1、关于 CAPM 应用及局限性分析【摘要】资本资产定价模型（CAPM）是现代微观金融学的奠基石，是目前证券市场上应用最广泛的模型。但是同时，它也存在一定的局限性。本文首先简要概述了 CAPM 模型的基本理论、应用，进而论述了该模型的局限性。 【关键词】资本资产定价模型 应用 局限性 资本资产定价模型它用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM 的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险（用 系数度量） ，期望收益与 系数线性相关。在金融投资决策
2、中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。由于 CAPM 的简洁性和可操作性，在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中得到广泛的应用，但实证研究结果不是很理想，有人认同，有人质疑。本文对资本资产定价模型的应用及局限性进行研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。 一、资本资产定价模型的概述 20 世纪 50 年代，马柯维茨（Markowitz）在金融杂志上发表的题为投资组合的选择 （Portfolio Selection）的博士论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，其后，在马柯维茨均值方差分析的基础上，夏普（Sharpe） 、林特纳（Lintener） 、莫辛（Moss
3、in）等研究了竞争均衡市场中金融证券价格的形成，提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型，称为资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称 CAPM） 。 资本资产定价模型包括以下几个基本假设：投资者都是风险规避者；投资者遵循均值-方差原则；投资者仅进行单期决策；投资者可以按无风险利率借贷；所有的投资者有相同的预期；买卖资产时不存在税收或交易成本。 在这些假设的基础上，美国著名的投资理论家夏普，在从对单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的研究中，于 1964 年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM） ，可表示为：CAPM：E（Ri）=Rf+im（E（Rm
4、）-Rf）其中：E（Ri）是资产 i 的预期回报率；Rf 是无风险利率；im 是Beta 系数，即资产 i 的系统性风险；E（Rm） 是市场 m 的预期市场回报率；E（Rm）-Rf 是市场风险溢价（market risk premium） ，即预期市场回报率与无风险回报率之差。 资本资产定价模型认为：风险资产的收益由两部分组成，一部分是无风险资产的收益由 Rf 表示，另一部分是市场风险补偿，由im（E（Rm）-Rf）表示。其中 系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的
5、收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。资本资产定价模型还指出最佳的组合是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。一个针对实践的推论就是最优的投资策略是对全市场指数的被动投资。 二、资本资产定价模型的应用 资本资产定价模型理论的最基本的应用是计算资产的预期收益率，根据公式即可得到。资本资产定价模型在其他方面的应用，均是通过这基本的应用延展开来的 （一）在风险投资中的应用 在企业的风险投资决策中，资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该方法的理论依据是：贴现率或资本成本
6、是投资者进行项目投资决策时所要求的最低报酬率，当项目投资的风险增大时，投资者要求得到的报酬也上升。反之，当项目投资的风险减少时，投资者要求得到的报酬也下降。 （二）在投资组合中的应用 资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。组合决策的基本方法是：确定不同证券投资组合的系数、计算各证券组合的风险收益率、确定各投资组合的报酬率、比较投资组合的报酬率。并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。 （三）在筹资中的应用 企业在筹资的过程中，必须考虑筹资的资本成本最低和企业的价值最大化原则。投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均水平可以用来评价普通股的资本成本
7、率。而在计算普通股成本即股票的预期报酬率时，就可以用到资本资产定价模型。 三、资本资产定价模型的局限性 不可否认，资本资产定价模型之所以是现代金融市场价格理论的支柱，必然有它自身的优点。资本资产定价模型最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。只要知道这三个因素，风险资产的价格就可以简单而且明确的计算出来。资本资产定价模型的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问
8、题。 当然，资本资产定价模型也不是尽善尽美的，它本身存在着一定的局限性。表现在：首先，资本资产定价模型的假设前提是难以实现的。比如，我们将资本资产定价模型的假设归纳为六个方面，其中有些假设条件过于严格，并不符合实际。假设之一是市场处于完善的竞争状态。但是，实际操作中完全竞争的市场是很难实现的， “做市”时有发生。假设之二是投资者的投资期限相同且不考虑投资计划期之后的情况。但是，市场上的投资者数目众多，他们的资产持有期间不可能完全相同，而且现在进行长期投资的投资者越来越多，所以假设二也就变得不那么现实了。假设之三是投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷，这一点也是很难办到的。假设之四是市场无摩擦。但实际上，市场存在交易成本、税收和信息不对称等等问题。假设之五、六是理性人假设和一致预期假设。显然，这两个假设也只是一种理想状态。 其次，资本资产定价模型中的 值难以确定。某些证券由于缺乏历史数据，其 值不容易估计。此外，由于经济的不断发展变化，市场的证券信息瞬息万变，各种证券的 值也会产生相应的变化，因此，依靠历史数据估算出的 值对未来的指导作用也要打折扣。总之，由于资本资产定价模型的上述局限性，金融市场学家仍在不断探求比资本资产定价模型更为准确的资本市场理论。目前，已经出现了另外一些颇具特色的资本市场理论（如套利定价模型） ，但尚无一种理论可与资本资产定价模型相匹敌。
