1、融资方式与我国经济增长关系的相关性分析摘要随着我国储蓄水平的不断高速增长，给金融体系带来了一系列相关的问题。近来“分流储蓄存款，加大直接融资比重”的呼声不断高涨。但目前急需加快直接融资的比重是否适宜，不得不让人深思。文章运用实证建模技术，对我国直接融资方式、间接融资方式与 GDP 的关系作了实证分析，以研究长期以来我国两种融资方式对经济增长的促进效应，从而探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行相关的经济思考。 关键词直接融资；间接融资；GDP；相关分析；SAS DOI1013939/jcnkizgsc201611013 1 引言 近年来，我国居民储蓄一直保持较高的增长速度。
2、几乎每年均以超过 GDP 近多个百分比的速度高速增长，而储蓄率更是年年高居不下。居民储蓄的大量增加，一方面放大了商业银行的流动性，使得央行实现“适度从紧”的宏观调控目标难度加大；另一方面，在国内金融压抑，即金融市场效率低下、金融产品不发达、市场信心不足的情况下，高储蓄使得信贷资金无处可用，银行无选择地多贷款，尤其是流动资金贷款。而企业过分依赖贷款，势必加大银行信贷资产的风险，引发潜在的系统性风险。另外，由于储蓄高增长而形成的以贷款为主的间接融资格局也极不利于金融体系储蓄与投资转化机制的良性循环，并在一定程度上造成了企业融资渠道的不畅。因此，适度、合理地分流储蓄资金势在必行。高储蓄如何有效地转化
3、为投资已经到了非常重要的关口，投融资渠道的拓宽已迫在眉睫。于是，几度搁浅的中国投融资体制改革方案再呈呼之欲出之势，有关部门一再强调：“积极推动金融市场发展，扩大直接融资” ，力求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。 然而，在这样的背景下大规模发行股票，资源配置是否合理呢？在目前的中国能否依靠“政策市”过急地去推动直接融资？这些问题很尖锐，必须有一个明确的回答。如果说股市因为扩容而调整，这还只是股票市场的问题，而在加快直接融资的名义下大量发行股票，如果客观上对宏观调控的有效性产生不
4、利的影响，那问题就大了。况且，我国的资本市场似乎已经有些力不从心了，证券市场已经到了危局的境地。目前市场的交易量极度萎缩，日成交量不足百亿；券商经营状况再度恶化。“当务之急应扩大直接融资比例”的看法似乎已越来越受到实践的挑战，急切加快直接融资的比例不得不让人深思。 在此，将运用实证建模技术，对我国直接融资、间接融资与经济增长的关系作协整分析，以探析适宜我国目前经济发展的融资方式，并对未来的融资决策进行一定的经济思考。 2 融资方式、结构及其演变 金融是现代经济的核心。20 世纪 90 年代的内生金融发展模型在理论上清楚地说明了一个运行状况良好的金融部门，通过动员储蓄并将储蓄有效地配置到高效率的
5、生产部门、金融技术收益的增长、金融发展对企业生产性技术选择以及证券市场外在性等方面的作用对经济增长具有十分明显的促进作用。金融体系完成这种促进职能的中介方式有两种，即直接融资和间接融资。所谓直接融资是指一个经济中的盈余部门与赤字部门不通过金融中介而直接进行的资金融通活动，而间接融资则是指盈余部门与赤字部门通过金融中介进行的资金融通活动。是否通过金融中介是区分直接融资还是间接融资的根本依据。更准确地说，金融中介可以区分为简单中介和复杂中介，定义是中介显然是指诸如银行之类的复杂中介。 融资方式提供了储蓄向投资转化的效率和质量，所以融资方式的选择不仅是微观企业关心的问题，它对宏观经济发展同样具有重要
6、影响。从理论上说，直接融资在融资公平、风险承担、流动性等方面具有优势，而间接融资则有利于调动储蓄、扩大信用规模，便于宏观经济调控等。不同的融资模式具有不同的功能，运行机制和不同的经济绩效，特别是对企业的治理结构和融资者的约束具有不同的影响，因而很难给予具体的量化评价。从实践上说，各国具体融资模式的选择更多的是商品经济和货币信用、经济发展水平和国民储蓄、收入分配结构和方式不断变化及发展的产物。对于金融结构或者说融资方式或融资模式的发展和演变，戈德史密斯做出了重要的开创性工作。戈德史密斯通过考察世界各国金融结构的演变历史，发现各国的金融结构变迁呈现出一些惊人的共性，如金融资产总量相对于国民生产总值
7、的迅速增加，直接融资与间接融资、股权融资与债务融资逐步形成并存格局、金融工具的流动性逐渐增强等，这些共性特征的出现都与世界各国的经济成长相伴随，而金融体系由间接融资占绝对主导地演变为直接融资的相对地位迅速上升乃至占据相当比重则构成了各国金融体系演变的主线。 从我国金融业和融资结构的发展来看，改革开放到 1990 年，间接融资占绝对主导地位，银行以外的金融市场几乎没有，发行的国债、企业债券的规模也很小。1990 年以后，证券市场的发展带动了直接融资的发展。随着经济金融化、金融证券化的发展，中国的融资结构悄然发生着深刻的变化。因此，从理论和实践上分析融资方式与经济增长的关系以及选择合适的金融发展战
8、略就显得尤为重要。 3 融资方式与经济增长的关系分析 31 数据以及经济变量的解释 第一，我们通过统计年鉴，收集了 GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE连续 15 年的数据（20002015 年） ，并利用 SAS 统计软件将所采集的数据转化成一个统计分析数据集。 第二，在 SAS/INSIGHT 环境下打开该数据集，点击数据表左上角的功能按钮，选择 define variables，在弹出的窗口中按提示定义变量名、标签及属性。将年份设置为字符型，其他均为数值型。 第三，解释经济变量。GDP：国内生产总值，是一个国家生产的商品和服务的货币总价值。Price：价格指数，是关于平均价
9、格水平的指标。RGDP：实际国内生产总值，是指从名义 GDP 中剔除了价格变化并以固定价格表示的 GDP。其中 RGDP=GDP/PRICE。Indirect：间接融资，是筹资者通过银行间接获得储蓄者资金的一种形式。Direct：直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票和债券而获得资金的一种融资方式。 32 相关分析 321 绘制散点图，考查变量之间的关系 进入 SAS/INSIGHT 环境，同时打开数据集 GDP 选择菜单 analyze 到scatter plot（y，x） ，在弹出的窗口中选中变量 RGDP 作为散点图中 y变量，选中 INDIRECT 和 DIRECT 作
10、为散点图中 x 变量。由此得到，这些观测点随着直接融资和间接融资的增加，实际国内生产总值也相应增加，存在明显的正相关关系。 322 计算相关系数 散点图已直观的表明了变量间的关系，为了考查变量间相关的密切程度，可以通过 SAS 软件计算其相关关系。在 SAS/INSIGHT 环境下，打下该数据集，选择菜单 analyze 到 multivariate（y s） ，在变量框中选中变量，生成相关系数矩阵表。可以看出变量 RGDP 和 INDIRECT 的相关系数 R=09926，RGDP 和 DIRECT 的相关系数 R=09566，INDIRECT 和DIRECT 的相关系数 R=09815，均
11、为正值，表明变量之间呈正相关，同时由于相关系数均接近 1，说明变量两两之间存在密切的关系，其中 RGDP和 INDIRECT 之间的相关程度最高。 33 回归分析 331 回归模型 从上述的相关分析可知 RGDP 和 INDIRECT，DIRECT 之间都有较强的相关关系，要进一步考察其数量关系，建立其多元回归模型为RGDP=0+1INDIRECT+2DIRECT+。进入 SAS/INSIGHT 环境下，打开该数据集，选择菜单 analyze 到 fit（x，y） ，选择变量 RGDP 作为 y 变量，选择 INDIRECT 和 DIRECT 作为 x 变量。 参数 0=118668，1=05
12、415，2=-10598。表明在其他因素不变时，间接融资每增加 1%，实际国内生产总值增长 5415%，直接融资每增长1%，实际国内生产总值降低 10598%。 332 显著性检验 （1）拟合优度检验 将自动生成拟合回归直线的汇总说明。从中可以看出统计量决定系数（R-square）为 09937，校正的 R2（AdjR-sq）为 09927。说明 RGDP的变异有 9937%可以归因于 INDIRECT 和 DIRECT 的相互关系来解释，有063%是未能解释的。R2 接近于 1，说明其拟合优度较高。 （2）回归方程的显著性检验 将自动生成方差分析表。从中可知，F 统计量的值为 9481041
13、，与其相应的 P 值=00001，表明原假设成立的概率仅为 0000110，说明两者之间存在严重的共线性。 解决方法一：在存在共线性的变量中剔除一个 F 检验值较小的。从回归模型可知 INDIRECT 的 F 值为 1500323，DIRECT 的 F 值为 161777 远远小于 INDIRECT 的 F 值，可剔除变量 DIRECT 重新假设回归模型为RGDP=0+1INDIRECT +。根据上述 SAS 的步骤重新得到回归方程为RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT 可决系数 R2 为 09852，说明回归方程的拟合优度很高，F 值为 867366，与其相应的 P
14、值=00001005=a，即认为总体回归函数中实际国内生产总值和间接融资有显著的回归关系，0 的 T 值为 206753，1 的 T 值为 294511，与其相应的 P 值均为00001005=a，应拒绝原假设，即参数非零，间接融资对实际国内生产总值的影响高度显著。 解决方法二：由于 R2 与样本容量有关，样本较小时，容易引起共线性（R2 容易接近 1） 。该样本数仅为 15，因而可以扩大样本容量再进行分析。 4 结论与建议 实证研究表明，间接融资对经济增长起推动作用，而直接融资规模的扩大则与经济增长呈较小的负弹性关系。市场化的间接融资规模较之市场化的间接融资规模对经济增长具有更强的推动作用。
15、证券市场中股票市场的不完善和企业债券的严格限制是削弱直接融资与经济增长关系的主要原因。对融资方式与经济增长的实证分析可以得出如下的政策建议。 41 自然倾斜的金融战略 对融资方式及其结构演变，绝大多数国家都顺应历史发展，顺应和维持这种金融倾斜局面而不人为推动或抑制，即自然金融倾斜发展战略。反之，通过政府自觉的法律约束或政策行动积极推进或抑制直接金融的发展，从而缩小或增大间接金融与直接金融的倾斜度就是人为金融货币发展战略。从我国实际看，间接融资的市场化融资程度有待加强，证券市场化发展也面临不少问题，因此，当前不应刻意去发展直接融资或扩大间接融资规模，简单地变换融资方式可能会增加而不是减小金融风险
16、。因此，应当推行自然倾斜的金融发展战略，健全和完善直接融资和间接融资体系。 42 深化商业银行改革，强化间接融资市场化程度 作为间接融资的主体，商业银行自身的经营状况直接决定了间接融资的规模和市场化程度，商业银行的贷款决策和项目选择直接决定了间接融资的效率。为此必须进一步深化商业银行改革，加快真正商业化进程，将国有商业银行所从事的政策性金融业务彻底的分离，建立与市场经济的国际竞争环境相适应的严格的经营责任制、完善的内控制度、完备的考核制度和有效的激励约束机制，使间接融资真正做到以市场化为基础。 43 规范证券市场发展 金融发展是质与量的有机结合而不是单纯的规模扩张，走出证券市场尤其是股票市场发
17、展的误区，应当首先进一步完善上市公司的择优标准，提高上市公司的质量；其次是建立完善的证券市场法律法规，加快与证券法相配套的法律法规制度建设；再次是提高监管部门对证券市场监管的力度和效率，加大对证券市场中介违法操作的监察和惩罚力度；最后是减少政府的行政干预，使证券市场的资源配置从行政方式转向市场方式，提高资源配置的效率。 44 发展企业债券市场，完善直接融资结构 直接融资不等于股票融资，在规范证券市场发展的同时，应当充分认识到企业债券的重要性，加强企业债券市场的建设和发展。首先放弃企业银行债券发行规模总量的限制，在加强监管的同时允许符合条件的企业根据自身的需要自主决定筹资的方式和数量；其次强化发
18、债企业资产抵押和担保人制度，建立企业债券受托人制度；再次要健全企业债券评级指标体系，树立中级机构信誉，完善对企业债券的评估机制。最后是开展金融创新，实现企业债券的上网发行，加强企业债券二级流通市场建设。 45 加快企业改革步伐，深化产权保护机制 无论是直接融资还是间接融资，其对经济增长的促进作用都是由融资者的资金运用率来体现的。加快对国有企业的改革，转变企业的经营机制、提高企业经营效率是提高直接融资和间接融资效率的根本，而改革成果的巩固，从根本上说又有赖于产权保护机制的完善。此外，无论是直接融资还是间接融资都只是企业的外源融资，形成企业合理的内源融资与外源融资比例同样依赖于企业改革的深化和产权保护机制的增强。参考文献： 1 白钦先比较银行学M.北京：中国金融出版社，1998 2 雷蒙德 W 戈德史密斯金融结构与金融发展M.上海：上海三联书店，1994 3 程建胜我国融资总规模研究J.金融研究，1998（6） 4 于长秋中国融资方式选择与证券市场定位J.当代经济，2001（11） 5 课题组中国金融体制改革的回顾与展望Z.北大经济研究中心，2000
