1、1改制和成长助力军工行情“专业化整合、资本化运作、产业化发展”是当今世界航天军工行业的一大发展趋势。美国于上世纪 80 年代就开始了大规模的军工行业整合进程，到 2002 年已经成为 5 个高度集中的跨军种、跨平台的主承包商。西欧军工企业也都进行了大规模兼并重组活动，大多在国内形成了寡头、独家集团垄断的局面，并组建了欧洲超级大集团。 中国的 10 大军工集团目前正面临由分立到重组整合、并加快市场化进程的初期。2008 年新的中航工业集团在合并原一航和二航集团的基础上成立，提出了“两融、三新、五化、万亿”的发展战略，其中专业化整合及资本化运作中航工业集团实现上述宏伟蓝图的重要途径，四年来集团各主
2、要经营板块借助于整体上市和资本化，实现了高效率的整合和扩张，成为各大军工集团化运营、规模化发展的先锋。 企业类资产加快运作 研究所改制期待政策 2013 年以来，新一届政府及军工行业主管部门在国企改革和市场化方面的推进力度明显加快，在资本市场上表现更为明显，在行业内具有重大标志性意义。 行业内近期发生的重大重组项目表明，军工集团的资产注入正呈现全面铺开之势，尤其是企业类资产的运作，主要取决于集团的推进和行业主管部门的审批，受政策限制较小，已经成为近一年以来资本市场上的重要亮点。 2目前来看，中航工业集团未来可运作的大规模企业类资产已经不多，中船集团还有一定运作空间，两大航天集团和中电科集团主要
3、是研究所资产，企业类资产规模不大。 从资本市场的角度看，军工集团企业类资产的运作空间虽然有限，但由于进程可能较快，仍需要积极把握其中的投资良机。对于企业类军工资产重组而言，上市公司市值的大小，影响资产重组后的业绩增厚弹性，因此中小市值公司可能更具有价值提升的空间。 而军工事业单位改制将推动大量的改制资产进入资本市场，从而达到军工产业与资本市场的良性互动，有利于军工业务的健康持续发展。在这一过程中，上市公司将发挥不可替代的作用，通过大量优质资产的注入，实现集团相关业务的整体上市，也使自身的经营业绩受益于较大幅度的外延式增长。 由于研究所改制不但需要军工集团和行业主管部门的推进，还要取决于财政部门
4、和国务院其他部门的批准和支持，涉及到人员身份转换和养老金等较为重要的问题，目前来看，军工集团研究所改制的推进和落实进程略低于预期。不过，军工资产证券化和研究所改制是必然趋势，相关各方目前仍在持续推进，军工领域研究所改制及注入的预期相对乐观。 研究所改制及注入预计将给相关上市公司的资产、盈利和投资价值带来大幅度提升。从投资的角度看，可以从注入资产的规模潜力和时间预期两个方面去分析和把握机会：1.中航工业、中船重工、航天科技集团在研究所改制方面的主动性和时间预期相对看好等。2.大股东的研究3所资产规模较大的公司。 行业开始加速成长 2013 年中国国防预算为 7201 亿元，同比增长 10.7%；
5、2014 年中国军费预算为 8082 亿元，同比增长 12.2%，基本上处于稳定增长水平。 与中国经济实力的增长相比，军费增长相比处于偏低水平。近 10 年来中国国防支出年均增长不到 15%，低于同期财政收入年均增速近 10 个百分点。 与其他国家相比，中国国防费的规模明显偏小，中国国防费用的预算规模，仅为美国的 1/8 左右。从相对值来看，中国军费投入占 GDP 与财政支出的比例也有明显的差距。根据近年的数据，中国军费投入占 GDP与财政支出的比例仅为其他国家的 50%左右。 随着全球和中国经济的发展，国际及周边形势的不断变化，国防投入持续增长和武装力量的发展将是未来一段时期内国家和人民利益
6、的重要保障，军工行业的发展必将得到越来越多的重视。 根据中国的国防发展需求，信息化水平的提高是增强部队作战能力、提升军力的重要方向。国防白皮书明确指出，中国的国防建设要优化军兵种结构，加强海军、空军和第二炮兵建设。 从军工行业自身情况看，近年的技术进步和产业发展明显加快，开始能够满足国防建设的需求，这是中国军工行业未来可能加快发展的现实基础。三代直升机、北斗卫星导航、航母、大型运输机、三代发动机、三代及四代战机等一系列战略性国防装备在最近一两年至未来几年，陆续进入定型、批量生产的阶段，这些重大产品未来的市场空间都在数百4亿至数千万亿元的规模，作为军工行业增长的增量，将拉动行业进入 5-10 年
7、的快速发展阶段。 细分行业成为投资亮点 对于航空工业来说，主要看好航电、发动机和整机的增长潜力。航电系统具有科技含量高、技术升级快、盈利能力强的特点。航电系统占飞机价值量的比例较高中，总体占比为 25%左右，与发动机的占比差不多。民用飞机的航电系统一般占飞机价值总量的比例在 20%以上；对于军用飞机来说，由于其作战能力、机动性在很大程度上取决于航电系统的识别、对抗、火控、显示等系统，因此还要配备先进的雷达探测系统、电子对抗系统、火控系统、惯导系统、显控系统等，这使军机航电系统价值量大幅上升。目前全球在役的主力三代战机的航电价值占飞机价值总量的30%-35%以上。 由于航电产品技术升级较快，其产
8、品更新远远快于飞机整体系统的更新， “一代飞机，三代航电”是指一代飞机至少要更换三代航电产品，可以看出航电产品系统的持续成长性好于航空工业的平均水平，相关企业盈利增长的稳定性具有明显优势。 航空发动机的成长空间大，大规模重组正在推进。中国军用飞机中三代战机占比低，而且三代发动机主要依靠进口。目前正处于三代战机发展的关键时期，而三代发动机的替代还在起步阶段，未来几年加速增长是必然趋势。预计未来 5 年三代机的数量可能增长较快，成为中国军机的主力机型。考虑到三代军机的新增数量以及现有三代机的发动机进口替代，假设未来 3-5 年国产三代发动机基本实现替代，相应的发动机5市场规模可能达 500 亿元左
9、右。 发动机整机完成整体上市后，不但将在组织结构、生产管理、资源整合方面持续改善，提升效率，更重要的是资产规模的大幅扩张提升了上市公司的增长弹性，有利于上市公司未来持续快速增长。 而整机业务未来盈利能力提升空间大。飞机整机业务是航空工业增长的龙头，是整个航空工业领域最重要、规模最大的领域。不过受行业管理、资本投入等各方面因素的影响，中国的飞机整机生产企业盈利能力一直偏低，在航空产业链中明显低于其它生产领域。 根据国外的发展经验和行业的发展趋势，中国飞机整机业务盈利能力较低的现状应有所改变。目前军工行业的成本加成定价方法是限制行业盈利能力的重要因素之一，如果未来中国军工产品定价体制进行改革，逐步
10、推进市场化的定价方法，将在很大程度上有利于飞机整机公司盈利能力的提升。 参照美国航空军工领域重点公司的收入规模、盈利能力、市值等关键财务指标，中国航空整机、发动机、航电等领域的上市公司目前规模小、盈利能力低，即使考虑整体上市后，与美国同类公司相比仍有较大差距。我们认为，未来随着航空事业的持续发展和行业体制的逐步优化，上述差距逐步缩小是必然趋势，因此总装类公司投资价值未来将较快上升是必然趋势。 对于航天领域，看好卫星领域和发动机的整合及发展潜力。根据发达国家卫星产业的发展规律，当在轨卫星达到一定数量后，卫星应用（包括地面装备和卫星运营）开始迅猛发展，其增长速度将比卫星制造6和发射高 100%-2
11、00%，其价值量在卫星产业链的占比也将快速提升。根据SIA 公布的数据，卫星应用在全球卫星产业总产值中的占比由 2000 年的74%提升至 2011 年的 90%。 在“新生”的军工公司中，应该关注技术优势和信息化。近两年来由于军工行业发展较快以及资本市场对于军工行业的关注度明显提高，A股市场上军工股的队伍快速扩张，除了原有的十大军工集团下属军工公司以外， “民企参军”和地方军企背景的上市公司逐步成为军工行业上市公司的新生力量。 与海军信息化高度相关的上市公司将会呈现较快增长，北斗和红外以及空管领域的民营及地方企业竞争优势较强，相关上市公司中长期投资价值可能具有较大的上升空间，此外一些资产整合和并购潜力较大的新生军工公司也将有较好的投资机会。 作者为银河证券分析师
