1、1关于我国白银期货市场的实证研究摘要：本文运用协整检验和 Granger 因果检验方法对我国白银期货价格与国际白银期货价格的关系进行了实证研究。结果表明：国内外白银期货价格存在长期均衡关系，且纽约商品交易所的白银期货价格对上海期交所白银期货价格存在引导作用，但上海期交所白银期货价格对纽约白银期货价格不存在引导关系。这主要是由于我国白银期货市场建立时间较短，市场规模有限，制度发展仍不完善导致。 关键词：白银期货 协整检验 Granger 因果检验 一、引言 白银，作为一种重要的贵金属，在实体经济和日常生活中有着广泛的应用，主要包括工业制造领域、摄影业、珠宝首饰、银器和铸币印章。进入二十一世纪以来
2、，全球经济快速扩张，大宗商品价格普遍上涨，2003 年至 2006 年期间，白银价格受工业需求推动，涨幅达 185%。但自2011 年以来，欧债危机跌宕起伏，美国经济前景黯淡，地缘政治风险加剧，导致贵金属价格剧烈波动，对经营者的日常生产经营带来了极大的不确定性。作为全球最大的白银生产国和消费国之一，国内对于白银的到期保值和避险需求日益增强，在此背景下，证监会批准上海期货交易所上市白银期货合约， 并于 2012 年 5 月 10 日在上海期货交易所正式挂牌上市交易。上市首日，期货合约交易十分活跃，成交额高达 321 亿元，远超过 2011 年上市的铅期货和 2008 年上市的黄金期货。白银期货的
3、推2出为国内生产提供了有效的风险规避和套期保值工具，也为众多投资者提供了新的投资品种和投资机会。本文通过对我国白银期货价格与国际白银期货价格进行实证研究，旨在分析我国白银期货市场和国际白银期货市场的长期依存关系，以及相互影响机制，从而更好的认识我国金属市场在全球大宗商品定价中的作用和地位。 二、文献综述 近年来，国内外学者对不同国家和地区期货市场间的价格关系进行了大量的研究。早期，Garbade 和 Silber（1979）对纽约证券交易所与区域性证券交易所证券价格间的关系进行了研究，并提出了主导市场（Dominant Markets）和卫星市场（Satellite Markets）的概念，认
4、为区域性交易场所是卫星市场，却又不是单纯的卫星市场，主导市场价格变化会先于卫星市场。1983 年，Garbade 和 Silber 又率先对期货市场和现货市场的价格引导机制和价格发现功能进行了分析，并提出了 GS 模型。Frank（2001）对价格发现贡献度的两个模型，即 Gonzalo 和 Granger 的共同因子模型（Common Factor Component Model）和 Hasbrouck 的信息共享模型（Information Share Model）进行了比较分析，认为两种测量方法相关度很高，但信息共享模型考虑了波动性和新信息对价格发现的影响，而这些因素在测量价格发现贡献度
5、时是非常重要的。Frank（2010）提出了未观察到的组成部分模型（Unobserved Component Model）用来研究分割市场中的价格发现问题。模型将观察到的价格分成潜在的共同有效价格和市场特有的暂时项两个组成部分。这种结构决定了它便于在模型中加入具有经济意义、或者似是而非的限制条件。作者3认为这个模型是研究价格发现问题的最自然和最简便的方法。 随着我国期货市场的迅猛发展，国内关于期货市场的研究也大量涌现。刘勃（2007）运用向量自回归模型（VAR） ，VEX 模型和 Granger 因果检验，对 LME 与 SFE 铜期货和国内铜现货价格的动态关系进行了实证研究。结果表明伦敦铜期
6、货价格、上海铜期货价格和上海铜现货价格三者都是一阶平稳序列，并且存在长期均衡关系，而伦敦铜期货市场对上海铜期货市场和现货市场在长期价格发现功能中占据主导地位。刘庆富和华仁海（2008）针对我国期货市场和国际市场交易时间的非同步性，运用基于非同步交易的信息共享模型，对国内外期货市场间的价格发现贡献度进行了研究。结果显示：基于非同步交易的信息共享模型可以很好的刻画非同步交易期货市场间的价格发现贡献度；并且发现国际成熟市场的价格发现贡献度远高于国内市场。张家豪和刘建和（2010）通过考察国内外期货价格比值的变化研究国内外市场的关联性，结果表明，国内期货市场价格波动性对与国内外期货市场的价格信号的反应
7、存在差异，并且这种差异呈现同一性。主要原因在于国内投资者普遍低估国际市场价格波动风险，而高度国内市场价格波动风险。 我国学者对已经比较成熟的黄金期货市场和铜期货市场进行了大量有效的研究，然而由于我国白银期货市场建立时间较短，样本数据比较少，关于我国白银市场的实证研究还比较少，这也正是笔者选择这一研究方向的原因。 三、研究方法 （一）协整检验 4Engle 和 Granger（1987）指出两个或多个非平稳时间序列的线性组合可能是平稳的。假如这样一种平稳的线性组合存在，这些非平稳（有单位根）时间序列之间被认为是具有协整关系的。这种平稳的线性组合被称为协整方程，且可被解释为变量之间的长期均衡关系。
8、协整检验从检验的对象上可以分为两种：一种是基于回归系数的协整检验，如Johansen 协整检验。另一种是基于回归残差的协整检验，如 E-G 两步法。本文将使用 E-G 两步法。 （二）Granger 因果检验 该检验方法为 2003 年诺贝尔经济学奖得主克莱夫?格兰杰（Clive W. J. Granger）所开创，用于分析经济变量之间的因果关系。在时间序列情形下，两个经济变量 X、Y 之间的格兰杰因果关系定义为：若在包含了变量 X、Y 的过去信息的条件下，对变量 Y 的预测效果要优于只单独由 Y的过去信息对 Y 进行的预测效果，即变量 X 有助于解释变量 Y 的将来变化，则认为变量 X 是引
9、致变量 Y 的格兰杰原因。 四、实证分析 （一）样本数据 本文选择上海期货交易所（SFE）白银期货和纽约商品交易所（COMEX）白银期货作为研究对象。但是由于上海期货交易所的白银期货从 2012 年 5 月 10 日开始挂牌上市，样本数据选取 2012 年 5 月 10 日至2013 年 2 月 6 日区间内两个交易所白银期货合约于每个交易日的收盘价。由于国内外期货市场节假日不一致造成某些交易日没有交易记录，删除非匹配价格数据后得到样本总计 180 个。纽约商品交易所白银期货价格5通过彭博终端机器获取，上海期货交易所白银期货价格通过上海期货交易所网站获取。 纽约商品交易所白银期货的报价单位为美
10、元/盎司，而上海期货交易所白银期货的报价单位为元/千克，为保持一致，将使用美元兑人民的即期汇率将纽约商品交易所白银期货的报价折算成元/千克。其中，由于白银属于贵金属，将使用 1 金盎司=31.1035 克的换算比率。汇率采用国家外汇管理局网站的人民币中间汇率数据。本文将使用 shsil表示上海白银期货价格，comsil 表示调整后的纽约白银期货价格。 （二）单位根检验 为了检验上海白银期货价格和纽约白银期货价格序列是否为平稳序列，我们首先对两个序列进行单位根检验。结果显示：Shsil 和 comsil的 ADF 检验值均大于 1%、5%以及 10%显著性水平的临界值（-4.010，-3.435
11、，-3.142） ，说明无法拒绝原假设，即序列不存在单位根，因此我们认为 shsil 和 comsil 是非平稳序列。随后，我们对两个序列进行一阶差分处理，得到新的序列 shsil 和 comsil，并再次进行单位根检验。结果显示，shsil 和 comsil 的 ADF 检验值均小于 1%、5%和 10%显著性水平的临界值，将拒绝原假设。这表明 shsil 和 comsil 是平稳序列，而 shsil 和 comsil 是一阶单整，即 I（1）序列。 （三）协整检验 上文检验结果显示 shsil 和 comsil 是非平稳序列，因此需要对其进行协整检验。我们采用 Engle-Granger
12、两方程检验法，结果显示：在 5%的置信水平下，以 shsil 为因变量，以 comsil 为自变量进行回归后提取的残差序列是平稳的；以 comsil 为因变量，以 shsil 为自变量进行回归6后提取的残差序列也是平稳的，因此，shsil 和 comsil 存在长期的协整关系。检验结果表明，上海白银期货市场与纽约白银期货市场价格存在长期稳定关系，即从长期来看，两者价格存在协同变化的趋势。这充分说明，虽然我国白银期货市场建立时间比较短暂，但对国际环境和外盘变化较为敏感，能够保持一致的走势。 （四）因果检验 对 shsil 和 comsil 进行格兰杰因果检验，并依次选取滞后阶数 1 至4，得到如
13、下结论： 滞后阶数为 1 阶时，样本总量为 179，在 5%的置信水平下将拒绝两个原假设，得到结论 shsil 是 comsil 的格兰杰原因，comsil 也是 shsil的格兰杰原因。滞后阶数为 2 时，样本总量为 178，在 5%的置信水平下，拒绝第二个原假设，但无法拒绝第一个原假设，即 comsil 是 shsil 的格兰杰原因，但 shsil 不是 comsil 的格兰杰原因。当滞后阶数增加至3、4 阶时，结论同滞后 2 阶类似，comsil 是 shsil 的格兰杰原因，但shsil 不是 comsil 的格兰杰原因。从检验结果可以看出，纽约白银期货价格能够引导上海白银期货价格，但
14、上海白银期货价格却不能引导纽约期货价格，这样的结果并非意料之外。由于我国白银期货市场成立时间较短，市场规模有限，暂时难以对国际白银期货价格产生重大影响。 五、研究结论 本文运用单位根检验，协整检验和 Granger 因果检验方法，对上海期货交易所以及纽约商品交易所的白银期货合约价格进行了实证研究。研究结果表明，两个序列都是一阶单整 I（1）序列，存在长期稳定的均7衡关系，并且纽约商品交易所白银期货价格对上海期货交易所白银期货价格存在引导作用，但上海期货交易所白银期货价格对纽约商品交易所白银期货价格并不存在引导关系。这可能是由于我国白银期货市场成立时间较短，市场容量和规模较小，交易机制仍存在需要改善的地方，从而导致国际影响力有限。 然而，作为全球最大的白银生产国和消费国之一，随着我国白银期货市场的逐步发展和完善，我国在白银期货的国际地位和影响力必将日益增强，将能够参与甚至掌控白银产品的国际定价。
