1、IPO 注册制改革与实质性审查权的安排摘 要：我国当前上市审查监管效率低下，IPO 排队漫长。很多企业在上市制度性阻碍面前，失去了通过上市融资获得低成本资金支持推动发展转型的机会，不利于我国经济结构调整。在此背景下，政府决定推行注册制改革。但在目前学术领域里，不少人坚信注册制与实质性审查有着根本性冲突，全面排斥实质性审核，认为自律监管和市场自我判断就足以规避风险。从各国上市制度比较及理论分析两个角度说明合理的实质性审查安排对于注册制下维护市场公平保护中小投资者利益的重要性，并对实质性审查权分散配置进行可行性分析。 关键词：注册制;IPO;改革实质性审查安排 中图分类号：F271 文献标志码：A
2、 文章编号：1673-291X（2015）24-0110-03 随着我国市场经济规模的不断扩大，制度的逐渐健全，政府以家长式监管的管理模式已显得不合时宜。在证券市场的上市监管中，我国从最初的审批制过渡到目前的核准制，在保护投资者利益的基础上，确保了市场在一定程度上得透明与公平，使得证券市场得以快速发展。但随着市场的继续快速发展，这种以证监会实施集中的实质性审查的制度安排，由于权力过于集中，导致了寻租及效率低下等问题，已不能满足市场发展需求。IPO 排队过长，上市审查期限不可控，大量优质企业寻求海外上市等问题让市场各方忧虑不已，要求实行上市制度市场化改革的呼声渐高。终于在中共中央关于全面深化改革
3、若干重大问题的决定中指出“推进股票发行注册制改革” 。 纵观世界各国关于上市监管的制度，应以美国为代表的注册制市场化程度为最高，并且美国证券市场凭借其信息披露监管的高效率等优势成为全球发展最为成功的市场。在这种示范作用下，我国的注册制改革从理念到具体的制度安排似乎都难以摆脱美国注册制的蓝本。为此，分析注册制与实质性审查的深层关系，对于正确理解注册制下的实质性审查安排，在追求市场自由与高效的同时，做好维护市场公平、保护中小投资者利益，有着极其重要的现实意义。 一、对注册制与核准制区别的正确理解 无论注册制还是核准制，从本质上说，都体现了一国政府对本国证券市场的企业上市监管，其本身都是一种审查监管
4、。但人们有时为了推动相关制度改革，在对不同市场管理制度进行比较研究时，更倾向于标签化的定义，以便更加明确地说明不同制度的区别及优劣，为相关制度改革做好理论铺路。尤其是当这些制度与经济学中市场与政府两极争议相关联时，标签化似乎更加具有了合理性。通常对“注册制”与“核准制”这两个不同的上市审核制度的曲解，便是这种非此即彼的典型。 注册制披上了自由化市场的外衣，被赋予了市场至上的价值取向;而核准制则成为了政府那只“看得见的手” 。甚至有观点认为这两种制度体现的两种根本不同的立法理念， “二者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予，而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等。 ” 这些上纲上
5、线的评价看似不无道理，但随着人们对以美国为代表的“注册制”更加深入的了解，发现美国的证券市场上市监管也包含着实质审查。第一， “美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分在开展着实质审核。”SEC 在审核中通过不断提问，帮助公司提高披露质量。如果这种提问的方式稍有转变，其实也可以完成实质性审查的功能。第二，美国联邦 SEC名义上不对 IPO 做实质性审查，但其各州政府却实实在在地在做实质性审查。美国联邦的注册制是以州的实质审核为基础，1933 年联邦证券法建立注册制的目的是补充各州证券实质监管容易被投行规避的不足。二、证券发行制度国际比较 世
6、界主要西方国家由于历史文化传统、证券市场发展历程的不同，对于证券发行制度安排也各有不同。但对比这些制度，其逻辑不外乎在规避市场风险保护投资者和尊重市场自由两者之间选择侧重。 （一）以美国为代表的注册制 美国在 1929 年出现纽约股市大崩盘后，人们对之前的完全放任的证券市场产生了怀疑，由于证券市场的信息不对称，投资人不可能完全掌握信息进行风险价值判断，买卖有价证券“风险自负”已成为了众矢之的，投资人开始质疑政府为什么没有保护好投资人。在这样的背景下，1933 年，联邦政府颁布了证券法 ，确定了两项基本监管原则，一是由政府确保上市公司的信息得以完全地、真实地披露;二是，对于较为专业的财务数据，由
7、于政府人员、信息有限，不能完全辨识数据真实性，因此由专业的会计师查核鉴证。这里有一个哲学式的理念，只要信息完整真实披露，市场自会做出风险判断，无须政府插手。 注册制由于程序相对简化，有利于提高上市效率。且不做实质性审查，也给了上市企业更多的空间，相对限制更少。在某种意义上，由于没有了政府的行业发展判断，对于所有的拟上市企业而言，直接交由市场决定股票发行，更显公平。因为这些诸多原因，加之近年来，市场自由化已成为世界潮流，越来越多的国家通过改革放弃了证券监管机构的实质性审查。 （二）以英国为代表的核准制 英国金融服务法规定，拟上市公司必须具备了相关证券法律法规规定条件，经有关机构审核通过后方能完成
8、上市。其具体做法是由伦敦证券交易所对上市公司进行审核。 英国式的核准制，一方面，达到了注册制公开披露信息的效果，所有的上市公司最终信息会通过招股说明书公布给投资者，让其可以对投资风险自做判断;另一方面，经过有关机构实质性审核后，对于上市公司质量及经营发展有了更全面的把控，在一定程度上更加有利于投资者的利益保护。但英国这个最老牌的资本主义国家即便将保护投资者作为了上市监管的主要价值取向，也还是在亚当?斯密和大卫?李嘉图等古典经济学家倡导的竞争市场理念长期熏陶下的自由市场氛围中选择了自律管理模式，保证了一定的效率。 三、证券市场效率与投资者保护 对于证券市场上市监管制度安排的讨论，应当回到证券市场
9、形成发展的源头，重新分析证券市场存在的核心价值，才能帮助人们拨开眼前关于上市监管制度的纷繁现状。 证券市场可以简单理解为股票、债券、投资基金等有价证券发行和交易的场所。而股票、债券、投资基金等有价证券即是市场经济制度下资本在各产业或企业间自由流动的凭证，通过交易这些凭证即可完成资本向生产领域中急需扩大生产投入的企业。证券市场交易与商品市场交易一起，构筑起了市场经济资源高效配置的基础。只要市场出现了某类商品的供应缺口，生产企业即可在社会闲置资本的支持下快速集聚资源扩大生产而提高该类商品缺口。 因此，证券市场与商品市场一样，自由交易、信息对称、降低进入成本是保证市场配置有效的条件。这其中的信息对称
10、和降低进入成本就直接与上市制度安排有关。 信息对称可以理解为上市企业的信息完全披露。因为在证券市场，资本持有人面对纷繁复杂的企业及行业背景，他们不可能全面掌握所有信息，况且购买证券与购买产品与服务不同之处还在于证券的价值不可直接检验和观察，而必须借助企业方公布的历史经营数据及未来经营投资计划来预测。因此资本持有人在掌握证券信息方面是被动的，也必然是处于弱势的。这就必须要求上市企业对其信息进行完全且真实的披露，才能确保信息对称。 另一方面，对于任何市场而言，较低的进入成本是自由竞争的基础，否则市场的供给在一定程度不能随需求增加而增加，就会形成资源配置低效，甚至导致垄断。对应证券市场，考虑到政府管
11、制可能带来的寻租和效率低下的政府失灵问题，如将对上市公司披露信息以及价值判断完全交由政府机构审核，则可能会导致上市进入成本增加、效率降低，从而进一步影响证券供应，使得证券市场竞争不足，配置失效。 结合以上分析，不难得出，从信息对称及保护投资者的角度，不能完全放弃对上市企业的实质性审查;从确保证券市场竞争，降低进入成本的角度，又不能简单选择将审查权完全交由政府或某一个机构来承担。如此，便产生了这样一个问题，应如何合理地设计对上市企业披露信息进行实质性审查的制度安排。 四、从我国上市制度演变看注册制中的实质性审查权安排 在市场化成为改革主流的今天，注册制得到了前所未有的多方认可。但实行注册制并不是
12、说上市监管就不再重视，甚至投资者保护可以不再关注，我们可以认为这是解决政府失灵，提高上市审核效率的一种制度选择。正因为如此，在实行注册制改革时，更应该关注实质性审查权的安排，在确保市场自由、效率的前提下，提高信息披露质量，做好上市企业甄别，保护中小投资者利益。 对于一个市场来说，无论实行什么监管制度，必须首先做到交易双方诚实互信，失信必惩，才能汇集资源，获得发展。在我国资本市场起步之初，市场上的各参与方都不成熟，相关法制也不健全，信息流通渠道不畅，甄别难度较大，政府必须扮演家长式的监管角色。从最初的上市配额审批制到后来的核准制，政府始终处于监管审核的第一线。所不同的是，从分散的地方政府指标管制
13、（也即地方政府监管保荐）到证监会集中实质审核。可以清楚地看到，资本市场建设作为“摸着石头过河”核心，中央政府在经验缺乏改革初期，为了防止系统性风险，实行了地方政府分权，发挥各级政府信息掌控优势，由政府实行了全方位监管。但毋庸置疑，由于政府本身的纪检防腐审查资源有限，这样的分散监管必然使得寻租泛滥，并最终导致效率低下。后来经通道制到保荐制将审查权收归证监会，在特定历史背景下，不仅提高了上市审查的操作规范性，也在集中监管的条件下推进了多项证券市场改革。不过随着市场经济逐步繁荣，大量处于高速发展期的各行企业出现了较为集中的上市融资需求，在证监会审核资源有限的条件下，IPO 排队过长，上市效率低于市场
14、需求，成为各方诟病的中心。 这里的市场化改革，不是从政府监管彻底走向市场自律的另一个极端，而是政府与市场各方的角色归位。政府从一线监管、实质性审核到超然的裁判方转变，从而避免由于利益相关而形成的过度干预、市场各方角色错位。 我国目前正处于市场经济发展中期阶段，市场规模得到了极大发展，各级市场主体逐渐成熟。在此情况下，如果政府还继续沿用市场建立初期的家长式监管，将会因干预过程中涉及越来越庞大的经济利益而导致严重的腐败，并且由于寻租及各类资源限制等因素也会严重影响了市场效率。 在实行注册制改革过程中，应采取分散型实质性审核权的制度安排，充分发挥中介服务机构、交易所的信息及专业优势，从各自业务角度做
15、好部分实质性审核。在整个上市过程中，证监会始终作为超然的裁判角色，无论是违规审查还是惩戒处置都拥有最高裁决权，但并不直接对上市公司做实质性审查。 笔者认为，在追求市场效率和加强监管避免市场失灵之间，不能简单地趋向于两个极端。在实行注册制的基础上，做好实质性审查权配置，完全有可能实现效率与公平的兼顾。 参考文献： 1 沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析J.证券市场导报，2011， （9）. 2 郭雳.美国证券私募发行法律制度研究M.北京：北京大学出版社，2004. 3 曹凤岐.推进我国股票发行注册制改革J.南开学报：哲学社会科学版，2014， （2）. 4 钱康宁，蒋健蓉.股票发行制度的国际比较及对我国的借鉴J.上海金融，2012， （2）. 5 谢百三.证券市场的国际比较从国际比较看中国证券市场的根本缺陷及矫正M.北京：清华大学出版社，2003. 6 黄运成，葛蓉蓉.股票发行制度的国际比较及我国的改革实践J.国际金融研究，2005， （2）. 7 桂浩明.新股发行市场化改革J.中国金融，2014， （4）. 8 蒋大兴.隐退中的“权力型”证监会注册制改革与证券监管权之重整J.法学评论：双月刊，2014， （2）. 9 李曙光.证券法修改的方向J.中国金融，2014， （12）. 10 郭明新.证券发行与上市制度国际比较研究D.长春：吉林大学硕士学位论文，2005.
