1、基于钢铁行业上市公司的资本结构对成长性影响的实证分析摘 要：以深沪两市的 30 家钢铁企业作为研究样本，分析钢铁企业的资本结构与成长性的相关关系。分别以净资产增长率和每股收益增长率作为衡量企业成长性的指标，分析了资产负债率、长期资本负债率与企业成长性的关系。结果显示：资产负债率与企业成长性显著正相关；长期资本负债率与企业成长性之间的关系没有得到确切的结论。最后，基于上述结论给钢铁企业提出相关建议。 关键词：钢铁企业；资本结构；成长性；建议 一、文献综述及问题的提出 Myers 和 Turnbell（1977）认为管理者由于害怕承受破产所带来的风险，便会放弃一些净现值大于 0 而小于债务利息和投
2、资总额之和的项目，从而造成投资不足，由此可看出财务杠杆阻碍了公司的成长。Barclay（2003）通过实证分析得出资本结构与企业成长性呈现负相关关系。凯斯特（1986）从 27 个不同行业中选取了 796 家公司在 1982 年 4月 1 日至 1983 年 3 月 31 日期间的财务数据，得出了财务杠杆与公司成长性之间显著正相关的结论。Lang（1995）研究经营业绩（Tobins Q）对资产负债率与公司成长性之间的影响时发现，当公司经营业绩不好的时候，资产负债率与公司成长性之间呈负相关关系，反之，当公司经营业绩较好时，两者之间呈正相关关系。Titman 和 Wessels（1988）运用L
3、ISERL 的线性结构方法，进行了回归分析，发现企业的负债水平与公司成长性之间的关系不显著。 国内研究者关于资本结构对公司成长性的影响研究也四有种截然不同的观点。一是认为资本结构与成长性呈正相关关系，谢军、曾晓涛（2006）以在上交所上市的 700 多家非金融类上市公司为样本，得出财务杠杆对企业成长性具有显著的积极作用，而短期财务杠杆相对于长期来讲其作用更强烈。二是认为资本结构对公司成长性的影响是负相关的，肖作平（2004）以 1998 年至 2002 年非金融上市公司共 204 个样本来考察债务结构对成长性的影响，结果表明长期负债率与未来成长机会负相关。三是认为资本结构对成长性的影响不显著，
4、陈红艳（2008）选取福建省这个特定区域的上市公司作为样本，实证研究的结果表明样本公司的资本结构对成长性是弱相关。四是研究经营业绩对资本结构与成长性之间的影响，金超、吕长江等（2006）选取了四年间在沪、深两市上市的 2798 家公司作为样本，研究发现，在公司经营较好的情况下，财务杠杆与成长性正相关；而对于经营较差的公司，两者负相关。 综上可以看出，由于研究方法、研究对象的差异，资本结构与公司成长性的相关性研究还并未有统一的结论。因此，本文研究钢铁行业企业的资本结构与成长性的相关关系具有一定的现实意义。近年来我国发展受到内外部经济环境的影响，我国的钢铁行业正面临着产能过剩、经济效益下滑、成本上
5、升等各种问题和危机。同时行业内也出现了一些经营上的问题，其中资本结构不合理就是突出问题。所以通过对钢铁行业上市公司的资本结构的研究，有助于合理化企业的融资行为、优化资源配置和提高企业经济效益，从而推动钢铁企业的持续发展。 二、假设的提出 通常认为，负债能够减少公司的自由现金流、产生破产威胁并能对债权人起到监督的作用，从而可以降低管理层的在职消费，进而来约束管理层的行为，有助于提高公司的成长。本文所研究的钢铁行业属于大型的工业制造业，日常生产经营需要大量的自由现金流，如果这些现金流全部来源于企业的经营销售，则会大大降低企业的运作，不利于企业的发展。因此通过向外筹集资金注入到企业生产经营中，一是规
6、范管理者行为，促使管理者更好地管理公司；二是使得企业资金充裕，增强企业活力，促进企业成长。基于此，本文提出假设一：在钢铁企业中，资产负债率与企业成长性呈正相关关系。 长期资本负债率反映了企业的长期资本结构，表示的是长期负债占长期资本的比率，当企业没有流动负债时，它表示的就是资产负债率。在钢铁企业中，企业生产到收回成本并不是一个短暂的过程，需要用长期负债来支持企业的持续经营。因此，本文提出假设二：在钢铁企业中，长期资本负债率与企业成长性呈正相关关系。 三、研究设计：样本选取、变量及建立模型 （一）样本的筛选处理 本文选取 2009-2014 年深、沪两市 34 家 A 股钢铁行业上市公司的相关数
7、据作为研究样本，为使数据具有代表性、准确性，避免样本出现异常值的影响，本文根据以下规则来选取样本：（1）所有的样本数据都是没有经过处理的来自年末报表的有效数据；（2）剔除了 2009 年至 2014年期间任一年中被 ST 的公司；（3）剔除任一年数据不全的公司；（4）剔除任一年资产负债率大于 100%的上市公司，因为资产负债率达到 100%或超过 100%，说明该公司已经没有净资产或资不抵债。经过以上处理，最后得到 30 家钢铁公司的有效样本数据。本文所有上市公司的财务数据均来源于 wind 数据库。 （二）相关变量及其定义 本文选取净资产增长率和每股收益增长率为被解释变量，作为模型中衡量公司
8、成长性的指标。之所以选择两个成长性的指标，是因为在实证分析中，本文将会设计一个稳健性测试，用每股收益增长率来代替净资产增长率，检验实证结果是否稳健，具体变量见表 1。 （三）建立模型 本文采用以下基本计量模型，运用 OLS 方法估计资产负债率、长期资本负债率等对上市公司成长性的影响。建立的线性回归方程如下： Y = C + 1*X1 + 2*X2 + 1*X3 + 2*X4 + 3*X5 + 4*X6 + 四、实证分析 （一）主要变量的描述性统计分析 对样本数据通过 EXCEL 进行描述性统计分析，输出结果见表 2。可以看到，在样本公司中，平均净资产增长率为 8.52%，最大值为 79.7%，
9、最小值为-23.65%，基本每股收益增长率的均值为-288.89，最大值1627.87，最小值-12228.57，说明用两种方法来计量成长性，都证实了钢铁行业内各公司的成长性差别极大。从财务杠杆来看，资产负债率的平均值为 66.12%，最大值 92.46%，最小值为 26.33%，可知钢铁行业有通过大量举债来维持企业的经营业务的行为，并且各公司对资产负债率的利用程度存在较大的差异。综上，可以看出公司的资产负债率与公司的成长性可能存在一定的关系。 （二）回归分析 在这一部分中，使用净资产增长率作为衡量公司成长性的指标，通过软件 EVIEWS 进行回归，结果见表 3。 资产负债率（X1）在回归（1
10、）中的系数为 0.034 在 0.0025 水平下显著，证明了假设 1，即资产负债率与公司成长性显著正相关；长期资本负债率（X2）在回归（2）中的系数为 0.199 在 0.0141 水平下显著，证明了本文的假设 2，说明长期资本负债率与企业成长性正相关。这个研究结论与谭庆美和吴金克的研究结果一致，说明资产的负债率的提高能降低企业的外部权益成本，减少企业的自由现金流，促使管理层选择有效率和有价值的投资，来提升企业价值并促进企业的成长。企业规模（X3）在回归（1） 、回归（2）中均与公司成长性显著负相关，说明随着企业规模的扩大，企业的成长性在降低。说明我国的钢铁企业规模较大，或以超过规模经济，通
11、过增加负债来扩大企业的规模，不利于企业的成长。前十大股东持股比例（X4）在两次回归结果中与公司成长性都是负相关关系，但并不显著，说明在钢铁企业内，管理层持股对公司成长性没有显著的影响。在钢铁企业中，国有控股比例较大，且一般国有股大都是一致行动人，说明股权制衡没有发挥到其应有的作用。销售净利率（X6）在两次回归中均与公司成长性显著正相关。因为盈利能力强的公司其发展潜力越大，公司的成长机也越大。 （三）稳健性测试 本文使用每股收益增长率作为衡量公司成长性的指标，对模型重新进行了回归分析，回归结果证实了假设 1，即资产负债率与公司成长性是显著正相关关系。销售净利率也与公司成长性正相关，但是长期资本负
12、债率与公司成长性负相关，也没有通过显著性检验。 五、结论及建议 （一）结论 本文以净资产增长率、每股收益增长率作为衡量企业成长性的指标，对 30 家钢铁行业上市公司的 2009-2014 年 6 年的数据进行回归分析，得出资本结构对公司成长性呈正相关关系的结论，并且这个结论通过了稳健性的测试。但是关于长期资本负债率而言，用不同方法来进行实证研究，得到了不同的结论。可能是因为企业存在一个最优的资本结构，在没有达到最优资本结构之前，企业的长期资本负债率与其成长性正相关；当超过最优资本结构，则两者负相关。综上所述，钢铁企业应根据公司的具体经营情况，适当发挥资本结构的作用，以促进企业的持续健康发展。
13、（二）建议 （1）合理化钢铁企业的股权结构。通过统计发现钢铁行业的 30 多家上市公司中，第一大股东多为国有股股东，且持股比例超过 50%，这种不合理的股权结构会导致上市公司的中小股东的利益得不到有效保护，也不利于公司的内部治理。 （2）应该开展行业整合与收购兼并。我国钢铁行业内的公司发展水平不均，生产效益也相差甚大，可以通过行业内兼并，来节省资源，共同生产。纵观世界钢铁产业的发展历史，提高产业集中度的主要手段就是行业整合与收购兼并。 （3）合理化负债结构。对于企业来说，负债的适宜水平为 40%-60%，但是钢铁企业的总体负债平均水平高于 60%，虽然钢铁企业的资产负债率可促进企业成长，但是过高的负债会增加企业还款付息的压力，还可能导致企业在金融市场环境发生变化时出现资金周转困难，增加公司的财务风险。 参考文献： 1 程惠芳，幸勇.2003.中国科技企业的资本结构、企业规模与企业成长性J.世界经济
