1、1我国机构投资者市场影响力的结构主义解析摘 要：行为属性是市场主体影响市场的基础条件，但是市场最终是由市场结构状态决定的。机构投资者的两大基本特征契约关系的综合、资金实力优势，决定了它对市场的结构性影响是复杂的。机构投资者的市场影响力，不但取决于机构投资者作为一个整体的市场势力，而且取决于机构投资者之间，以及机构投资者与投资对象之间的实力对比。 关键词：机构投资者；市场实力；市场势力；结构主义 作者简介：赵建群，广东财经大学金融学院教师，湖南大学应用经济学博士后流动站博士后，经济学博士（广东广州 510320）王玉华，汕头大学商学院副教授，经济学博士（广东 汕头 515063） 一、文献综述
2、已有文献对机构投资者市场影响力的理论探讨基本上都是行为主义性质的从微观层次，基于信息优势、理性程度展开博弈分析（具体研究主题则大体可以分为理性程度、行为能力、交易策略等1） ，但是在考察市场的综合表现时，他们往往不得不面临理论与实证的冲突。 在探讨机构投资者群体行为时，虽然 Banerjeer（1992）2、Scharfstein 和 Stein（1990）3等建立的羊群行为模型都较好地体现了对理性程度的关注，但是由于考察的是代表性个体，并且假定“羊群”总是恒定规模和固定走向的，因此不可避免地出现以期间效果约同即期2效果的谬误。4 关于机构投资者的选股择时能力问题，文献大多认同这样的观点：当选
3、股择时能力体现理性程度和智力水平时，5良好的选股择时能力将使机构投资者成为价值信息的良好发掘者和传导者67，从这个角度看，机构投资者对于平复市场的异常波动是有利的。但是在实证上，文献基本上都回避了这样一个问题：如何证明选股择时能力仅仅取决于理性程度和智力水平，而非资金实力和品牌优势？ 关于机构投资者的交易策略问题。理论文献的争议主要在于机构投资者实施交易策略的理性状态：DSSW（1990）认为，机构投资者在实施正反馈交易策略时是非理性的，因此将加剧市场波动8；LSV（1992）9却认为，反馈策略可能是理性的，市场将因此而变得更为稳定。至于机构投资者的理性或者非理性是否长期稳定、理性与非理性的力
4、量对比对市场是否具有决定性影响的问题却被文献所忽略。10 综合文献不难发现，行为主义者大多将机构投资者拟化为代表性个人，赋予其信念11、情绪、偏好12和智力13，却忽视了机构投资者的两大特征：契约关系的综合、资金（品牌）实力优势。同时，文献无一例外地忽略了市场结构的复杂性，由此导致谬误盛行或未可知。因此，本文将首先分析机构投资者的实力特点，然后探讨机构投资者带来的市场结构变化，最后基于结构分析所得假说，对机构的市场影响力进行实证。这种结构主义的分析方法，既没有脱离行为主义的微观基础，又可以有效规避行为主义在实证时面临的从微观走向中观的拟合偏误问题。可以认为，本论文不是对行为主义的全面否定，而是
5、在对行为主义3相关结论/方法进行合理批判的基础上，延伸方法论，并为机构投资者研究提供更有价值的现实结论。 二、基于结构主义的机构投资者市场影响力分析 基本价值事件在表现为市场价格前，往往要经历两类“惊险的跳跃” 。其一，基于市场主体生理特征的“跳跃” ，即由于个体的搜寻能力（达到信息） 、识别能力（辨别信息真伪） 、判断能力（价值计算）及处置风格（表现为资金运动形式）的差异，导致市场价格可能偏离基本价值。其二，基于市场主体社会特征的“跳跃” ，即由于契约关系、资金实力、品牌和声誉等的存在，导致不同市场主体对价格运动的影响不同。关于第一类“跳跃”的研究，散见于各类行为主义文献中，关于第二类“跳跃
6、”的研究，事实上又可以划分为两大主题：（法理意义与信息表达上的）契约问题，市场结构问题。下文将集中探讨机构投资者基于市场结构特征所产生的市场影响力问题。 1. 机构投资者的市场实力与市场势力 市场实力，指的是市场主体所具备的禀赋条件，具体表现为市场主体所拥有的人力资源、技术条件、资产规模和市场声誉（包括品牌） 。由于通常情况下，不同的资金实力，往往预示着不同的成本支付能力、技术条件、智力水平（如资金充裕者可以雇用专家） 、性情特质，以及不同的市场声誉，因此，市场实力也可以用资金实力来约同。所谓市场势力，则指的是某个（或某类）市场主体对市场价格的相对影响能力。 与普通投资者相比，机构投资者拥有市
7、场实力上的优势：（1）在与普通投资者进行博弈时，机构无须担心持续的资金供应；（2）机构在资4金运作上的规模性可以令其获取成本节约的优势；（3）当机构普遍性地取得稳定的收益时，或者相对而言，机构普遍超越市场时， “机构”作为一个品牌，将取得对普通投资者的市场实力优势；（4）机构的资金实力可以令其取得上市公司战略投资者的地位，这种地位的取得可以使其获取比普通投资者更多的有关基本价值的知识；（5）即使不选择成为战略投资者，机构的资金实力也可以令其建立专门的团队，对上市公司开展专项调研；（6）机构的资金实力可以令其选聘到“专家” ，他们可能具有更高的信息释读能力和资金运作技巧；（7）机构的资金实力可以
8、令其采用更先进的技术手段去释读信息。 同时，在机构行业内部，不同机构的市场实力也是不同的，主要原因包括：（1）不同资金规模的机构，在市场运行中的资金约束不同；（2）以基金为例，不同投资风格和不同品种的基金，资金约束不同（比如保守型的基金会使投资组合呈现多元化，资金相对分散；积极型的基金则会集中资金，实施重点投资；债券型基金投资于股票的资金相对会少而且集中些，股票型基金则会在实施分散投资的同时，实施重点投资；指数型基金则会选择相对固定的股票，并维持相对固定的投入资金比例） ；（3）不同资金规模的机构，技术手段不同；（4）不同的机构投资者，创建历史不一样，在市场上的知名度不一样；（5）以基金为例，不同基金管理公司的发起人或主要股东的背景不同，他们的市场公信力不同，与上市公司的亲密程度不同，取得的价值信息不同，为获取价值信息付出的成本也会不同。
