1、基于个人投资者有限理性的证券市场有效性研究【摘要】证券市场有效性是国际金融学界的热点话题，而市场制度、信息披露与投资者行为等因素与证券市场有效性息息相关。我国证券市场作为新兴的个人投资者市场，个人投资者行为对于证券市场有效性的影响显得尤为重要。本文从证券市场有效性的经典理论 EMH 出发，并根据行为金融学理论，分析投资者有限理性对市场有效性的影响，最后提出改善我国证券市场有效性的建议。 【关键词】个人投资者 有限理性 证券市场 有效性 一、市场有效性综述EMH 理论 证券市场是信息密集型市场，证券价格对信息的变化十分敏感，而证券市场的有效性研究正是围绕信息与证券价格展开。对于信息与证券价格的关
2、系， Fama （1970）在其有效资本市场：理论和实证研究回顾一文中提出了著名的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称 EMH） ，该理论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其所掌握的信息及时进进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。由于该理论建立在投资者理性假设之上，学术界对此争议不断，有效市场假说一度陷入困境。 二、投资者行为研究行为金融学理论 行为金融学对 EMH 理论提出了严峻的挑战，该理论认为：投资者是有限理性的，是风险厌恶者，价格不会包含所有信息，市场不会达到有效。行
3、为金融有两个理论基础：有限套利和投资者心理分析，本章节从投资者认知偏差入手，分别阐述个人投资者的两类有限理性行为。 （一）羊群行为 经济学领域最早提出“羊群行为” （Herd Behavior）的是凯恩斯（Keynes，1934） ，他指出“在投资收益日复一日的波动中，市场显然存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响着市场的行为” 。“羊群行为”的表现为：当信息不对称时，投资者更加相信多数人的行为。以股票为例，投资群体具有极端的心理倾向，即行情看涨时更加乐观，行情看跌时则更加悲观。在群体心理的乘数效应下，股价越是上涨，投资者越要跟进；股价越是下跌，投资者越要抛售。这类由群体心理而产
4、生的行为偏差即所谓的“羊群行为” 。 （二）过度自信 在行为金融学研究领域，一个过度自信投资者被定义为：第一，该投资者高估了私人信息信号的准确性；第二，该投资者高估了自身对证券价值的估价能力，低估了估价过程中预测误差的方差。T.Odean（1998）通过对美国个人投资者投资行为进行研究发现，股票市场中过高的交易量与投资者的过度自信有着密切联系，他们买卖股票并不是因为流动性的需求，而是因为他们认为未来股价可能下跌，应尽早获利了结。股票市场的繁荣导致人们更加过度自信，产生盛极一时的网络股，生态股等流行股，导致赌场资金效应。 三、我国证券市场有效性现状分析 证券市场有效意义重大，然而有效市场并不能自
5、动实现，甚至证券市场是不可能严格有效的。本文分别从主客观两方面、分三点讨论说明我国证券市场的有效性现状。 （一）信息披露机制不完善 有效的股票市场要求上市公司必须客观公正、全面及时地披露真实的信息。在国有股、法人股等非流通股东占主导地位的股权结构中，中小股东基本上没有发言权，公司运作中暗箱操作、内幕交易时有发生。信息披露的虚假性、不充分性和滞后性导致股票价格不能如实反映公司的投资价值和发展前景，从而导致中国股票市场低效率。 （二）市场投资者结构严重失衡 国内有学者认为造成我国证券市场低效率的原因主要是市场结构性因素， “散户”与“庄家”比例的严重失衡，使得市场上的投资行为具有很大的盲目性。 “
6、庄家”即机构投资者，在信息收集与信息分析方面具有很大的优势；“散户”即中小投资者，他们持有的个股流通股份额低，资金量小，加之信息分析能力较低，相关信息对股票价格的表征能力下降，股票内在价值与价格偏离，阻碍了市场效率的提高。 （三）个人投资者有限理性 由第二章的分析可以看出，证券市场中个人投资者的行为是有限理性的。加之中国证券市场制度不够完善，信息披露机制存在诸多问题，导致个人投资者难以及时、充分获取有效信息，而市场投资者结构的失衡则更加突出了个人投资者的有限理性。众多投资者有限理性行为的集合导致了市场波动，增加了市场风险，降低了市场有效性。 四、提高证券市场有效性的建议 （一）规范信息披露制度
7、 信息披露的规范化需要法律法规的支持和明确规定，需要上市公司的严格遵守，需要对加大对违规上市公司的惩处。信息披露的规范化，可借鉴国外成熟的证券市场信息披露的内容与形式，加大信息披露的范围与频率，尽量减少内幕信息和内幕交易对众多个人投资者的伤害。 （二）培育规范化的机构投资者 加强培育理性、成熟的机构投资者，营造机构投资者成长的良好外部环境。尽快出台与之配套的相关法规，为改善投资者结构提供制度保障，使机构投资者的功能得以充分发挥。此外，还可以通过对上市公司经理层人员的激励，真正发挥机构投资者搜寻信息和专家理财的优势。 （三）积极培育理性个人投资者 个人投资者在加强证券投资基本知识学习的同时，应注
8、重提高自身综合素质，增强风险意识，树立正确的投资理念。此外，关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点，从而推测股市为实现这一目标所需要做出的调整以及可能的调整时间。 参考文献： 1毛春林.有效市场理论与我国股票市场有效性分析D.湘潭大学F830.91，2012，5. 2冯阳.中国证券市场个人投资者行为分析，西南财经大学，2004年 4 月. 3方壮志.个人投资者行为及偏差的研究，华中科技大学，2004 年5 月. 4李静.基于行为金融学的股票市场投资者行为研究，中国社会科学院研究生院，F，2012 年 4 月. 5叶弘.静水深流没有不酝酿躁动的平静.2014，12. 6叶弘.牛头熊身会否演变为一次风险的集中释放.2014，12. 7叶弘.大盘股调整小盘成长股有望卷土重来.2015，1.
