1、企业管理层收购探讨提要 近年来，管理层收购在我国逐渐试行并兴起。它可以有效的降低代理成本，实现企业家价值，是实施产权制度改革的良方，是完善企业治理结构的有效途径。我国的管理层收购主要实施于国有企业，在民营企业中案例较少。但各种收购热潮在不断延续，相信未来会有更多民营企业选择管理层收购方式来进行融资，以更好地发展企业。 关键词：管理层收购；融资 中图分类号：F27 文献标识码：A 收录日期：2016 年 3 月 1 日 一、管理层收购在我国的发展 经济高速发展的今天，各种并购、收购热潮始终在延续。实施 MBO可以有效地促进企业结构的调整，降低企业代理成本，并且可以改善企业的经营绩效，相信未来会有
2、更多的民营企业选择管理层融资以实现更好的发展。 虽然管理者收购有诸多好处，但目前我国的法律法规、监督机制并不完善，金融市场还不够发达，管理者收购的实施还存在许多问题。融资是实现收购的第一步，巨额资金是收购顺利完成的保证，通过研究民营企业管理层并购的案例，分析管理层收购的融资方式和风险以及相应的风险应对措施，从成功的案例中总结经验，对未来我国民营企业及互联网行业成功进行管理层收购有着积极的指导意义。 20 世纪 90 年代后，我国国有中小型企业在进行企业产权改革中广泛的应用了管理层收购这一改革形势。1999 年四通公司实施的改制，被认为是我国第一个真正意义上的管理层收购案例。到了 21 世纪初，
3、我国上市公司的管理层收购逐渐成为市场热点。2000 年，粤美的成为我国首例实施管理层收购的上市公司。随后的几年，许多上市公司纷纷效仿进行MBO 或者隐性 MBO。 2004 年 8 月，国内掀起有关管理层收购导致国有资产流失的大争论。12 月，国资委叫停管理层收购。2005 年 4 月 14 日，国资委、财政部共同发布的企业国有产权向管理层转让暂行规定规定了“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让” 。只暂且默认了中小型国有企业的 MBO。 二、管理层收购理论概况 （一）管理层收购的定义。MBO 即“管理者收购” 。经
4、济学者给出的MBO 的定义是：目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者与所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，因而它成为 20 世纪七八十年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。对中国企业而言，MBO 最大的魅力在于能理清企业产权、实现所有者回归、建立企业的长期激励机制，这是中国 MBO 最具鲜明的特色。 国内进行 MBO 的作用具体表现在四个方面：一是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企
5、业向真正的所有者“回归” ，从而为民营企业的长远发展扫除障碍；二是解决国有企业“所有者缺位”的问题，促进国企产权体制改革；三是帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；四是激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。 从国内外的 MBO 实践中可以看出，MBO 并非适合所有的企业。实施MBO 的企业要具备三个条件：首先，企业要有一定的管理效率空间；其次，企业处于竞争性较强的行业；最后，企业要让人民让国家受益，才是关键之所在。 （二）成功实施管理层收购的企业特征 1、竞争性行业。从本质上讲，MBO 是企业民营化的过程，因此对于电信、能源、交通等垄断型和资源型的行业并不适用 MBO。这些行业关系着国计民
6、生，掌控着一个地区甚至国家的经济命脉，不可能将其由少数人掌控。相对而言，竞争性行业更加适合 MBO 的应用，因为管理者与所有者合一的特性可以降低代理成本、加快市场反应与决策速度，进而使企业更加容易在激烈的市场竞争中脱颖而出。 2、大股东支持。管理层收购所服务企业的股份，出让方一般都是企业原来的大股东。因此，大股东的支持成为了 MBO 成功运作的前提。反之，如果管理层的收购行为未获得大股东的支持，将直接增加其收购的成本，延缓收购的进程，并且对收购后的企业经营也会造成阴影。 3、管理层对企业发展做出贡献。在众多 MBO 案例中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象，这是因为股份出让方已经在事前与管理
7、层达成了默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业发展所做出的巨大贡献。很多企业在发展过程中自然的形成了“企业领袖”和“核心决策层” ，而这一般也会得到大股东和当地政府的认可。为了保证企业连续稳定的经营，股权出让时管理层会被优先考虑为受让方，同时在转让价格上也或多或少的会体现对管理层既往业绩与贡献的承认。优秀的管理层团队，是 MBO 成功与否的关键所在。 4、拥有稳定的现金流。MBO 作为杠杆并购的一种特殊形式，意味着管理层需要凭借借贷手段筹集收购所需的绝大部分资金，也意味着在收购后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息的压力。这就要求企业或者管理层能够掌控的其他经济资源在整个还本付息的期
8、间可以提供相对稳定的现金流，以保障收购资金的顺利偿付。强调经营现金流是指主营业务所产生的现金流量，以尽量避免投资融资业务中存在诸多不可控因素，这些因素可能对资金偿付造成风险影响。 （三）管理层收购融资渠道 1、内部融资。内部融资实际上是内部集资，即在企业内部成立职工持股会，根据贡献大小，允许全体职工购买一定数量的股份，而管理层通过多出资购买股份来实际拿到控制权，实现企业的管理层收购。成立职工持股会，有员工集资实现 MBO，一方面满足了资金方面的需求；另一方面也实现了员工对企业当家作主成为主人的心理。在我国相关法律制度不完善、存在诸多限制的情况下，管理层并不容易得到金融贷款支持，内部融资不失为一
9、种简单有效的融资方法。 2、外部融资。外部融资是管理层获取资金的重要方式，占整个 MBO 融资的绝大部分。外部融资分为债务融资、权益融资两种。债务融资分为银行及其他金融机构的贷款和债券融资两种，权益融资分发行普通股和优先股两种进行融资。 （四）管理层收购风险。MBO 是杠杆并购的一种特殊形式，需要依靠借贷手段筹集资金来实现收购，必然会出现很多风险。如定价风险、运作风险以及财务风险。 1、定价风险。与西方公平收购的定价模式不同，我国 MBO 收购往往还会考虑管理层贡献。因为国内 MBO 定价透明度低、缺乏市场定价的过程，收购价格往往偏低，有可能对中小股东利益造成损害。 2、运作风险。实施管理层收
10、购之后，企业的命脉几乎完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权转移上市公司的利益至管理层持股的公司，侵吞中小股东的利益将更为便捷。3、财务风险。实施 MBO 导致企业有了大量需要偿还的债务，必然会导致资金成本的增加，还本付息压力增大，短期偿债风险增加，以及盈利能力将受到影响有所变弱。 三、我国企业管理层收购管理水平提升建议 （一）实施管理层收购的公司必须处于竞争性行业。管理层收购可以很好地改变企业股权结构状况，有利于公司的未来发展，但并不是所有的行业和公司都适合进行管理层收购。首先，实施 MBO 的公司必须是有竞争性、发展较为成熟的行业，这样 MBO 带来的好处可
11、以增强企业的竞争力，取得更好的发展；其次，实施 MBO 的公司必须有稳定的经营现金流。由于 MBO 的实施资金大多依靠借款，有了稳定的经营现金流，企业才能够保证收购资金的顺利偿付。 （二）管理层有意愿收购公司，并有能力经营好公司。要成功的实施管理层收购，必须有一支可靠的管理层团队。他们应当在企业管理岗位上有较长的工作年限，管理经验十分丰富，同时管理者之间目标一致，愿意接受新的挑战，从管理者的角色转变为所有者，为企业未来的长期发展继续做出贡献。管理层收购需要管理层团队拿出自己的资产，管理层的行为是基于对公司未来发展战略充满信心的。 （三）选择合适的融资渠道。MBO 是杠杆并购的一种特殊形式，而杠
12、杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演非常重要的角色。我国法律禁止银行贷款用于购买股份，收购基金特别是专门的 MBO 基金还没有发展起来，这都成为了我国企业融资时的障碍。大多数 MBO 案例中的公司融资都选择了通过借钱增持股票，而有些企业则与之不同。注册成立了投资股份公司用以完成收购，引进了私募基金作为投资的股东，从而有效地降低了借贷风险。这种特别的融资渠道是非常值得我国民营企业借鉴的，可以成功的降低资金偿付的风险，保证管理层收购的顺利完成。 主要参考文献： 1白鸽.管理层收购（MBO）的制约条件和现实意义J.北京经贸，2010. 2杨明华.中国管理层收购（MBO）的困境与对策研究J.青海社会科学，2008. 3曹文俊.论 MBO 程序与风险对策分析J.商场现代化，2008.
