1、股票未来收益相关因素的多重对应分析摘 要：本文运用多重对应分析方法对股票未来收益的影响因素进行实证分析，结果发现高净资产收益率、高盈余质量、低账面市值比的小盘股票更容易获得高的未来超额收益率，而且账面市值比和公司规模对股票未来收益率的影响大于每股收益和净资产收益率。这对投资分析有一定的借鉴作用。 关键词：股票未来收益；多重对应分析；投资分析 中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（1）-0058-03 一、前言 讨论股票未来收益，往往研究的是股票的未来超额收益率。股票超额收益率是指超过市场整体收益的收益率，计算时通常选取某个指数的收益率为市场整体收益
2、率，股票相对于该指数的收益率为该股票的超额收益率。在积极的投资策略中，寻找超额收益率是投资分析的目标，因此，影响股票未来超额收益率的因素成为积极型投资者关注的对象。学术界对于股票未来超额收益率相关因素的研究，从理论研究到实证分析都取得了较为丰硕的成果。已有文献对股票未来超额收益率相关因素的实证研究，大多运用多元线性回归方法，但很多因素对股票超额收益率的影响，并非是纯粹的线性关系，更多的是复杂的非线性关系。多重对应分析是用于同时考察多个分类变量间关联的方法，同时使用最优尺度变换使得数据特征得到尽量清晰的展现，既适用于简单的线性关系，也适用于复杂的非线性关系。多重对应分析虽然算法较为复杂，但结果是
3、一张将类别关联信息用各散点空间位置关系的形式直观表现出来的散点图。本文采用多重对应分析的方法，来分析我国资本市场上股票未来超额收益率的相关因素，以期为投资决策提供一些借鉴。 二、相关因素的理论分析 通过对已有文献的研究，总结出对股票未来超额收益率的几大因素：每股收益、ROE、规模因素、市值账面比、盈余质量。 1、每股收益（EPS） 资本市场常用的价值衡量指标就是市盈率，等于市场价格与每股收益的比值。每股收益的高低也必然影响影响市盈率的大小，投资者根据市盈率给股票做相应的价格调整，因此，理论上说，每股收益必然会影响股票的未来收益率。实证研究中也得到了论证，罗大为（2011）实证研究发现每股收益与
4、股票的未来超额收益率显著正相关。 2、净资产收益率（ROE） 净资产收益率是反映企业获利的一个核心指标，也是投资者所关注的重要指标。其高低反映出企业的获利能力，据此投资者给出不同的价位判断，进而影响股票的未来收益率。Balakrishnanet al.（ 2010） 发现在控制了盈余动量后，公司的 ROA 水平值仍然能对公司未来回报具有显著的预测作用。 3、规模因素（SIZE） 上市公司规模与股票收益率呈负相关关系是金融经济学研究领域一个非常著名的市场异常，这一异常被大多数学者称之为小公司效应。宋颂兴、金伟根（1995）和周文、李友爱（1999）都实证证明了中国资本市场存在着小公司效益，这说明
5、中国股票市场是非常有效的。关于小公司效应的解释有剩余偏差说、忽视效应、流动性补偿、交易成本和贝塔值的测算不准等。 4、账面市值比（BM） 国外学者在实证研究中发现在资本市场中存在着账面市值比效应，这和有效市场假说相背离。所谓账面市值比效应是指股票未来收益率与公司账面市值比正相关，投资于高的账面市值比的公司能获得较高的股票未来收益，反之，则获得相对低的收益。已有文献对于账面市值比效应的解释，主要有以下两种：一是基于有效市场理论，认为账面市值比效应是一种风险补偿（Fama 和 French 1992；Vassalou 和 Xing 2004） ；另一种是基于金融学的视角，认为账面市值比效应产生于定
6、价偏差（Lakonishok，Shleifer 和 Vishny，1994；Ali 等，2003） 。我国学者如陈信元等（2001）认为我国股票市场存在着账面市值比效应，陈莹（2008）运用有限套利理论证明账面市值比效应产生于定价偏误。 5、盈余质量（EQ） 盈余取决于公司会计师在计算盈余时所做的诸多选择，例如从折旧、摊销、存货和收入确认的不同方法中做出选择，这些会影响会计盈余。会计师还要做出许多估计，这些估计会影响坏账费用、所得税费用、促销费用、质保费用、各种资产减值，以及其他费用的报告金额。如果两家经济实质相同的公司做出不同的会计选择，他们所报告的盈利数字也会存在极大的差异。一些学者相信盈
7、余通常是被“管理”的。有证据表明经理人选择会计方法和会计估计来得到想要的报告结果，例如完成利润目标，达到分析师的盈利预测，实现报酬目标，避免违法债务合约等等。因此，投资者在进行投资决策时会考虑公司的盈余质量，盈余质量会影响股票的未来收益率。 三、数据的多重对应分析 对应分析也称关联分析、R-Q（样本-变量）型因子分析，是新发展起来的一种多元相依变量统计分析技术，通过分析由定性变量构成的交互汇总表来揭示变量间的联系。它可以揭示同一变量的各个类别之间的差异，以及不同变量各个类别之间的对应关系，是一种视觉化的数据分析方法将几组看不出任何联系的数据，通过视觉上可以接受的定位图展现出来。对应分析方法被广
8、泛应用在市场细分、产品定位、地质研究，以及计算机工程等领域。 多重对应分析是用于同时考察多个分类变量间关联的方法，算法和简单的对应分析不完全相同，实际上是将多重对应分析和最优尺度变换相结合，分析时会首先对各变量进行最优尺度变换，已尽量凸显类别间差异和不同变量类别间的联系，然后再按照标准的多重对应分析算法进行计算。本文在 SPSS 中进行实现。 1、样本选取 本文考察每股收益（EPS） ，净资产收益率（ROE） ，规模因素（SIZE） ，账面市值比（BM） ，盈余质量（EQ）与股票未来超额收益率的关系。由于中国资本市场的变化性（李训，曹国华，2006） ，这里选取未来两年作为短期的未来超额收益率
9、。盈余质量指标则以经营活动净收益与利润总额的比值计。 本文选取沪深两市上市公司 20092011 年的相关财务指标数据，各年对应的未来股票超额收益率为2010.4.302012.4.30、2011.4.302013.4.30、2012.4.302014.4.30 期间相对上证指数的向前复权的超额收益率，财务数据和市场数据均来源于同花顺金融数据终端。借鉴已有的样本处理方法，我们做了以下调整：（1）剔除被提示退市风险警告的上市公司，如 ST 和*ST 公司；（2）剔除金融行业的上市公司；（3）剔除这几年期间上市的公司；（4）剔除数据缺失的上市公司样本；（5） 剔除资不抵债的上市公司；（6）剔除年度
10、亏损的上市公司；（7）剔除极端值的上市公司。经过处理后分别得到 2009 年 1510 家、2010 年 1834 家、2011 年 1988 家上市公司的样本数据。 2、变量设计 对应分析不处理连续数据，首先对数据值进行分等级处理。根据数据的统计结果，采用三分位法，依次做如下分类（1）每股收益（EPS）分为高每股收益、中等每股收益、低每股收益；（2）净资产收益率（ROE）分为高资产收益率、中等资产收益率、低资产收益率；（3）规模因素（SIZE）分成三个级别大盘股、中盘股、小盘股；（4）账面市值比（BM）分为高账面市值比、中等账面市值比、低账面市值比；（5）盈余质量（EQ）分为高盈余质量、中等
11、盈余质量、低盈余质量；（6）两年超额收益率分为两年高超额收益、两年中超额收益、两年低超额收益三个级别。 3、对应分析 本文选用两个维度进行多重对应分析，发现第一维度携带了模型所提取的总信息量的 0.323/0.565=57.2%，第二维度则携带了所提取的总信息量的 0.242/0.565=42.8%，但是，由于采用了最优尺度变换，无法确切给出总模型一共携带了多少的原始数据信息。根据方差占比，两个维度一共为 52.3%+43.2%=95.5%，基本符合使用要求。通过在 SPSS 中操作，得到图 1 如下： 由图 1 可知，两年高超额收益率靠近高净资产收益率、高盈余质量、以原点连线延长线靠近低账面
12、市值比和小盘股。说明高净资产收益率、高盈余质量、低账面市值比的小盘股票更容易获得高的未来超额收益率。两年中等超额收益率与原点的连线经过账面市值比中等，和中盘股点，延长线靠近低净资产收益率、每股低收益。这说明账面市值比和公司规模对股票未来收益率的影响大于每股收益和净资产收益率。两年低超越收益率靠近中等每股收益、中等净资产收益率，其与原点的连线靠近大盘股和高账面市值比，这也同样说明账面市值比和公司规模对股票未来收益率的影响大于每股收益和净资产收益率。 四、结论与探讨 本文运用多重对应分析的方法，选取分等级变量分，探讨了股票未来收益率的影响因素，得出高净资产收益率、高盈余质量、低账面市值比的小盘股更
13、容易获得高的未来超额收益率，以及账面市值比和公司规模对股票未来收益率的影响大于每股收益和净资产收益率的结论。上述结论对投资有一定的借鉴作用，但本文采用的样本数据有限，得出的结论是否具有普遍适用性有待验证。此外，随着我国资本市场的不断发展，市场有效性不断提高，超额收益率的获取因素也在不断发生变化，有待进一步探索研究。 参考文献 1.李训.曹国华.我国上市公司股票收益率影响因素的实证研究J.重庆大学学报（社会科学版） ，2006， （10）：143-147. 2.宋颂兴.金伟根.上海股市市场有效实证研究J.经济学家，1995， （4）：107-113. 3.周文.李友爱.收益相关性、小公司效应与市
14、场有效性对沪、深股票市场的实证研究J.当代经济科学.1999， （5）：56-62. 4.赵益华.公司规模与股票收益率关系的实证研究J.上海金融学院学报.2006， （2）：25-30. 5.陈信元.张田余.陈冬华.预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券市场的经验证据J.金融研究，2001， （6）：22-35. 6.陈莹.中国股市账面市值比效应的检验及解释J.证券市场导报，2008， （2）：35-41. 7.罗大为.股票收益率影响因素的实证分析J.人民论坛，2011， （1）：152-153. 8.孔宁宁.张新民.李寅迎.成长型公司财务报表分析与股票未来收益J.会计研究，2010，
15、（6）：37-43. The Multiple Correspondence Analyses on the Related Factors of the Future Stock Return LI Jia （Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310018） Abstract：Using the method of the multiple correspondence analyses， the paper makes an empirical analysis on the factors af
16、fecting the future income stock. The results finds that the small cap stocks with the high rate of return on net assets， high earnings quality， and low ratio of book to market are easier to obtain high future excess returns， and the ratio of book to market and the size of a company effect the future stock returns more than the earnings per share and return on net assets. The above analysis has a certain reference to the investment analysis. Keywords： future stock return； multiple correspondence analysis； investment analysis 责任编辑、校对：续 静
