较大的经营风险，这些都会使企业的破产成本加大，为了避免较大的风险，
4、他们就会减少自己的负债。所以，成长性一般与资产负债率呈负相关关系。 假设 2：中小企业成长性与资产负债率呈负相关关系 （三）企业规模 根据权衡理论推论，企业的最优资本结构是负债的税收抵减作用与负债带来的财务困境成本权衡的结果，企业的财务困境成本对企业负债率的增加有抑制作用。Marsh 研究表明，大公司倾向于债券筹资，因为发债规模大带来债券发行的低成本，因此相对于规模小的企业，大企业常选择长期负债。 假设 3：中小企业规模与资产负债率呈正相关关系 （四）可担保资产价值 在企业的资产结构中，如果适于担保的资产所占的比重较大时，企业的信用能力就很强，因而就有可能获得更多的负债。因为公司可以将债务融资
5、所获得的资金用于较高风险的投资项目，利用股东权益的期权性质将财富从债权人向股东转移。当公司破产时，有形资产的价值应当高于无形资产的价值，因此，通常认为较高的有形资产比例和资产负债率呈正相关。 假设 4：中小企业可担保资产价值与资产负债率呈正相关关系 （五）偿债能力 中小企业的偿债能力分为两种，即短期偿债能力和长期偿债能力。针对中国中小企业上市公司的资本结构特征来说，对资本结构的影响更大的是短期偿债能力，所以，本文用速动比率来表示上市公司的偿债能力。企业的偿债能力越高，说明它具有较强的资产偿还能力，它的信用等级就会越高，所以企业就有能力借入更多的资金。 假设 5：中小企业偿债能力与资产负债率呈正
6、相关关系 二、研究设计 （一）模型与变量 Debt=0+1Profit+2Growth+3Size+4Asset+5Dp 其中 0 为常数项，i 为回归系数（i=1，2，3，4，5） 1.因变量：资产负债率 Debt，负债总额/资产总额 2.自变量：盈利能力 Profit：净利润/股东权益、成长性 Growth：主营业务收入增长率、企业规模 Size：总资产自然对数、资产担保价值Asset：（存货+固定资产）/总资产、偿债能力 Dp：速动比率 （二）样本与数据源 本文选取深市上市中小企业作为研究样本，研究数据来自深圳交易所中小企业数据库，根据国家有关部门发布的中小企业标准暂行规定（2011）
7、，本文选取 32 家上市公司作为研究对象，时间覆盖为 2012 年的数据。 三、实证检验与结果分析 （一）描述性统计 经过对所选的 32 家样本企业 2012 年原始数据的整理分析，样本企业的资产负债率以及各个变量的描述性统计数据结果（见表 1） 。 表 1 变量的描述性统计（2012 年） 从表 1 中可以看出，在 32 家样本企业中，各样本企业的某些指标值基本相近，即均值与中间数比较接近，如盈利能力；另外有的指标差异较大，如偿债能力、成长性。这说明本研究选择的样本较均匀，具有代表性。 （二）回归性分析 为了明确各个因变量与自变量之间的依存关系，确定出各自变量对因变量的影响程度，本文拟用 M
8、initab 统计软件中的稳健回归方法对样本数据进行分析处理，得出结果（如表 2 所示） 。 由回归分析表 2 可以得出资本结构影响因素模型： Debt=2.142+0.042Profit-0.084Growth-1.066Size-0.086Asset- 0.640Dp 回归方程的 R 平方值为 0.838，说明回归模型总体上是可以接受的。回归方程的 F 检验值为 26.93 且 F 分布的显著性概率为0.000 小于 0.05，说明回归效果显著，由此可见，变量之间存在着显著的线性关系。 表 2 模型回归系数表（2012 年） （三）结论分析 1.盈利性与资产负债率呈正相关关系，与理论假设相
9、反。因为高盈利能力的企业更容易利用债务合法避税，它们应该会更多地利用负债融资。同时，信号传递理论认为债务比例高，表明企业经营业绩良好，盈利能力强，所以企业盈利能力和债务比例正相关。另外，对一个具有充足的现金流或者盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束经理层的一人决策。 2.成长性与资产负债率呈负相关关系，与理论假设一致。就中小企业而言，对于高成长性的企业，负债的比例相对较低。主要原因有：第一，研发或广告等无形资产很难作为抵押品，致使有大量无形资产的企业较难得到贷款；第二，较高成长性的企业一般为新兴产业，具有较高成长性的同时也具有较高的破产概率及较大经营风险。 3.企业规模与资产负债率呈负
10、相关关系，与理论假设相反。一般来说，大企业通常会向上市公司外部的投资者披露更多的信息。那么人们对大企业的了解更多，这就意味着大企业的经理人与投资者之间信息不对称的程度更小。根据不对称信息理论，信息不对称程度小的企业在股权融资中的损失较小，更倾向于股权融资，所以，企业规模与资产负债率之间应该呈负相关关系。 4.资产担保价值与资产负债率呈负相关关系，与理论假设相反。一方面，不完全合约理论解释，企业的负债一般和企业的清算价值之间呈相反方向变动，而企业的有形资产和企业的清算价值之间密切相关；另一方面，短期负债大约占企业总负债的 75%，而短期负债在银行借款和商业信用之间的比重在最近几年也发生了较大的变
11、化。 5.偿债能力与企业资产负债率呈负相关关系，与理论假设相反。因为企业资金变现能力较强，能够在短时间内满足其扩大生产的需要，而变现能力差的企业，在短期内自身不能扩大生产资金的需要，故只能进行外部融资。但是，根据优序融资理论，最佳选择发行企业债券，提高资产负债率。因此，企业偿债能力与资产负债率呈负相关关系。 参考文献： 1 陆正，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究J.会计研究，2011， （8）：34-37. 2 王娟.上市公司筹资结构的实证研究J.经济理论与经济管理，2009， （6）：23-28. 3 张则斌，朱少醒，吴健中.上市公司资本结构的影响因素J.系统工程理论方法应用，2011， （9）：106-111. 4 洪锡熙，沈艺峰.中国上市公司资本结构影响因素的实证分析J.厦门大学学报：哲学社会科学，2012， （3）：114-120. 责任编辑 吴高君 收稿日期：2013-06-19 作者简介：李婷婷（1990-） ，女，河南许昌人，本科，从事会计学研究；通讯作者：程利敏（1982-） ，女，河南新乡人，讲师，从事会计学研究。
