1、管清友：新三板估值体系的重构2015 年 11 月 22 日，由中国社会科学院研究生院 MBA 教育中心主办，融资中国杂志社协办的“2015 中国新三板投资年度峰会”在京盛大召开。民生证券研究院副院长管清友发表了关于股转系统的若干意见和问题，以及对估值体系的一些看法。 （以下根据管清友发言录音整理，未经本人确认。 ） 逐步完善市场整体结构 新三板的很多东西实际上是没有定论，是在探索当中的。那就会产生很多不同的看法，有批评的、质疑的、赞扬的，还有乐观其成的。从监管部门层面来看，政策在不断变化、修订，社会的建议尤显重要。最近推出的有关新三板制度建设政策，其实是参考了许多各方的建议。那么，新三板估值
2、体系以及现在估值遇到的问题和思考主要有哪些？ 其一，证监会关于国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定已经发布。我认为这是新三板未来发展的一个纲领性文件，这是对整个股转系统首次明确了独立的定位，而不是孤立的定位。在未来，股转系统它应该是深圳、北京、上海三大证券交易平台；其二，35人股东的限制目前已经放开，这对于股东的多元化，对于新三板的转板具有非常重要的意义；其三，关于意见中提出的引入公募基金、发展做市商，最终的结果可能会分为 3 层，但是现在实际上只分为 2 层，需要逐步完善市场的整体结构。 意见中关于对主办券商的管理，同样是鼓励证券公司适应整个新三板发展的需要，因为证券公司面对新三
3、板的发展其实没准备好，无论是投行、测试还是投研，都是疲于应付，而此次意见中也提到培育全产业链条的服务模式。 目前，新三板公司超 4200 家，今年底估计会达 5000 家，明年会达到 10000 家。可以说，新三板的地位并不全是由文件规定的，当新三板公司规模越来越大时，它就一定会成为中国资本市场上重要的平台。而有关 35 人的项目，实际上是给转板提供了机会。 新三板的融资规模其实是逐渐上升的，所以面对很多质疑，不妨对新三板的发展多一点耐心。转板其实有 2 种玩法，一种是创业板来接纳新三板挂牌公司，这就需要修法，速度会比较慢。另一种是落地比较快的方式是分散股权，来达到创业板的上市条件，实现转板。
4、我们觉 得这种情况对于整个市场都具有非常重要的意义，会进一步激活新三板市场。新三板未来的目标可能是分 3 层，现在先分 2 层。分层是一个动态的，随着它规模的增加，随着企业盈利水平、治理结构的变化，分层也应该是动态。而目前的分层标准，实际上是针对不同的企业类型。如标准一是针对于比较成熟的中小企业；标准二是高薪技术企业；标准三是考虑估值和流动性的问题。 创建四维估值体系模型 关于投资者门槛的问题，这个问题争议颇多。目前实际上采取的是不降低门槛的做法，因此有很多人觉得不公平，这可能给中小投资者渺茫的投资机会。但是，新三板既然是市场化的起点，那么它的投资结构从市场结构塑造这个角度来讲可能机构化。股市
5、有一种投资机构叫散户化。如果能借助制度上的设计规避一些弊端，以机构投资者为主，这也是坚持市场机制中的优胜劣汰。同时，我觉得对中小投资者也是一种保护。 流动性与不降低投资者门槛没有关系。交易制度的确立只是锦上添花，其实最重要的还是企业本身。企业本身有投资价值，引入公募基金，扩大做市之后，流动性自然就活跃了。同时我认为，既然新三板挂牌的门槛比主板、创业板低，那我们就不能对它当下的流动性给予过高的期待。 目前，由于流动性、估值体系问题，大家都比较担心，我总结了这几方面的特征。第一个是有价无市，很多僵尸股，所以现在出现了难买难卖双重困境。目前，大概有超一半的挂牌企业的股票自挂牌日起尚未成交一笔，使得僵
6、尸股像仙股，这确实是新三板市场上一个很重要的特征。所以，未来分层之后，即便是引入公募资金，也可能是二八现象或者一九现象；第二个是有价有市，但是价格波动剧烈导致估值失真。价格波动大，异常交易频发。根据上半年统计数据显示，共出现 3858 次异常交易。一分钱成交的记录出现过 206 次，一块钱的交易达到 691 次；第三个特征是估值问题，现在创业板的估值水平已经超百，新三板的平均估值水平在 30 倍。但是，新三板和创业板从业绩上相比，新三板的业绩比创业板好。资本市场看的是未来发展，但我认为这实际上是一个估值水平与风险偏好的匹配问题；第四个特征是估值体系的紊乱。新三板实际上面临着战略新型板、创业板改
7、革上的挤压和竞争。新三板的定位是处于发展初期的中小高科技企业，战略新兴板它要求规模更大，那么这个规模怎么界定？创业板是创业初期的企业。实际上挂牌的企业也在选择，是转板到创业板，还是直接转到战略新兴板上。以前大家看创业新兴板可能会慢一点，但是现在战略新型板在明年就可能推出。 那么，该如何重新构建估值体系？如果从传统的估值体系来定义新三板可能不太合适，无论是哪种估值方法。因为它处于发展初期，现金流也是不稳定的。很多公司是在去年挂牌，没有历史数据可以参照，但又不可能没有历史数据光看未来。所以，绝对估值和相对估值不能用的时候，用什么方法比较？一个是流动性，新三板流动性的确不如主板流动性的折价多；二是投
8、资者区别，从投资人类型、风险偏好等几个方面来比较。如新三板上既有原来的 VC、PE，也有做市商、证券公司或是直投类的企业，那么怎么去区分它的风险偏好？从这个投资者或者投资机构这个角度去估值，我认为很难；三是看企业的生命周期。比较靠谱的是从流动性和企业的盈利情况来估值。总的说，这就是四维估值体系模型。大家会不会按照这四个角度去估值新三板，这是仁者见仁、智者见智的事。 建立投资、研究体系势在必行 投研机构在对新三板企业或者相关投资机构服务上是动力不足、机制不畅、人手不够。做这方面管理工作的人也会很困惑，因为现在的以投养研，就是传统的投资研究，也叫卖方研究。证券研究所或者研究中心、研究院，它实际上是
9、给证券、保险公司通过行为费的形式分取佣金。但是新三板没有这样的机制，没有固定的盈利模式。 如果今年新三板挂牌公司达到 5000 家，明年达 10000 家，谁去帮投资者做估值、筛选公司？那就只能是这些专业化的研究机构。但是谁来支撑这些投研机构？现在还没有盈利模式。它不像传统公司的盈利模式非常清楚，而整个新三板的投资过程当中，实际上涉及到产业资本，即投资方、融资方、公募基金、做市商这几方面。但现在的困境却是这几方面对投资咨询单位没有贡献。所以，现在市场上研究所意识到这个问题就只会配点人关注这个事。他们并没有意识到需要设立研究人员，因为它是一个投资中心。 事实上，我认为目前投研体系急需建立。现在基
10、金公司的投资基金服务，他的卖方机构有几十家，平均人数在 60-80 人，大的机构有200300 人。新三板怎么去解决这个问题？我觉得这需要从企业咨询、挂牌做市、市值管理、法律服务、财务顾问等一条龙的服务。而实际上我们跟很多企业接触，他们也希望证券公司能够给他提供完整的全产业链服务。所以，证监会关于股转系统若干意见里头讲到证券公司根据新三板发展的要求，建立自己的全产业链服务体系，这是非常重要的。 此外，我们也一直在探索投研这方面的可持续模式。从目前来看，一方面是前端的投资咨询顾问费；二是和公司内部的投行部门、做市部门，他们的利益分成；三是投资方的投资顾问。 我也想给企业机构、融资机构一些建议。可能你要习惯投研的付费模式，否则投研市场做不起来。从研究机构内部来看，我觉得同样需要提升。现在很多机构在做新三板的评选，即最佳研究机构。试图去鼓励这些在新三板上的研究机构。但不要弄成功利化色彩太强的形式。从投研机构来讲，我们也倡导我们在市场上这些同行们，应该扩大投研覆盖面，涵养水源。 最后，我们内部也在做投研队机制的建设，这实际上等同于我们的卖方研究。在工资贷款、奖金这方面都一样，我们还会发特别奖金，拿出一大部分资源来做。我希望用几年时间，能够把民生证券的新三板研究做到文无第一，武无第二，在是市场上有一定影响力，给大家做好切实的服务。
