1、IPO 折价现象解析提要 IPO 的折价发行现象是新股问题中研究得最早，且研究得最广泛的问题。IPO 高折价率问题被称为一个“谜” ，由于 IPO 发行的环境、程序复杂，对该问题的解释多种多样。本文将目前流行的解释 IPO 折价的理论及原因进行梳理，对它们进行回顾、提炼。 关键词：IPO 折价；信息不对称理论；发行制度；供需矛盾 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2016 年 1 月 29 日 一、引言 IPO 是公司经营中的一件大事，一直以来深受金融经济学界的广泛关注。对于股票发行企业而言，如何以投资者可接受的价格发行最大数量的股票，以募集充分的资金是新股发行最重要的环节和内容。
2、在这一过程中，IPO 折价是经常出现的令人无法忽视的一个现象。他是指股票首次公开发行后，上市第一天的收盘价高出发行价的现象。IPO 折价是各国证券市场共同面对的问题，而且在发展中国家股票市场上，IPO 折价问题要比发达国家股票市场严重得多，而中国股票市场上 IPO 折价问题尤为突出。国际上对 IPO 折价原因的解释众说纷纭，但由于各国的发行制度及资本市场存在差异，加之 IPO 的发行程序复杂，关于 IPO 折价的解释就不能完全依赖单一理论。本文通过对目前关于 IPO 折价理论主流思想的简单梳理，以期能对关于中国 IPO 折价问题的研究提供一些思考。 二、信息不对称理论 信息不对称理论认为 IP
3、O 折价受到发行者、投资者、承销商之间信息不对称的影响。 （一）信号传递理论与 IPO 折价。信号传递理论认为，IPO 折价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。因为在新股市场中，潜在的投资者对上市企业的真实价值没有清晰的认知，对企业未来的成长前景、管理能力、产品特性等方面信息的掌握也远不如企业自己。低质量企业也不愿主动揭示其真实质量，甚至会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格。而在 IPO 市场上，高低质量的企业混杂在一起。投资者无法对两者加以有效识别，同时企业也无法准确的向潜在投资者揭示其真实质量特性。在这种情况下，理性投资者只能用平均估值对企业加以选择。这就会使得
4、高质量企业受损，而低质量企业受益。高质量的上市企业为了解决这一问题，倾向于折价发行 IPO，当潜在投资者被当前较低的发行价吸引并进行投资后，对企业的了解会逐步加深，投资者会认识到企业的真正价值，投资者与上市企业之间信息不对称程度降低，这时上市企业可以再以较高的价格进行后续发行以弥补 IPO 折价。在这一过程中，较低质量的企业模仿高质量的企业成本较高，因此将不会实行追随政策。 （二）逆向选择理论与 IPO 折价 1、优胜者诅咒。Rock（1986）把 IPO 分为两种：优质发行和劣质发行。假定有两种投资者：有信息投资者和无信息投资者，而且有信息投资者较少以至于无法买下一个公司发行的所有股票。在优
5、质发行的情况下，有信息投资者和无信息投资者都会购买，这将导致新股超额认购，每个投资者仅能获得比他所计划购买要少的股票，因此无信息投资者仅获得部分份额。在劣质发行的情况下，有信息的投资者根本就不会购买，只有无信息投资者才会购买，由于缺少有信息投资者的竞争，无信息投资者就很有可能全额购买。因此，无信息投资者申购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以下。为了达到盈亏平衡，无信息投资者需要 IPO折价，否则将会退出一级市场。然而，由于有信息投资者不能消化所有的新发行股票，所以无信息投资者在一级市场上是必需的，为了吸引无信息投资者保留在一级市场，发行公司不得不折价发行新股，使无信息投资者也能获得足够高的
6、收益以鼓励他们在一级市场投资。很显然，低定价是对无信息投资者的一种补偿以防止他们离开一级市场。 2、消极从众假说。投资者趋向于通过判断其他投资者的行为偏好来进行决策，他们仅在他们认为 IPO 处于热销时才申购新股。如果 IPO 定价稍微偏高，就可能导致发行人发行新股的失败。因为无信息投资者可能因其他投资者放弃申购新股而跟着放弃。为了新股的顺利发行，发行人和投资银行将考虑在 IPO 中实行折价策略。 （三）委托代理理论与 IPO 折价。委托代理理论的基本观点是，发行企业和承销商之间存在信息不对称，发行方无法掌握承销商的努力程度，因此为了避免承销商偷懒，会采取一些激励手段，此时发行方就会允许承销商
7、折价发行股票。Baron（1982）模型认为承销商与发行企业存在利益冲突，承销商更加注重自己的声誉以及发行是否能够成功，而发行企业关心发行收益的最大化。与此同时，发行企业的利益与承销商的努力呈正相关性，并且发行企业无法观察获得相应的发行收入，有必要允许承销商折价销售。Muscarella 和 Vetsuypens（1989）对Baron（1982）的委托代理的折价理论进行了实证检验，结果表明，如果发行者和承销商之间信息不对称为零时，则相应的折价水平比较低。Michel 和 Ljungqvist（2001）在 Baron（1982）的想法的基础上，认为IPO 的折价取决于发行者折价的激励，而发行
8、者的激励与发行者参与 IPO的程度负相关；IPO 的折价有利于促进 IPO 的销售，降低 IPO 的销售成本，而 IPO 的促销可以降低市场的不确定性和风险，从而降低折价，因此，IPO 折价与 IPO 的促销是相互替代的。对于发行企业与承销商的信息不对称问题，国内外学者们进一步研究了承销商声誉与 IPO 折价的关系。McDonald 和 Fisher（1972） 、Logue（1973） 、Tinic（1998） 、Carter 和Manaster（1990）等认为，由于发行公司和投资者之间存在信息不对称，而作为金融中介的承销商可以帮助解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题，因此声誉好的承销
9、商与 IPO 折价之间存在负相关的关系。国内学者刘江会和刘晓亮（2004）选取了 1994 年 7 月至 2003 年 10 月期间上市的 A 股公司的数据，实证研究了承销商声誉和 IPO 价格折让水平之间的关系。研究发现，承销商声誉和 IPO 抑价水平成负相关关系，但是并不显著，说明声誉越高的承销商越趋于降低证券发行市场中信息不对称的程度，从而由其承销的 IPO 的价格折让水平越低的结论在我国证券发行市场上得不到支持。金晓斌、吴淑琨和陈代云（2003）指出，1999年是分水岭，此前，IPO 的质量与承销商的声誉之间没有显著的关系，其后，声誉高的承销商的 IPO 质量明显高于声誉低的承销商。郭
10、泓、赵震宇（2006）按照不同的发行制度对承销商声誉与 IPO 发行价格、初始回报和长期回报之间的关系进行了研究。研究发现，不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对 IPO 定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对 IPO 公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，IPO 公司的长期回报也越高。 三、发行制度 该学者们认为，IPO 折价率的高低与国家的发行制度密不可分。国外一些文献研究了政府管制对 IPO 折价的影响。比如，Prasad，George 和Mohamed（2006）分析了马来西亚政府在 1976 年的一项政策，该政策强制 IPO 时至少 30%的新股要向当地土著
11、人或者由土著人持有的基金出售，该国的 IPO 平均折价率也从政策前的 58%，上升到了 118%，该研究认为这一政策对此有显著影响。再如 Pettway 和 Kaneko（1996）对日本的IPO 折价率的变化过程分析后认为，取消定价限制和引入拍卖机制都显著地降低了 IPO 折价率。Kimetal（2002）对韩国分阶段考察了发行监管制度变迁对 IPO 折价的影响，与 Lougharn（1994，2003）的结论类似，这些东亚及东南亚国家对发行定价放松管制后，IPO 折价率均有明显的下降。相比较于国外，我国由于股市 IPO 折价率较发达国家资本市场要高很多，发行制度经历了“额度制”“审批制”“
12、通道制”“保荐制+核准制”“注册制”的多次制度变迁，发行制度不断变化不断完善，所以研究制度背景尤其是发行制度是重要的。我国研究的重点在于具体制度的演变以及政府管制的变化对 IPO 折价率的影响。 刘煜辉等（2005）认为国外信息不对称等假说在中国缺乏立论基础，该文分析 19952003 年的样本后，提出中国市场股权分置和政府管制的制度安排是导致极高 IPO 折价的根本原因。股权分置下正常市场利益机制扭曲，上市公司和投资人行为异化，从而形成了二级市场严重泡沫，而政府高度管制的新股供给机制使得一级和二级市场割裂、套利机制失效，一则在相当程度上支撑了虚高的股价；二则保证了新股上市后能不断制造出与发行
13、价的异常价差。在中国 IPO 的整个过程中，政府扮演着最为重要的角色，它不但要承担市场监管的责任，还要对发行人的质量情况进行审查、担保。从券商的辅导改制、重组包装，到审计师事务所的资产审定，到发审委的最后表决通过，每一个环节都可能滋生出大量的“经济租” 。政府的严格管制造成 IPO 的其他行为人或功能弱化或行为变异，甚至沦为寻租和利益输送的管道。这种制度性的依赖在实际运作中会进一步强化，并最终导致发行定价机制的严重扭曲。 杨记军、赵昌文（2006）选取中国沪、深股市截止到 2005 年 6 月 7日之前的全部首次公开发行的 A 股上市公司为样本进行研究，检验结果显示：2005 年以后实行的询价
14、制度明显地提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用增加，但在间接成本方面，却显著地降低了 IPO 折价水平，并且总的平均直接和间接成本也显著下降。与之前的定价制度比较，询价制度增加了上市公司直接发行费用，但由于抑价水平更大程度的降低，使得上市公司总的发行成本整体下降，因此从政策效果看，是有效的。从价格发现功能的角度，询价制很大程度上降低了上市公司的抑价水平，因此在缩短一、二级市场之间的价格差异上，政策效果明显。 蒋顺才等（2006）选取 1990 年 12 月 19 日至 2005 年 12 月 31 日之间通过首次公开发行的公司样本，将我国 A 股 IPO 发行审核制度大致分为四个阶段，研究
15、后发现：中国 A 股 IPO 首日收益率远远高出世界其他国家和地区的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趋势。IPO 首日收益特征是与中国新股发行制度的动态变迁联系在一起的。该文认为我国 IPO 发行制度改革必须坚持市场化的方向。 朱红军、钱友文（2010）针对 IPO 折价提出“租金分配观” ，他们依据“准入限制”导致政府“创租” ，进而导出“发行制度变化租金分配变化IPO 折价率变化” 。 学者们在股票发行制度上的研究基本得到一致的共识，认为政府对证券市场严格的管制一定程度上造成了 IPO 折价率的攀高，我国 IPO 发行制度需要不断改革和完善，坚持市场化是必由之路。 四、供需矛盾 部
16、分学者认为 IPO 折价的高低很大程度上是受供求状况的影响。 陈工孟、高宁（2000）提出，从理论上讲影响公司折价发行股票的因素有两个：一是风险或事前不确定性的大小；二是未来是否有新股增发计划。他们分别计算了 A 股和 B 股的发行抑价，结果发现 A 股的平均抑价率很高，B 股接近发达证券市场的情况。模型在 A 股市场的适用性较好而 B 股较差，他们提出这是因为 A 股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险以及未来增发股票与否有关，而 B股市场的发行抑价没有规律。李翔等（2004）通过对我国 1997 年至 2004年 3 月共 743 只新股发行折价率影响因素的分析考察
17、，发现 IPO 折价率没有在发行市盈率放开后有所下降，相反，还略微上升，说明我们可能遗漏了其他比限制发行价更重要的因素。即从二级市场需求者的角度考虑，发行价确定之后，首日的涨幅实际上就反映了二级市场投资者对某只股票的需求与已经从一级市场买到股票的供给者之间的矛盾。这一论证得到了实证结果上的一定支持。 田利辉（2010）提出在我国尚不成熟的证券市场上，股票的定价很大程度上是由股票的供给和投资者的需求决定的。他运用供给和需求的理论框架，实证检验了发行超额抑价的影响因素，并且证明政府规定的股票发行量的额度和股票定价的上限导致了市场供给不足和需求扭曲，进而形成了一级市场和二级市场之间高幅的价差。同时，
18、已发行的股票不一定能够及时上市流通。除信息不对称风险外，新股的认购者还要承担我国特有的投资锁定风险和财富转移风险。文章运用 bootstrap 计量分析方法，实证检验了我国发行抑价的制度性因素和特有制度下投资风险因素的影响。 刘煜辉、沈可挺（2011）在田利辉（2010）提出的中国股票市场供给需求的简单分析框架的基础上进行分析和解释。他们指出能够影响到折价的因素无非是以下几个来自需求和供给层面的变化：一是市场情绪的上升。市场情绪上升意味着股票的需求曲线就要向上移动，故 IPO 折价增大；二是供给量的增加。供给曲线右移就会使 IPO 折价下降。中国股票市场存在的供给控制可能表现在多个层面。从整体
19、层面上看，转轨经济时期，上市资源的国有性质，使得大部分股票不具有真实的流通性，以前明确被定义为非流通股，股权分置解决以后，尽管经过对价而变换了身份（可流通的股份） ，但是上市公司的国有股权依然面临所有者缺位的难题。股份的减持和回购很难根据市场价格的变化及时做出自主的资本决策。市值在某种程度上与公司本身脱节，与股改前没有发生实质性的变化。此外，存量发行的缺失，也使得这部分股权缺少可行的实现流通的手段，IPO 增量发行成为唯一上市的方式，融资需求不强的公司为了实现上市，只能制定一个规模偏小的融资计划，甚至连这个融资也往往没有明确的对应项目。如此，市场真实的流通量总是偏小。所以，二级市场总是能维持一
20、个相对于需求而言比较高的估值水平。对于供给量的行政控制，更容易强化上市资源的稀缺性，整体抬高需求曲线，从而造成二级市场的系统性估值偏高。总之，中国股票市场的供给控制构成了IPO 高抑价非理性解释的制度基础。 学者们从股票市场供给与需求的角度出发研究 IPO 折价的原因，大都认为 IPO 高折价率是由于供需不平衡造成的。由于风险、定价管制及股票流通问题，使得新股发行的供给量不能满足投资者的需求，从而造成二级市场估价偏高，IPO 折价率高居不下。 主要参考文献： 1Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986. 2黄玉启.IPO 折价理论综述.浙江社会科学，2006.3. 3刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国 IPO 抑价.经济研究，2005.5. 4蒋顺才，蒋永明，胡琦.不同发行制度下我国新股首日收益率研究.管理世界，2006.7. 5陈工孟，高宁.股票一级市场发行抑价的程度与原因.金融研究，2000.8.
