1、浅析代理成本及现金流量对公司业绩的影响【摘要】自由现金流量是公司高管可以自由支配使用的现金流量上市公司存在的自由现金流量越多，公司高管越有可能出现损害公司所有者利益的行为，从而最终导致公司业绩下降。我国国有上市公司由于所有者缺位，且持有大量现金，导致我国国有上市公司的自由现金流量代理成本问题更为严重。文章主要分析了我国国有上市公司自由现金流成本的成因及经济后果为合理约束代理人行为、降低代理成本、完善公司治理结构提供政策建议。 【关键词】自由现金流量 代理成本 公司治理 一、引言 Jenesn 在 1986 年发表的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中他首次给出了自由现金流量的定义：企业
2、在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。随着现代公司制度的形成与发展，不可避免的产生两权分离，从而形成委托代理关系最终导致了代理成本的产生。自由现金流量引起的代理成本问题越来越受到公司所有者和理论界的关注，也得到中外学者们的广泛实证检验。自由现金流量在我国上市公司中普遍存在胡建平、干胜道（加 09）的研究显示 50%以上的样本公司存在正的自由现金流。特别是国有上市公司，这种现象则更为严重。 二、我国国有上市公司自由现金流量代理成本的成因分析 国家的政策扶持资金帮助，融资便利以及行业垄断等因素导致我国的国有上市公司每年的盈利规模相当巨大。加之我国国有上市公司上
3、缴国库的利润比例偏低导致我国国有上市公司的现金持有量十分巨大。2014 年度中国 59 家国有上市公司的资产负债表上所列的现金项加起来总额高达 1，670 美元，其中煤炭企业神华集团就有 116 亿美元，而中石油则为 160 亿美元。 为了解决某些行业的公司的社会收益与自身的成本之间的差异而产生的市场失灵，国有企业扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980） ，因此，国有上市公司的高管一般比其他类型的公司的高管拥有更多的资源、特权和政策照顾。国有公司的真正所有者应该是我国全体人民河是全体人民不可能直接行使公司的所有权和控制权渗与公司的管理最终导致实际行使所有权和控制权的却是国有公司的经营
4、者导致了国有上市公司的所有者缺失。 三、自由现金流量可能产生的经济后果 已有的研究表明，当公司存在正的自由现金流时，管理层“挥霍”资金的表现大致可分为三种，过度投资、在职消费、低效并购。这三种自由现金流的处置方式都与公司所有者的目标相背离最终导致公司价值的下降。 （一）过度投资 理查德森（2006）的研究发现肖公司存在高自由现金流量时过度投资现象比较严重，公司存在正的自由现金流量时，自由现金流量中的 20%被用于过度投资。刘银国（2012）选取 2008-2014 年沪深两市所有的上市公司为样本，研究表明公司过度投资行为与自由现金流量呈正相关关系。杨棉之、马迪（2012）研究显示我国上市公司存
5、在过度投资行为而且与正自由现金流量存在显著的正相关关系。由此可见，公司拥有超额的自由现金流量越容易引发经理层的过度投资行为。 （二）超额在职消费 在职消费指企业高管人员，尤其是国有企业管理层，获取除工资报酬外的额外收益。适度的在职消费是公司开展正常的生产经营所必需的支出无可厚非，然而油于两权分离和信息的不对称公司管理者往往追求私人利益的最大化而背离公司价值最大化的目标，即超额在职消费。 陈红明和符蓉等认为公司拥有的自由现金流量越多高管越可能为了个人私利而进行随意性收益支出或在职消费。陈红明（2005）研究表明，随意性支出现象确实存在而且越是自由现金流量充足的公司在职消费现象越严重。胡建平等（2
6、008） 、符蓉、庆燕燕（2007）等的实证研究都表明，自由现金流量与在职消费正相关在职消费与经营业绩负相关。 （三）低效并购 对于存在大量自由现金流量的公司，公司高管有能力和动机收购一些业绩不良、效益低下、甚至濒临破产的公司，以增加公司的规模，从而增加自己的私人收益。压培林（2007） 、丁丽华和傅昌变（2004） 、黄本多和干胜道（2008）等研究表明并购方的并购绩效或价值与自由现金流量呈负相关关系。 四、对策建议 本文希望可以从下面几个方面提供对策合理约束代理人行为并完善公司治理结构从而增加国有上市公司的价值。 （一）提高国有上市公司利润上缴比例，规范国有资金的经营预算 国企向包括国有股
7、东在内的所有股东分红是世界各国比较一贯的做法。我国国有公司的红利上缴比例过低，以 2014 年度为例，国有企业上缴国家的红利 440 亿而实现利润将近 2 万亿元，上缴比例只占国企利润的 5%左右。我国国企长期利润不上缴或者上缴比例偏低的局面不仅导致国企在职消费膨胀过度投资贪污腐败而且巩固了国有上市公司的行业垄断地位不利于我国社会主义市场经济的健康发展使社会福利遭到巨大损失。 （二）实施股权激励健全激励机制 我国国有企业高管的持股比例较低段有发挥统一公司所有者和经营者目标的作用。我国国有企业可以实施股权激励方案，建立有效的长期激励机制赋予高管剩余收益索取权从而使经营者的目标和公司价值最大化相一
8、致。 （三）提高披露有效性强化社会监督 国企高管利用自由现金流量导致代理成本的产生，一个重要的原因是监管者和高管们的信息不对称高管比监管者掌握更多的公司信息从而国企高管们可以利用手中的职权谋求个人私利。我国国有上市公司除了年报和招股说明书等传统披露外河以额外增加一些披露事项肖发生某些事项时，必须在互联网上进行披露。建立社会监督机制，使社会公众可以监督高管的行为。提升信息的传递速度、透明度和准确性从而抑制经理人谋取个人私利动机使国有公司监管者可以加强对自由现金流量代理成本的控制。 参考文献： 1Jensen，M.C. Ageney Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovesr J.American Economic Review，1986， （2）. 2符蓉，黄继东，干胜道.自由现金流量理论研究综述J.经济与管理研究，2006， （12）. 3符蓉，黄继东，干胜道.自由现金流量理论在中国的适应性研究J.中国国情国力，2007， （2）.
