1、会计信息透明度与股价崩盘风险关系实证研究摘要：基于信息不完全假说，以我国 2007-2012 年 A 股上市公司作为研究样本，实证检验了会计信息透明度对股价崩盘风险的影响。实证结果表明，会计信息透明度越低，未来股价崩盘风险越大；相反地，会计信息透明度越高，未来股价崩盘的可能性越小。提高会计信息透明度是降低股价崩盘风险的有效方法之一，良好的会计信息透明度可以有效地提高资本市场稀缺资源的配置效率，有助于保护投资者的投资利益。 关键词：会计信息透明度；股价崩盘风险；资本市场 中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：16723198（2015）22014603 1 引言 作为外部风险之一的股价崩
2、盘风险是指在无任何信息前兆的情形下，市场指数或个股价格在短时间内大幅度下降的概率。已有研究文献指出股价崩盘往往表现为暴跌，给资本市场的资源配置和资本市场的效率带来严重的冲击，更甚者引发全面的金融危机。近年来，我国股价大涨大跌，剧烈波动的现象更是时常发生。因此对于股价崩盘风险的研究无疑具有重要的理论和现实意义。 基于不完全信息的框架下，Romer 指出股价崩盘是公司隐藏的负面消息在短时间内突然释放的结果。资本市场是信息的市场，信息通过引导股价的运行进而引导着资本市场的资源配置。信息可分为源于市场交易的市场信息和与企业财务报表相关的会计信息。其中，会计信息与信息不对称有着更为密切的关系。会计信息透
3、明度涵盖了高质量的会计信息和有效信息披露两个方面，在噪声较少的资本市场中，与股价的波动变化有着直接关系。良好的会计信息透明度能够减弱噪声对股价的影响，是资本市场信息传递机制有效运作的外在表现。与国外发达的资本市场相比，会计制度、政府监管和投资者保护等方面的不完善导致我国企业会计信息透明度较低，信息环境较差。因此，本文从会计信息不透明角度分析股价崩盘风险，以便更好地认识资产定价的信息微观机制。 本文主要研究了会计信息透明度与股价崩盘风险之间的关系，对2007 年至 2012 年上市公司的 3933 个样本进行了实证检验。研究结果发现，会计信息透明度越低，未来股价崩盘风险越大；相反地，会计信息透明
4、度越高，未来股价崩盘的可能性越小。本文对股价崩盘风险领域的研究提供了增量的经验证据，利于更好地认识会计信息质量在股价崩盘风险中的作用。 2 理论分析与研究假设 与国外发达资本市场相比，我国股价崩盘现象颇为频繁，如仅在1997 至 2008 年间，股市就经历了四次大的暴跌现象。Jin and Myers 从理论层面对股价崩盘风险的形成机理进行了分析，指出企业经理基于个人机会主义行为隐藏了坏消息，当此消息累积到一定程度时，某个极小的事件就会导致信息在短时间内突然释放，从而引起股价暴跌。在此框架下，学术界纷纷展开相关研究。陈国进和张贻军采用去趋势的换手率衡量异质信念，研究发现投资者异质信念程度越大，
5、个股股价崩盘风险越大。近几年来，国内学者通过研究发现公司内部因素中企业避税、高管性别、会计稳健性、股票流动性、企业社会责任等因素对股价崩盘风险有着显著的影响。而公司外部坏境中分析师、机构投资者、税收监管、媒体报道、投资者保护等因素对股价崩盘的作用也不容小觑。 会计信息作为资本市场信息的重要来源，会计信息透明度的高低必会对股价崩盘风险产生重要影响。已有研究也发现了直接证据，如 Jin and Myers 指出对于信息透明度低的公司，投资者无法感知经理人的行为，经理人越有机会去隐瞒负面消息，股价崩盘的可能性越大。Hutton 在此基础上采用公司盈余管理水平衡量公司信息的不透明度也得出一致结论。会计
6、信息透明度和股价崩盘风险的关系主要源于管理层的个人机会主义行为和其信息优势。一方面，会计信息透明度对于处于信息劣势的投资者而言有着重要意义，决定着投资者的投资决策。如果会计信息越不透明，投资者从中获得真实信息越少，管理层拥有的私人信息越多，管理层越有可能进行为了一己之私进行盈余操纵，盈余操纵加剧了信息不透明度，此时企业的坏消息无法及时传递给外部投资者，长此以往，坏消息不断积累，一旦超过企业所能承受的临界值，坏消息就会集中释放，导致股价崩盘；另一方面由于信息不对称的存在，管理层占有绝对的信息优势，越有可能隐瞒公司的不利消息，如果会计信息透明度不高，相应地，被揭穿的概率较低，管理层承担隐藏坏消息的
7、成本也低，反而进一步加剧了管理层隐藏坏消息的动机。当隐藏的坏消息必须披露时，一次性地涌入市场，造成股价崩盘。基于此，本文提出假设：其他条件不变时，会计信息透明度越低，未来股价崩盘风险越大；相反地，会计信息透明度越高，未来股价崩盘的可能性越小。 3 实证设计 3.1 数据来源 本文的初始研究样本由沪深两市主板所有 A 股非金融类上市公司20072012 年的数据构成。数据来源于 RESSET 数据库，本文按照以下规则对样本进行处理：剔除 ST 公司；参照 Jin 等的研究，剔除年度个股周收益数据不足 30 的样本；删除财务数据缺失的样本。最终获得 3933 个观测样本，均采用 Stata11.0
8、 处理数据。为了消除极端值的影响，对文中的主要连续变量采取上下 1%的 winsored 处理。 3.2 主要变量的测量 3.2.1 股价崩盘风险 借鉴 Hutton 等的研究方法，本文使用负偏态（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）两个指标衡量股价崩盘风险。 式中 TA 为营业利润减去经营活动现金流量；A 为总资产；Slaes为销售收入变化量；PPE 为固定资产总额；REC 为应收账款变化量。 3.2.3 控制变量 根据已有的研究文献，本文还控制了公司规模（Size） 、市净率（PB） 、回报率的均值（Wkret） 、赢利能力（ROA）和财务杠杆（Lev）等可能会影响股价崩盘风险的因
9、素。其中，公司规模越大、杠杆比率越低，股价崩盘风险越高。具体变量定义见表 1。 3.2.4 模型设计 针对本文假设，构建模型为： CRASHi，t=0+1OPAQUEi，t-1+2ControlVariablesi，t-1+i，t-1（7） 其中，CRASHi，t 用股价崩盘风险的两个代理变量来衡量，考虑到股价崩盘风险发生在未来，本文将自变量和控制变量滞后一期。本文主要考察系数 1，若其显著为正，表明会计信息越不透明，未来股价崩盘风险越大。 4 实证结果 4.1 描述性统计 表 2 列示了样本主要变量的描述性统计分析结果。其中，NCSKEW 的均值为-0.2878，中位数为-0.2624，DU
10、VOL 的均值为-0.2654，中位数为-02381，两个变量的均值均小于中位数，表现为左偏，符合该变量的定义；NCSKEW 和 DUVOL 的标准差分别为 0.8411 和 0.6689，数值都很大，表明这两个变量在样本中存在很大差异；OPAQUE 的最小值为 00072，最大值为 2.4152，表明不同企业之间会计信息透明度的差异较大；OPAQUE 的均值为 0.1985，中位数为 0.1568，表明会计信息透明度高的企业多于会计信息透明度差的企业。 本文进行了对研究变量进行了 Pearson 相关分析。股价崩盘风险两个代理变量之间相关系数为 0.7410，即两者之间呈正向关系，表明NCS
11、KEW 和 DUVOL 之间具有较高的一致性；会计信息透明度与股价崩盘风险的两个代理指标之间都是正相关关系，初步验证了本文假设。各变量的相关系数大都在 0.5 以下，因此回归中的多重共线性影响可以忽略。 4.2 会计信息透明度与股价崩盘风险 为了得到更加稳健的实证证据，本文进行了多元线性回归分析。表3 列示了会计信息透明度与股价崩盘风险之间的多元回归结果。其中（1）和（3）列出了不考虑任何控制变量的回归结果， （2）和（4）列出了考虑所有控制变量的回归结果。表 3 结果表明：未考虑控制变量时，以 NCSKEW 作为因变量进行回归时，OPAQUE 的系数显著为正，而以 DUVOL作为因变量进行回
12、归时，OPAQUE 的系数为正但并不显著；考虑控制变量后，OPAQUE 的系数分别是 0.1426、0.0744，且分别在 5%和 10%水平上显著，本文假设得以证实。会计信息越不透明，股价崩盘风险越大。也就是说，会计信息透明度的提高能够对股价崩盘形成制约，良好的会计信息透明度导致企业信息披露更加及时有效，负面消息得以及时传递，信息不对称程度降低，股价崩盘的可能性降低。相应地，会计信息透明度可以看作是股价崩盘风险的一种治理机制。 5 研究结论 本文主要研究了会计信息透明度与股价崩盘风险之间的关系，对2007 年至 2012 年上市公司的 3933 个样本进行了实证检验。实证结果表明，会计信息透
13、明度越低，未来股价崩盘风险越大；相反地，会计信息透明度越高，未来股价崩盘的可能性越小。会计信息透明度的提高能够对股价崩盘形成制约，良好的会计信息透明度导致企业信息披露更加及时有效，负面消息得以及时传递，投资者可以了解到公司的特质信息，信息不对称程度降低，股价崩盘的可能性降低。因此，提高会计信息透明度是降低股价崩盘风险的有效方法之一，良好的会计信息透明度可以有效地提高资本市场稀缺资源的配置效率，有助于保护投资者的投资利益。 参考文献 1陈国进，张贻军.异质信念、卖空限制与我国股市的暴跌现象研究J.金融研究，2009， （4）：8091. 2Romer，D.Rational assetprice
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