1、国外证券市场熔断机制特点及对中国的启示摘要：论述了熔断机制的概念，并就熔断机制的利弊进行分析，深入分析国外熔断机制的特点，比较中国熔断机制与国外的差异。提出对促进中国证券市场良性发展的建议。 关键词：熔断机制 磁吸效应 交易 风险 2015 年第三季度中国 A 股市场大幅波动，6 月中下旬开始 A 股市场出现一波急速下跌，期间屡次出现千股跌停涨停的奇观。为稳定市场，监管层推出了熔断机制，然而 2016 年新年伊始，熔断机制在引入中国证券市场后出现剧烈波动并引发争议，短短 4 个交易日 A 股蒸发市值逾 7万亿元，引起政府和社会强烈关注。那么何为熔断机制，在国外的证券市场又是如何实施的，国外的运
2、行机制对中国有何启示，本文就有关问题进行了探讨。 一、熔断机制的概念和利弊分析 1.熔断机制的概念和起源 熔断机制（Circuit Breaker） ，也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。具体来说，是指对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。熔断机制在股市上的应用则体现为，在股票交易中，当价格波幅触及所规定的水平时，交易会随之停止一段时间。熔断机制起源于美国，1987 年 10 月19 日，华尔街上的纽约股票市场刮起了股票暴跌的风潮，爆道?琼斯指数一天之内重挫了 508.32
3、点，跌幅达 22.6%，这次股灾震惊了整个金融界。1988 年 10 月 19 日，即 1987 年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，熔断机制由此诞生。 2.熔断机制的利弊分析 各国研究者始终存在着与熔断机制有关的争论。关于熔断机制的支持理论方面，Greenwald 和 Stein 发表文章认为熔断机制的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系，该机制能够减少交易风险从而“使真正的投资者的指令进入市场” 。 Christie， Corwin 和 Harris 经研究后也发现熔断机
4、制中的“熔而断”措施有利于提高信息传播的效率，降低信息的非对称性。支持熔断机制的学者认为，市场未必完全有效，当价格不能够完全反映企业基本面信息而仅仅由短期流动性需求推动时，这种外来冲击会因为缺乏交易对手而带来交易价格的不确定性，而设计良好的交易暂停制度给予投资者的不仅仅是避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险和稳定市场，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘。熔断制度作为一项重要的风险管理制度，其作用主要表现在能起到预警提示，为控制交易风险赢得思考时间和操作时间，消除流动性下降和为逐步化解交易风险提
5、供了制度上的保障。 而反对者则认为，当市场产生剧烈波动时，这种人为的限制是对市场机制的破坏，它使得市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，价格有效性下降。Gerety 和 Mulherin 研究认为，熔断机制不仅不能起到稳定市场的作用，相反却增加了市场波动。反对者批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，还认为当市场交易暂停时，会产生各种各样的流言和谬论，从而增加而不是减少市场不确定性，而这对散户投资者伤害更大。 熔断机制的另一个弊端值得重视，就是交易暂停安排可能导致“磁吸效应” ，即诺贝尔经济学奖的 Fama 预测的“投资者将抢在熔断前完成交易，导致熔断的加速到来” 。中国经济学家宋清
6、辉表示，熔断机制下，市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，容易导致价格扭曲和有效性下降。磁吸效应的具体表现有三个特点：一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。二、国外的证券市场熔断机制分析 放眼全球，熔断机制早已有之，美国、日本、新加坡、韩国等国都有触发熔断的限制。综合来看，国外熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。 “熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，
7、在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。熔断机制的设立，其实质就是在价格发生突然变化的时候，给投资者一个冷静的时段，防止作出不理性的反应，也能给监管者采取应对措施争取一定的时间。目前主要国家应用熔断机制的形式见表 1。 这里是一个图片 1.美国。美国采用的大盘熔断机制主要为“熔而断”形式。根据美国证交会的最新规定，以标准普尔 500 指数为例，当标准普尔指数较前一天收盘点位下跌 7%和 13%时，全美证券市场交易将暂停 15 分钟；当标准普尔指数较前一天收盘点位下跌 20%时，当天交易停止。2012 年 5 月，美国证交会又批准了以涨跌限制（限制价格波动上下限）机制替代之前实施的个
8、股熔断机制，美国从实施至今熔断机制只在 1997 年触发过一次。2.新加坡。新加坡交易所 2014 年 2 月开始在证券市场实行的熔断机制就属于“熔而不断”的形式。新交所的公告显示，熔断机制适用于海峡时报指数和摩根士丹利新加坡指数的成分股等，当上述证券潜在交易价格较参考价格（指至少五分钟前的最后成交价）相差 10%时，便会触发熔断机制，继而实施五分钟的“冷静期” 。 “冷静期”内股票仍可继续交易，但价格波动范围限制在 10%的波动区间内。当“冷静期”过后，交易恢复正常，新的参考价格也将根据“冷静期”的交易情况而定。 3.日本。日本的熔断机制，其并非针对现货指数指定的，而是针对股指期货，日本东京
9、证券交易所日经股指、TOPIX 股指期货等均设有熔断机制，再加上个股 20%到 30%前后的涨跌停板限制，实现了现货市场和期货市场的熔断互补。该机制规定，当股价波动超过一定幅度时，将停止交易 10 分钟。东证的熔断阈值并不是一个固定的比率，而是根据不同的基准股价（前一交易日收盘价）设定不同的熔断阈值。2001 年美国“911”事件、2008 年雷曼危机期间、2011 年东日本大地震以及 2013 年“安倍经济学”政策出台前后，东证都因股价或期货价格价格浮动过大停止交易。 4.韩国。韩国股票和期货市场均设有熔断机制，股票熔断机制每天只实施一次，在下午 2：20 以后不再实施。韩国股市实行三级熔断
10、机制，熔断门槛分别为 8%、15%和 20%，当触发 8%和 15%红线时，暂停交易 20 分钟，而触发 20%时，则直接休市。韩国股市历史上共 3 次触发熔断机制，该国熔断机制对于减少股指的短期波动存在正面作用。 5.法国。法国根据股票交易形态不同，制定有不同的涨跌幅与暂停交易时全日每只股票最大涨幅为前日收盘价的 21.25%，最大跌幅为18.75%。如果价格波动超过前日的 10%，暂停交易 15 分钟。 6.香港。港交所 2015 年初提出引入市场波动调节机制的咨询，旨在防止类似美国市场“闪崩”的重大交易事故再度发生。香港计划推出的市场波动调节机制下，每个交易时段、每个产品最多触发两次市场
11、波动调节机制（即全天共四次） ，盘中股票价格上涨或下跌 10%或期货合约价格波动 5%时，即进入时长 5 分钟的冷静期，但冷静期内仍可以在限价范围内交易，5 分钟后交易恢复正常。 三、国外熔断机制实践对中国的启示 1.我国熔断机制设计规则与实践分析 2015 年 12 月 4 日，中国正式发布指数熔断相关规定，规定在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制，沪深 300 指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过 5%的，指数熔断 15 分钟，之后恢复交易；沪深 300 指数较前一交易日收盘上涨、下跌达到或超过 7%的，全天交易停止，股指期货所有产品同步暂停交易。 2016 年 1 月
12、 4 日 A 股首个交易日，也是熔断机制正式实施后迎来的首个交易日，13 时 12 分起，沪深 300 指数跌幅超过 5%，实施 A 股历史上的首次指数熔断，熔断时间 15 分钟，13 时 27 分起恢复交易后，沪深300 指数跌幅达到 7%，再度触发熔断机制至收市；1 月 7 日，沪深 300 指数在 9 时 42 分起跌幅迅速达到 5%，触发当日的第一次指数熔断；9 时 57分恢复交易后，沪深 300 指数再度迅速跳水，9 时 58 分起触发当日第二次指数熔断，A 股全日交易结束，从 4 日至 7 日的 4 个交易日两市市值损失逾 7 万亿元，迫使证监会暂停实施指数熔断机制。值得注意的是，
13、在触发熔断机制的两个交易日中，股指击穿第一档熔断位置并复牌后，均迅速向第二档熔断阈值靠拢，引起了市场对“磁吸效应”的担忧，熔断机制掐断市场交易连续性和流动性，客观上加剧了市场下跌幅度和速率，从中国市场的运行实践看，目前负面影响大于正面效应。 2.国外熔断机制对我国的启示 目前世界上实行全市场熔断制度的国家主要包括美国、韩国等，与我国的熔断制度比较如表 2 所示。 表 2 世界各国熔断规则比较 国家熔断基准熔断档位第一档熔断时间第一档熔断占日交易时间比美国标普 5007%、13%、20%15 分钟 3.85%韩国 KOSPI2008%、15%和 20%20分钟 6.67%印度 NIFTY5010
14、%、15%、20%15 分钟 5.00%中国沪深3005%、7%15 分钟 6.25%与其他已经实行了熔断机制的国家相比，我国的熔断机制表现出以下特点： 一是达到第一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平，根据我国的熔断机制设计当日内基准指数较上一交易日收盘价涨跌达到 5%就要实施第一次熔断，这意味着在我国触发第一次熔断的可能性要高于其他各国。二是最后一档熔断所需的涨跌幅处于较低的水平最后一档熔断发生往往意味着交易暂停将持续到当天交易时间结束。根据我国熔断机制设计该幅度为 7%，而美国和印度均为 20%。同样这意味着我国触发全天暂停交易的概率要更高。三是上涨也会触发熔断，其他国家中美国和韩国都是下跌
15、才会触发熔断，只有印度也是涨跌都会触发熔断。 总体来看，我国触发熔断的门槛较其他国家更低，或者说触发熔断的容易程度较其他国家更高，目前设定的熔断机制一级阈值幅度较低，且二级阈值与一级阈值设置差距过小，正常交易可能会比较频繁的被中断，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为，即容易产生较大的“磁吸效应” ，在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指触碰熔断阈值，这样造成的全天交易停止的频率远远高于国际经验。应该看到，海外市场熔断机制的引入和实施也经历了逐步探索、积累经验、动态调整。中国在现有涨跌停板制的基础上实施市场交易暂停的熔断机制，考虑到中国散户投资者为主的市场结构和计算机交易在中国的发展还处
16、在初级阶段，建议一是完善跟进如企业信息及时准确披露、投资者教育等配套措施，二是减少行政干预，用制度化的手段来平抑市场波动；三是在总结经验教训基础上，研究改进方案，广泛征求各方面意见，借鉴国外经验，设置合理的熔断阈值，遵循市场规律，稳定市场保护中小投资者利益方能使中国股市长远健康发展。参考文献： 1吕斌.熔断机制的前世今生J.法人，2015（10）：32-34. 2Greenwald，B.andJ.Stein.Transactional Risk，Market Crashes，And the Role Of Circuit BreakersJ.JournalofBusiness，1991：443
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