1、1管理层收购信托融资模式选择研究一、引言 管理层收购可以使目标公司重新注入新活力，利用市场的竞争性增强目标公司的核心竞争力，提高目标企业的经营业绩和综合实力。但管理层收购在具体实施过程中管理层的自有资金有限，为了确保对目标公司收购的顺利进行，需要将重点放在收购资金的筹集上。由于我国金融环境对于管理层收购存在诸多限制，融资需要在形式上不断创新。信托融资模式虽在国家政策上有一定的限制，但不失为一个好的融资渠道，它为资金供求方提供了桥梁，使双方达到“双赢” 。管理层收购信托融资模式可分为三类，分别是“提供资金模式” 、 “参与股份收购模式”和“与战略投资者合作模式” 。在三种模式的实际选择中，会有重
2、要的三大影响因素，即“收购资金” 、 “融资风险”和“经营管理” 。这三者在模式的选择中难以用确定的数据衡量分析。通过模糊层次分析法构建层次低阶结构模型，用影响因素之间的相对比较重要程度进行定量描述，为管理层收购信托融资模式的选择确定一个决策依据。 二、管理层收购信托融资模式类型 （一）资金筹集模式 信托投资公司向投资者（包括管理层）发行资金信托计划筹集资金，再将筹集资金用贷款的形式提供给管理层，作为管理层收购目标公司的股份，完成 MBO（如图 1） 。这一模式为管理层解决了资金不足的问题，提供了收购目标公司的可能性。但该模式对于管2理层有很高的信用要求，存在贷款还款风险。若用管理层持有股权进
3、行质押，也存在法律上的不合理性。 （二）参与股份收购模式 信托投资公司向投资者（包括管理层）发行资金信托计划筹集资金，将筹集资金作为收购目标公司股份的资金来源，成为股东，对目标公司实施监督和管理（如图 2） 。同时，信托投资公司会和管理层签署相关协议，在未来的某个时点，管理层将收购信托公司持有目标公司的股份。在此模式中，管理层可以将收购股权的收益权作为偿还款的质押物。但该模式中管理层并未真正出资，不能对其实施有效的激励，投资者和管理层的风险不对等。 （三）与战略投资者合作模式 信托投资公司与战略投资者签订资金信托合同，提供收购资金，信托投资公司再与管理层签订贷款合同，管理层利用目标公司股权作为
4、质押实施收购，成为股东，MBO 完成，三者互相形成约定关系（如图 3） 。战略投资者可以对目标公司实施经营管理，也可退出。在规定时间内管理层无法偿还贷款或收益，战略投资者可以根据合同约定对目标公司的股权实施部分或全部收购。但该模式同样也存在着贷款还款风险。 三、信托融资模式选择影响因素 （一）收购资金 管理层收购方案的具体实施需要融资渠道的畅通，资金来源是确保管理层收购成功的关键因素。在实际收购中，管理层的支付能力远远低于收购标的一般价值，大部分资金缺口需要融资来弥补。资金来源的合法性和安全性能够确保管理层收购的顺利实施，另外，资金来源的充足性可以提高管理层收购的效率，保证管理层快速进入收购3
5、目标公司的方案实施当中。资金的稳定性要求融资资金在管理层收购及后期的实施过程中具有稳妥性，不会出现中途撤资或者抽逃资金的情况，确保管理层收购不会因为该因素停止方案实施。 （二）融资风险 管理层在实施目标公司收购时，需要借助信托融资模式，大量收购资金来自信托融资公司，MBO 的实施对于管理层并未提出明确的出资要求，对于目标公司信用要求颇高，存在着贷款还款风险。管理层收购目标公司和收购方案信息的披露对于投资者来说意义重大，目标公司实施管理层收购时的真实盈利能力、营运能力和未来发展前景、收购价格、收购管理层和目标公司的关系、收购方案的获益方式等，对于投资者判断是否利用信托融资模式投资具有指导意义。但
6、由于管理层身处目标公司，对于以上信息的真实性熟知，这样就可能形成管理层和投资者的收购信息不对称。现阶段的管理层收购需要管理层质押目标公司的股权或者受益权，信托投资公司相对于投资者和管理层为中介方，投资者的意图有可能利用信托投资公司作以伪装，投资者会利用这点规避各种约束和直接收购的障碍。投资者可能会存在恶意收购或低价收购目标公司的企图，达到收购真正目的或吞噬目标公司资产。 （三）经营管理 管理层收购方案实施后，投资者若能进入目标公司与管理层共同管理和经营，投资者能够起到监督作用，使得管理层在进行收购后更好的服务于目标公司。管理层收购结束后，若信托投资公司为管理层提供融资资金收购目标公司股份，管理
7、层成为目标公司股东，这样可以有效激励管理层制定全新的经营战略提高目标公司的业绩。 四、模糊层次分析法综合评判融资模式 4（一）建立决策问题的层次递阶结构模型 第一层为目标层，即选择最优的管理层收购信托融资模式；第二层为指标层，是评价的主指标体系，即影响信托融资模式选择的主要因素：收购资金、融资风险和经营管理；第三层为子指标层，是对第二层指标体系的细化；第四层为方案层，分别为三种可供选择的信托融资模式。 根据案例分析决策指标，主指标的权重向量可表示为W=（W1，W2，W3）T，子指标的权重向量可表示为 W1=（W11，W12）T，W2=（W21，W22，W23）T，W3=（W31，W32）T。 （三）收购信托融资模式综合评价 首先。确定各模式对于各子指标和主指标的权重。对专家组进行咨询，由专家打分法确定各模式对子指标的权重为 C ijs（其中 i 为主指标，j 为子指标，s 为各模五、实例分析 某公司将实施管理层收购，拟利用信托融资模式进行管理层收购资金的筹集，现利用上述模糊层次分析法进行三种信托融资模式的综合评价，选出最优模式。 （一）构建层次递阶结构模型 三种信托融资模式在管理层收购中的应用，确定影响融资模式的因素，进而构建层次递阶结构模型。如图 4所示： 参考文献： 1周云：试析企业管理层收购中的信托融资 ， 江西社会科学2010 年第 6 期。 （编辑 唐伟杰）
