1、1成长型公司股利政策的研究摘要：本文以武汉武商集团股份有限公司 2003 年至 2012 年的股利分配数据和财务数据为样本，结合该公司特征与相关股利理论，主要分析其股利政策存在的问题、产生的原因和所造成的影响。研究发现，该公司股利政策存在连续性差、股利支付率低等问题，并提出适宜采用正常股利加额外股利政策。 关键词：股利政策 成长型公司 经营业绩 股权结构 连续性 股利政策作为财务管理的三大政策之一，一直以来是现代中西方公司财务管理的难题。目前，国内外已对股利政策做了诸多研究，但“股利之谜”仍亟待解决，由于我国特殊的经济制度背景，出现了现金股利不分配或少分配，异常低派现，超能力高派现，高盈利低派
2、现，分配的连续性和稳定性差，股利低聚集等异常现象。从企业生命周期来看，在成长阶段的公司面临资金需求和股利分配需要的两难处境。本文以处于成长阶段的武汉武商集团为研究对象，深入分析该公司在两难抉择下所选择的股利政策，揭示其存在的问题和原因，并提出改进建议。 武汉武商集团股份有限公司（下简称：鄂武商）是湖北省最大的综合性商业零售企业之一。1992 年“鄂武商”在深圳上市，成为中国商业第一股。经统计，该公司自上市以来共分红 7 次，累计分红金额 3.31 亿元。在刚上市之初股利政策较为稳定，1993 年至 1996 年每年都有分红或者送股，而 1997 年开始股利政策不再呈现逐年分配状态，并且在本文所
3、2研究的十年内（2003-2012）仅分红一次。 一、鄂武商股利分配中存在的问题 1.派现总额可观，但分配政策不稳定，连续性差 该公司派现募资比（即上市以来派现金额/募资金额）约为 1.52，上市以来募资总额为 2.17 亿元，而派现总额达到 3.31 亿元，近募资总额的 152.28%，而市场平均的派现募资比仅为 47.30%。针对这一指标而言，鄂武商在回报股东方面是积极的。但是，通过逐年细分，可以看出，该公司自 2003 年至今仅在 2009 年分红一次，几乎没有连续性。 2.财务状况达到分配水平而不进行分配 实证研究表明零售业公司的现金股利的分配的受到经营业绩的影响很大，有着显著的正相关
4、性。而鄂武商的股利分配水平并未随着盈利能力的提高而上升。以 2003 年2012 年（图 1）为例，其净资产收益率自2007 年开始就处于较高的水平，随后几年波动较小，每股收益逐年增加，却鲜有股利，截止 2013 年 12 月 31 日，仍不进行股利分配。 图 1（数据来源：深圳证券交易所） 二、股利分配问题产生的原因 1.市场机制不成熟 在中国，公司上市过多强调筹资功能，而弱化市场优化资源配置的作用，间接造成股市的高投机性。股票是一种高风险的金融资产，公司应采取较高的回报作为对股票高风险的补偿。目前我国上市公司中，不分配股利的公司仍占 40%左右，部分原因是未普遍形成分配股利的意识，加之在政
5、策上还没有硬性规定上市公司必须分红。 32.公司股权结构的影响 2003 年吕长江使用因子分析和回归分析发现当公司前五大股东持股比例之间差距较大时，尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时，公司倾向于多发股利；当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时，公司将减少发放股利。鄂武商从 1992 年上市后长达十多年的时间一股独大，资料显示 2002 年武汉国有资产经营公司持股 29.75%且未上市流通股份约占股份总数 60%，此后出现股权之争，国家控股地位一度遭到威胁。截止 2012 年 12 月 31 日，第一大股东持股比例降至 22.02%，而一致行动人浙江银泰百货有限公司和湖北银泰百货有限公
6、司分别持股13.19%，7.52%，形成股权制衡结构，并且有限售条件股份仅为 0.01%。该公司在上市之初，连续多年分红，在 2000 年左右经营业绩不佳而未分红，之后经营业绩改善，但股本结构的改变，一定程度上减少了现金股利的“隧道效应” 。而且随着股权分置改革的完成，绝大多数股份可以自由流通，改变了以往股东通过股利获得报酬的单一途径，为少发放股利奠定基础。 3.实现企业战略目标和扩大规模的动机驱动 鄂武商为不断扩大规模（如于 2007 年启动五年发展计划，之后随着摩尔城的建立，新的五年计划的实施等） ，投入大量资本。该公司仍处于成长状态（如图三） ，如近年营业收入增长率约在 20%左右，其中
7、 2010 年高达 32.75%。Dempsey & Laber （1992）经过实证研究表明成长性与股利支付率负相关。对于成长性公司而言，投资机会较多，资金紧张，若采用高股利政策，就需要通过外部融资来解决投资成本问题。对于资本4成本和资金需求的考虑，一定程度上造成了鄂武商实行多年不分配股利的政策。其也在 2012 年度财务报告中明确指出公司发展项目资金需求大，为保证企业的可持续、稳定发展，拟不派发现金红利，不送红股，也不进行资本公积金转增股本，未分配利润结转至下年度。 4.税收方面的影响 在我国，现金股利按照 20%的个人所得税税率缴纳，而对资本利得暂不征税。基于税收偏好理论，如果对现金红利
8、和资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋） ，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。 三、股利政策的影响 该公司较低的股利支付水平，有利于满足扩大规模的资金需求，为投资项目做好资本准备。现就其政策的不利影响分析如下： 1.不利于实现财务管理的最优目标 首先，公司应结合自身实际，构造最佳资本结构，其中股利政策就是一个很好的着力点，但一味不发放股利，在没有很好的投资项目的时候，就会造成资金的闲置。其次，基于代理成本理论，适当的股利政策有利于经理们按照股东的利益行事。由于很少分配股利，造管理层可以支配的“闲余现金流量”增加，不利于管理者为满足个人或者管
9、理层的利益而做出有违股东利益的行动，如过度投资。 2.不利于向市场传递有效的信息 基于信号传递理论，对市场上的投资者来说，股利政策的差异是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利5支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。该公司的股利政策不稳定，且未明显表现出与经营业绩的相关性，不利于投资者对未来做出合理可靠的预期和保持一定的信心。3.加剧投资者的投机心态，尤其对于小股东 股东投资后获得回报的方式无非两种：股利和资本利得。当股利支付率很低时，股东就会倾向通过股权转让来获取收益。此时股东并不会把公司未来的发展水平放在第一位，而是利用“高抛
10、低收”获得资本利得（从股市的高换手率得出） ，造成股票行情与实际经营情况的脱离。股东不再以企业价值最大化为目标，投机动机愈发明显。并且基于制度约束理论，公司不派先会被“谨慎人”排除在投资对象以外。 4.不利于股东降低成本 根据股利政策的经济学分析（陈波，2011） ，股利政策涉及到的交易成本与股利支付率负相关，代理成本与股利支付率正相关。两者这和存在极小值，而较长时间不支付股利明显不利于成本极小值的实现。 四、相关建议 鉴于该公司目前属于成长型公司，不适合采用高股利政策，但应对股利政策逐步完善，降低随意性和不稳定性，保持一定的连续性，以实现最优的财务管理和更好的融资。现行的股利政策主要有剩余股
11、利政策、稳定股利额政策、固定股利率政策和正常股利加额外股利政策。根据公司具体情况分析，目前宜采用正常股利加额外股利政策，为了满足投资项目的资金需求，可以将固定股利额保持在较低的水平。并且采用现金6股利、股票股利和股票回购等方式相结合，以减缓派现压力的同时满足股利分配的需求。 五、结束语 以上是对鄂武商在股利分配上所存在的现象和问题的研究，在综合分析其形成原因和所造成影响的基础上，提出相关的建议。能否制定出切实可行的股利政策关乎公司的长期发展，公司制定股利政策时应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点，恰当的选取适宜的方案。现阶段，鄂武商存在的主要问题是股利政策缺乏连续性，应充分重视股利分配的重要性，在满足扩大规模的需要的同时，形成相对均衡的股利分配政策。参考文献： 1王杏、高峻、魏慕婧、盛莹.现金股利政策与上市公司经营业绩之间的相关性分析来自零售业上市公司的经验数据J.科技创新导报，2011，05：251-252 2吕长江、周县华.公司治理结构与股利分配动机基于代理成本和利益侵占的分析J.南开管理评论，2005，03：9-17 3单磊、杨朝军. 论成长型公司的股利政策选择J.技术经济与管理研究，2003，02：35
