1、股价、投资者情绪与模型估值研究综述摘 要：传统金融理论认为股票的价格是由其基本价值决定的，价值的变化影响着股价的变化。因此，用估值模型来计算股票的基本价值作为投资的依据被广为使用。然而随着行为金融学的兴起和发展，投资者情绪引发的“资产误定价”成为新的研究热点，很多学者认为投资者情绪的变化影响着股价的波动。本文分别从模型估值对股价的影响和投资者情绪对股价的影响两条线索进行文献综述，为相关的比较分析提供参考。 关键词：公司股价;投资者情绪;模型估值 中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（9）-0069-03 中国资本市场是一个新兴资本市场，虽然起步晚却
2、在快速发展着，非理性程度远远高于成熟资本市场，股市波动也较明显，企业资源配置效率低下的投资行为比比皆是，这些现象是否可以用投资者情绪来解释？从金融学角度看，这一研究不仅具有理论价值，也具有一定的现实意义。本文在总结归纳国内外相关学者的研究基础之上，结合中国资本市场的特征，研究投资者情绪对股票价格的影响，进一步探讨投资者情绪对企业投资行为的影响。 一、模型估值对股价的影响研究综述 （一）国外研究综述 国内外在模型估值对股价的研究文献中，主要从理论以及实证两方面进行分析综述。在模型理论研究领域，Ohson（1995）和 Feltham and 0hlson（l995）的两篇划时代经典之作，开创了权
3、益模型估值研究的新局面，他们所创立的包含线性信息动态过程的模型估值成为了理论研究者的建模基础。Ohlson（1995）认为企业价值等于当前净资产账面价值加上未来预期的现值。Feltharnnn 和 Ohlson（1996） ，基于现金流变化将公司活动分为现金投资与经营性现金净收入，同时还将无法预测均值为零的现金流变量计入在与估值有关的会计数据内，并以此构造了三维线性信息动态方程组下的模型估值。Gode（2004）对权益估值进行修订，该模型的较新颖的地方在于利率是随机的，伴随着市场的发展而变化，增强了模型的实用性。Juettner（2005）构建了新的线性信息动态方程组，运用股利无关论及股利贴现
4、模型的假设导出了新的非线性模型估值;模型注重盈余变量的价值相关性，同时忽略了账面价值，使得估值运算更加简化。Yee（2007）基于消费观又推导了非线性信息下的权益模型估值，认为现金流资本化、盈余资本化以及权益风险溢价是决定股票价格的三要素;研究显示盈余对现金流的预测具有促进作用。 （二）国内研究综述 模型估值的理论研究主要侧重于对模型本身的研究，为后续实证研究提供了有力工具，推动了估值理论的发展。模型估值稳定性检验是对模型的实证研究，侧重于对模型估值的有效性检验。陆静、孟卫东（2002）以及廖刚等运用 19982002 上市公司的数据，研究了会计盈余现金流量与股票价格的相关性，发现每股收益能够
5、较好地解释股票价格，但当市场上充斥了政策和消息因素影响时，公司业绩与股价往往脱节。张景奇（2006）参考 Pan 和 sougiannis（1998）的研究方法，运用股利折现模型、现金流贴现模型对 19972002 年的股票在不同预测期间内的预测值进行计算，并和其对应的股票价格及内在价值进行混合回归分析发现，三个模型对我国股票价格几乎没有解释力。程小可（2008）等以基于线性信息动态过程视野，以向量形式对 0hlson（1995）模型进行新的表述，导出了广义线性信息动态过程下的权益估值方法，并将模型拓展至基于 P 阶历史信息的情形。 纵观上述研究，有关权益估值的问题虽然已发展近百年，随着模型估
6、值的诞生，权益估值的研究也达到鼎盛。但就已有文献实证研究结果来看，所有的模型并不是万能的，虽然理论研究者提出了各种各样的假设，但实证结果都不是非常完美，同时 0h1son（1995）中的风险中性假定也与现实中的通货膨胀现象相背离。另外会计制度以及股票发行制度的差异、盈余预测精度问题等都会影响权益模型估值对于股价的解释效果。虽说这些问题在已有文献中已经备受关注，学者们也想尽办法改进模型以期望能更好解释股价，但是在运用已有资本市场数据对模型估值进行实证检验时仍然需要做出进一步的分析，这些问题都是进一步研究的方向。 二、投资者情绪对股价的影响研究综述 （一）国外研究综述 国外传统金融学认为市场中的交
7、易者都是理性的，Friedman （1953）在此基础上提出，市场中可能偶尔或者存在少量的交易者是非理性的，但理性交易者会迅速识别出这些非理性的交易者带来的价格偏差，通过套利从中获取利益，市场利益就从非理性交易者的身上转移到了理性交易者，而非理性的交易者由于受损就会逐渐退出市场，市场中的交易者仍然只有理性交易者，股价也随之回归其真实价值并保持平稳。最早提出“噪声交易”概念的是 Kyle（1985） ，指流动性交易，与现在的含义相比范围较窄。随后 Black （1986）对噪声交易进行了全面的介绍和论述，认为在市场中存在相当大一部分的投资者，在信息不对称的情况下，将噪声当作真正的信息进行预测和投
8、资，增加了投资风险并且使股票价格偏离真实价值。噪声交易虽受到学术界的重视，但研究成果一直零散而纷杂。Bhushan.Brown 和 Mello （1999）进一步拓展了 DSSW 模型，认为即使理性交易者的交易时间不受限制，噪声交易者仍然有存在的必然性。 以 DSSW 模型为理论基础，国外学者开始从实证角度探索投资者情绪的度量方法以及股票价格是否受到投资者情绪的影响。Knneth、Fisher和 Meir 等（2000）以投资者实力为标准将市场中投资者分为三组，通过验证表明机构投资者和小型投资者的投资者情绪对股票指数存在显著的反向影响，而中间规模投资者的投资者情绪与股票指数虽然呈反向相关。Ba
9、ker 和 Wutgler （2004）进行了全面的分析，将市场中的股票按照规模、上市时间、股票收益波动率、企业是否赢利、分红方式、增长速度和企业业绩七个方面进行划分，分别研究在各种情况下股票收益是否与投资者情绪相关。研究发现若投资者情绪较为乐观时，规模大、上市时间长、股票收益率波动小、企业赢利多、分红多、增长速度稳定以及企业业绩较好的股票，在下一期的股票价格将上升。Brown 和 Cliff （2005）提出新的资产定价模型，认为投资者智慧指数可以很好的反映出投资者对市场的主观态度，不仅证明投资者对市场的态度和看法会造成股票价格的波动。Zwergel 和 Klein （2007）将投资者分为
10、个人投资者和机构投资者，研究发现两种投资者的长期预测能力都比短期好，并且机构投资者的预测能力要强于个人投资者。MaikSchmeling （2009）选择消费者信心指数代表投资者情绪，通过对比研究 18 个国家的情况发现，羊群效应更明显的国家中，投资者情绪对股价的影响更明显。 （二）国内研究综述 国内早期关于封闭式基金折价可以代表投资者情绪展开了激烈的讨论。在国外有的理论基础上，张俊喜等（2003）从封闭式基金的资产净值出发，证明国外盛行的噪声交易理论不能解释我国封闭式基金折价，而李燕妮、杨贵宾（2005）发现投资者情绪对我国封闭式基金折价有显著影响。陈其安等（2010）基于 DSSW 模型，
11、分别阐述了只有理性交易者和存在噪声交易者的市场中资本定价的不同，并结合理论公式合理解释了 2005 年到 2008 年之间中国股市的异常现象，提出中国股市的异象很大程度上是由噪声交易者带来的。李学峰、曹晨旭（2010）将市场中的投资者分为个人投资者和机构投资者两种，用每类客户的新增开户数分别代表该类投资者的情绪，研究表明两类投资者情绪之间以及二者与投资者收益同时存在显著的相关性。王一莺和刘善存（2011）选择了央视看盘指数、封闭式基金折价率和消费者信心指数分别作为投资者情绪的代理指标，通过 OLS、向量自回归模型等方法的比较，验证了熊市投资者情绪对股价的影响大于牛市，并且我国资本市场中的这种影
12、响远远大于美国资本市场。 通过归纳总结国内外学者的研究，可以看出他们的研究思路主要从两方面进行：一方面从理论的角度出发，基于如何解释市场的异常表现而围绕 DSSW 模型的适用性、假设条件的合理性进行讨论和扩展研究;另一方面从数据的角度出发，通过实证研究证明两者之间的关联，这部分学者的研究中心主要围绕度量指标的选取和构建、投资者情绪对市场股票收益和个别股票价格的作用途径和机理。虽然两方面都已经有大量的研究成果，但却都不够完善和成熟，未能形成如传统金融有效市场理论一般的理论体系。国内一部分学者侧重投资者情绪的度量指标的选取，但视野却主要集中在如何选出一个最优的代理变量，也有少部分人开始选择多个指标
13、综合考虑，然而解释力并不是很满意。另外一部分学者着重用实证回归投资者情绪与股票收益率是否有显著的相关性，但关于为什么选择这种解释变量和其对市场的代表性并未做出有效的说明。关于DSSW 模型的研究国内还比较少，因此，未来的研究可能将主要围绕理论和实证相结合，形成一套完整的适用于中国资本市场的有效理论，进一步提出可检验假设，并形成大量实证研究成果。 参考文献 1Baker M，Stein J C. Market Liquidity as a Sentiment IndicatorJ. Journal of Financial Markets，2004， （3）：271-99。 2Baker M，S
14、tein J C and Wurgler J.When does the market matter ？ Stock prices and the investment of equity dependent firmsJ.Quarterly Journal of Economics2003， （ 3） 。 3Chirinko RS，Schaller H. Fundamentals，Misvaluation，and Business InvestmentJ. Journal of Money，Credit and Banking， 2011， （7）：1423-42。 5李捷瑜，王美今.上市公
15、司的真实投资与股票市场的投机泡沫J.世界经济，2006， （1）：87-95。 4刘端，陈收.股票价格对中国上市公司投资行为的影响基于不同股权依赖型公司的实证J.管理评论，2006， （1）：31-6。 6赵志君.股票价格对内在价值的偏离度分析J.经济研究，2003， （10）：66-74。 The Review on the Research on the Share Price， the Investors Sentiment and the Valuation Model PENG Shanshan （Zhejiang University of Finance and Economic
16、s， Hangzhou Zhejiang 310000） Abstract：The traditional financial theory thinks that the price of the stock is determined by its fundamental value， and the change of the value affects of the change of the share price. Therefore， the valuation model can be widely used as the basis of investment to calc
17、ulate the basic value of the stock. With the rise and development of the behavioral finance， however， “asset pricing by mistake” caused by the investors sentiment has become the new research topic， and many scholars believe that the change of the investors sentiment affects the fluctuations of the s
18、tock price. The paper makes the literature reviews respectively from two clues including the effect of the valuation model on the stock price and the effect of the investors sentiment on the stock price so as to provide a reference to the relevant comparative analysis. Keywords： share price of listed company; investors sentiment; valuation model 责任编辑、校对：张宏亮
