1、产权性质视角下债务对过度投资制约作用探讨摘要：过度投资问题一直是国内外学者讨论的一个热点话题，从产权性质角度分析债务对过度投资的制约作用，分析不同的债务来源包括银行借款、商业信用和企业债券对过度投资的约束作用。 关键词：产权性质；债务；过度投资 中图分类号：D9 文献标识码：A 文章编号：16723198（2015）22022302 投资决策是企业财务决策的起点，也是关系企业生存发展的重要方面。投资会增强企业的盈利能力，给企业带来现金流量，也会影响到筹资和股利政策。但是由于可能存在经理、股东与债权人之间的利益冲突、信息不对称、国有股一股独大、制度因素、治理机制不完善等因素，企业在进行投资时并没
2、有以实现企业价值最大化为目标，可能将资金投资于净现值为负的项目，降低了企业的价值，损害企业的利益，产生过度投资现象。本文基于我国的实际情况，从产权性质视角分析债务对过度投资的约束作用。 1 债务属性对企业过度投资约束作用 企业自由现金流相对充裕时，即使企业缺乏可以获利的投资项目和成长机会，企业经理也会倾向于通过扩大企业规模实现自身对企业资源的管理控制权，表现为随意支配现金流量投资于净现值为负的投资项目（Jeson，1976） 。Hart 也认为企业经理有建立企业帝国的冲动。而债务筹资会产生债务利息固定支出，减少了企业可以自由支配的现金流量，实现对经理自利性机会主义行为的制约，从而可以抑制了企业
3、的过度投资行为。同时债务合同中有关于资金用途的约束条款的规定，也会对企业的过度投资的行为产生约束作用。Jenson（1986） 、Lang（1996）认为债务可以减少经理自由支配的现金流量，其作为公司治理的一种机制，可以对企业的过度投资行为产生约束。我国的唐雪松、周晓苏、马如静（2007）通过实证研究我国上市公司的过度投资发现，债务是制约上市公司过度投资的一种有效机制。 债务融资会给企业带来按期偿还本金的压力，若企业不能按时偿还债务，可能会带来破产威胁，也会对过度投资产生约束。Ross（1977）认为由于企业存在信息不对称的问题，与企业经理相比，债权人无法全面了解公司的状况，在债权人监督不高的
4、情况下，经理会 为了自身利益而投资于净现值为负的项目。但是一旦投资项目失败会给企业带来严重不利影响甚至会导致企业破产，经理人也会面临破产带来的窘境。信号传递模型中，较高的债务水平被视为企业质量不好的信号，企业质量越差，破产概率越高，而负债水平越高，企业破产的概率越高。债务带来的破产的威胁会促使管理者将资金投资于净现值为正的项目，约束经理的过度投资行为。 债务作为一种治理机制，可以视为公司治理的手段。债务本身的属性可以缓解股东、经理、债权人的代理冲突，从而对过度投资产生约束。债务对过度投资的约束机制如下：债务需按时偿还本金和利息，减少企业的自由现金流量，可以抑制经理通过自由现金流进行过度投资；同
5、时债务合同中的约束条款对资金的用途做出了规定，不按时偿还债务的还会导致企业发生财务危机，可想而知，企业经理为了自身利益的考虑，不希望企业破产，为了避免破产带来的风险，管理者想方设法降低债务带来的破产的可能性。从而会促使经理努力工作，提高投资效益。 具体到我国的企业，国有股一股独大，出现了不少国家股东。国有股权是否能对公司治理产生有利作用？一种观点认为政府会利用其对国有股权对企业进行干预，从而实现政府的政治和经济目的。政府为了经济发展和扩大就业，即使企业投资项目的净现值为负，仍会进行投资，这会导致企业投资行为偏离价值最大化的目标。另一种观点认为国有股权可以充当企业的保护伞，我国还处在经济转轨时期
6、，对投资者保护的法律尚不健全。 企业治理结构复杂，国有股权存在使企业不能对经理人进行有效的监督，同时上市公司的经理人行政官员特征浓，企业在进行投资决策时会偏离价值最大化目标。国有股权对企业的积极治理作用是有限的。政府利用掌握土地、财政资金等重要的资源，有能力对企业的行为进行干预，从而影响企业的投资行为。地方政府追求包括经济增长、扩大就业、晋升等政治和经济目标，这些动机会使其干预企业做出过度投资的决策。即使投资项目失败，政府也会通过减免税收、财政补贴等方式对企业进行资助。与非国有企业相比，国有企业有政府的依靠，筹措资金相对容易，因此债务不能对国有企业形成融资约束，反而为其融资提供便利。从这个角度
7、分析，国有股权的存在会削弱债务对过度投资的约束作用。 2 不同的债务来源对企业过度投资的约束作用 债务按来源不同可以分为银行借款、商业信用和企业债券。 从理论上讲，银行借款约束债务人的过度投资行为具有优势。与商业信用、债券持有人等其他债权人相比，银行是一种专业性的贷款机构，可以对企业进行有效的监督（Grossman、Hart，1982） ，银行可以更容易的取得企业的财务信息。企业在银行有存款账户，用来存放资金，银行可以通过存款账户来了解企业的资金状况，并获取企业的非公开的信息。银行借款是企业融资的一种重要方式，银行与企业的关系比较密切，银行有专门的客户经理负责维护银行与客户的关系，贷款的各个环
8、节客户经理都有企业有密切联系。银行借款与其他的融资方式相比，监督作用更强（Smith、Warner，1979） 。 银行对企业管理层形成有效的约束的前提条件是有明晰的产权制度、市场化运行机制，在这样的基础上，才能使银行在遵循市场化的原则下发放贷款、定价、收回贷款，而且银行的债权才能受到法律的保护。具体到我国来说，我国四大银行是通过国有银行改制而来，大部分商业银行是国有控股，贷款的行政色彩浓厚。银行要获得自身发展的同时还要服务于地方经济的发展。银行向国有企业发放贷款，地方政府提供了隐形的担保（黄?B、黄妮，2012） 。因此国有企业具有融资的便利条件，银行债务治理无效率（谢海洋、董黎明 2011
9、） 。银行借款不能对国有企业形成约束，很难发挥债权对过度投资的约束作用。 在企业的日常经营活动中，商业信用也是企业融资的一种形式。商业信用主要包括日常经营活动中产生的应付款项、应付债券、预收款项等。相比银行借款，商业信用融资成本低。这种资金的融通方式期限较短，与企业的交易行为密切相关，企业须接受阶段性的还款的压力。理论上，若企业超过信用期限未偿还款项，会产生再融资的压力，影响企业正常的生产经营活动。但是商业信用的债权人分散，且没有相应的抵押和担保，在我国，信用体系尚不健全，商业信用难以发挥其治理效应。童盼、陆正飞（2005） ，赵岩、王钧（2011）实证分析不同的债务来源对企业过度投资行为产生
10、的影响。他们以我国上市公司数据为样本，研究发现“商业信用事前无保障、事中难控制、事后难监督，无法保障债权人权利” 。国有企业性质特殊，与政府存在密切关系，且经理人的官员特征浓厚，即使出现偿债困难，政府也会对其进行资助，对于国有企业，商业信用很难发挥治理效应。 在我国的资本市场中，与股票市场相比，债券市场不发达。从理论方面分析，债券作为企业的一种融资方式，能够发挥治理效应。首先，债券持有人提供债务资金，利息能否及时收回、资金是否安全关系到债券持有人的切身利益。其次，有关部门会对债券的发行进行监督，因此其具有约束作用。再次，我国的债券发行引入了债券受托管理人的制度，该项制度要求专业机构来履行受托协
11、议约定。但是我国的债券持有人过于分散，这种分散的状况可能使债权人不能对企业进行有效的监督。随着我国的资本市场的发展和不断完善，通过发行债券筹集资金的企业越来越多，债券发行量也随之增加，债券融资会成为企业融资的重要来源之一。债券会发挥其应有的治理作用，约束企业的过度投资行为。 考虑到国有企业由政府控制，为了满足经济目标和政治目标，政府会对企业的投资行为进行干预，这种干预活动不是以企业价值最大化为目标，会使企业投资于净现值为负的项目，就会导致过度投资现象。国有企业具有融资的便利条件，即使存在破产的危险，政府也会对其进行资助，所以由于国有股权的存在，债券融资不能对过度投资形成约束作用。 参考文献 1唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其机制的实证研究J.会计研究，2007， （7）. 2童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为-来自中国上市公司的经验证据J.经济研究，2005， （5）. 3黄?B，黄妮.过度投资、债务结构与治理效应来自中国房地产上市公司的经验证据J.会计研究，2012， （9）.
