1、上市公司现金流量与企业价值相关性研究【摘要】企业价值最大化是财务管理的目标，而现金流量管理在财务管理中占有重要地位，理论分析表明现金流量是决定企业价值创造的重要因素；本文以财务指标衡量企业现金流量，相对价值指标衡量企业价值，基于上证 A 股 1005 家上市公司年报数据对企业价值与现金流量相关性展开实证分析，研究结果显示现金流量对企业价值提升有正面影响；企业管理人及投资者对企业价值衡量时应关注现金流量的状况，提高并完善现金流量管理，并对经营活动产生的风险进行预防控制。 【关键词】现金流量 现金流量管理 企业价值 价值创造 中图分类号：F234.3 文献标识码：A 引言 企业价值一直是投资者与企
2、业管理者所关注的重点。20 世纪 80 年代以来，我国将盈利至上作为企业价值创造和衡量的标准，同时也是财务管理的首要目标，但随着时代不断进步，企业间竞争愈发激烈，为达到短期目标，会计利润被操纵控制，不仅使得公众对于企业价值评估愈发困难， “盈利至上”这一顽固的思想也阻碍企业进一步发展，给其带来了负面效应。1975 年美国最大的商品零售企业 W.T.GRANT 公司破产，其破产原因是过度看重企业的会计利润，忽视现金净流量，在 1974 年其营业净利润近千万，但是其现金流量在破产前五年的净额为负值；2001 年美国安然公司的破产也是现金流量恶化导致。此后诸多公司发生类似事件引起了相关学者关注，会计
3、利润不再是衡量企业价值的重要因素，现金流量对于企业价值的评估更加有效，现金流量与企业价值的关系也愈发鲜明。 关于企业价值的研究，外国学者以 MYERS、JENSEN、MC-CONNELL&SERVAES 为代表分析企业债务结构，股权结构对公司价值的影响，采用托宾 0 值作为度量企业价值增长的指标；国内很多学者将企业高管、经理人的薪酬激励，股权激励、社会责任以及资本结构等方面与企业价值的关系进行实证研究，但是对于企业价值与现金流量相关性的研究较少。1998 年 3 月财政部颁布企业会计准则现金流量表 ，要求上市公司披露现金流量的相关信息，现金流量这一新观念也被理论界与实践界广泛关注；企业的价值就
4、是现值与未来现金流量的现值，企业如何进行价值创造，稳定快速的发展，吸引投资者注入资产，关键在于其本身价值在未来能否给投资者带来预期收益，而预期收益就从企业现金流的质量反映。本文从实证角度对上市公司现金流量与企业价值相关性进行探讨。 一、文献回顾与研究假设 现金流量能够准确反映企业资金流动情况，决定企业经营状况好坏，较高的净现金流量表明企业发展稳健性良好，有较强的盈利能力以及偿债能力，在保证企业正常运营的同时，有实力进行价值创造，使得企业价值逐步提升。 通过理论分析可知现金流量与企业价值存在相关性，学者夏志华（2014）认为现金流量信息能够检验企业价值，从现金流量挖掘财务信息并做出决策，是判断投
5、资的工具；赵春光（2004）采用收益模型对企业现金流量价值相关性进行实证研究，结论指出现金流量有价值的相关性，在 2001 年后的经营活动现金流量相对于会计利润有增量的价值相关性。 关于现金流量对企业价值到底有怎样的影响？陈志斌、韩飞畴（2002）研究得出现金流量决定企业价值创造，并提出现金流量战略性、战术性管理方式，为价值创造最大化提供可行途径；夏雪花（2007）基于沪市房地产行业对于企业价值与现金流量关系的研究表明二者存在显著正相关关系，同时指出要增强企业获取现金和偿债能力以及指定相关销售政策来提升企业价值。根据上述理论与实证分析，本文提出如下假设： H1：现金流量对企业价值提升有正面影响
6、。 二、研究方法 （一）样本选择与数据来源 本文选取 2011 年-2013 年 3 年的数据作为样本，数据源于 CSMAR 数据库中的上证 A 股 1052 家企业，剔除数据不完整以及被 ST 的公司后得到 1005 家上市企业的年报数据，为排除极端值或异常值对研究结果影响，本文对每个变量实施了上下 1%缩尾处理，此次研究没有对行业进行控制是为避免行业性质不同导致研究结果的特例性。 （二）变量选取和相关定义 1、被解释变量 本文被解释变量是企业价值，参考 MITCHRLL&LEHN 的方法采用相对价值指标，从 CSMAR 数据库中取得托宾 Q 值 B 衡量上市公司的价值，排除不便准确计量的无
7、形资产与商誉对企业价值的影响，同时将境内上市外资 B 股也包含在市值中计算，使最终数据更全面、准确。 2、解释变量 企业的现金流量分为经营活动的现金流量，筹资以及投资活动的现金流量，而企业价值主要由企业经营活动的质量决定，筹资以及投资活动的好坏也可以从企业运营中体现，本文选用经营活动现金净流量来衡量企业现金流量，借鉴相关研究选取的指标，并根据实际情况，选取净资产现金回收率与现金流量比率来衡量企业现金流量。 3、控制变量 根据众多文献对企业价值影响因素分析，影响企业价值的因素有很多；根据于少磊、李小建（2014）对资本结构与企业价值的相关性研究得出二者呈正相关，本文采用资产负债率来衡量企业资本结
8、构；鲜文铎、贺琴（2004）在对企业价值影响因素的研究得出企业内部因素盈利能力对企业价值的影响，因此采用资产收益率代指盈利能力作为控制变量；借鉴多数学者关于企业价值研究经验，公司规模用总资产对数表示，营业总成本的对数形式表示企业成本规模，销售收现比率控制企业销售质量；根据和春军等学者（2006）对上市公司价值评价模型的构建与实证的研究，参考其对价值评价模型选取的解释变量财指标，流动比用于衡量企业短期偿债能力以及资产变现能力，同时控制企业运营能力以及成长性对企业价值产生影响；最后选用销售净利润率控制销售获利能力。具体变量名称及计算见表 1 （三）研究模型 在上述假设和变量设置的基础上，基于自变量
9、，控制变量以及因变量的关系建立以下模型 TBQit=i+1RONWCit+2ROAit+3LEVEit+4SIZEit +5NPMSit+6GROWit+7SCRit +8COSTit+9OCit+10CRit+it（1） 其中，为常数，指企业，代表时间年份 三、实证分析 （一）描述性统计及分析 本文利用 SPSS19.0 对自变量进行描述统计得出频率直方图以及描述性统计表，见表 2 根据表 2 中平均净资产现金回收率为 0.04，标准差约为 0.077，样本离散程度较小，整体趋势一致性较强，随着经济发展较为成熟，企业资产生现能力逐步稳定，但其均值仅为 0.04，偏度为 0.806，说明样本企
10、业整体资产生现率偏低，对经营风险可能产生的损失不够重视，风险预防控制能力较弱，导致经营风险损失比率较高，净资产现金回收率仍然有待提高；现金流量比率均值为 0.15，标准差为 0.28，离散程度相对于净资产现金回收率较大，由于企业经营状况不同，导致偿债能力差别较大，但大部分企业对于负债的重视程度较高，积极偿还企业负债，增强公司信誉，在如今较强的竞争压力下，较低的负债率以及较高的偿债能力为企业赢得更多投资者青睐；托宾 O 值 B 的极大值与极小值相差明显，标准差为 0.76，样本公司价值悬殊较大，是由于公司的经营目标和管理方式不同，大部分企业经营业绩仍较好。 （二）回归分析 根据模型（1）对净资产
11、现金回收率与企业价值进行回归分析，见表3。 从上表经验数据可知该模型通过 F 检验和 P 检验，P 值为 0.000，在0.01 的显著水平下，被解释变量与解释变量的线性关系是显著的。通过表 3 显示，经过 T 检验在 0.01 的显著水平下净现金资产回报率 P 值为0.002，二者存在显著差异； 值为 0.735，系数为正表明净资产现金回收率与企业价值正相关；提高企业现金净流量使得企业价值同向增加，即企业提高资产利用率，加强资产产生现金流入的管理，控制经营风险，减少风险可能带来的损失，积极采取措施收回应收账款可以提高企业价值；此次研究结果存在统计学意义不存在抽样误差；由此说明假设 H1 成立
12、。 由于净资产现金回收率指标用于衡量现金流量，因此该结果表明现金流量对于企业价值提升有正面影响，企业在进行经营活动时应关注现金流动情况，现金流入大于流出时，企业价值会随着净流量的增加而提高，只有存在多余的现金企业才有能力进行价值创造，用充足的资金购买市场上的生产要素，为价值创造提供必要条件。公司价值随公司规模的扩大逐步提升，在公司规模扩大时，有效的企业管理方式以及合适的运营模式保证规模逐步扩张时，企业也能稳健发展；资本结构的增加导致企业价值的减少，由权衡理论分析，企业负债超过一定比例后会使企业价值降低，说明目前企业负债率较高。 四、稳健性检验 由于净资产现金回收率与企业价值正相关，并作相关回归
13、分析得出现金流量与企业价值正相关，为进一步验证上述研究结果的准确性，本文将自变量现金流量比与企业价值进行回归分析（见表 4） ，并建相关模型如下： IBQit=i+1OCFRit+2ROAit+3LEVEit+4SIZEit +5NPMSit+6GROWit+7SC +8COSTit+9OCit+10CRit+it（1） ， 均为常数，i 指上市公司，t 指时间 根据表 4，F 检验的 P 值为 0.000，在 0.01 的显著水平下，该模型总体线性关系显著；在控制变量不变的情况下，现金流量比 系数为0.19，为正，现金流量比与企业价值正相关；T 检验中现金流量比的 P 值为 0.003，小于
14、 5%，现金流量比率与代表企业价值的托宾 Q 值差异显著，回归方程有意义，现金流量比衡量企业现金流量，再次证明现金流量对企业价值提升有正面影响。 五、结论与建议 根据本文实证研究所得结论：（1）现金流量对企业价值提升有正面影响，加强现金流量管理可以使企业价值增加。 （2）企业债务清偿有较强的积极性，但对经营风险管理重视度不高。 通过本文研究结果，给予上市公司以下建议：（1）加强现金流量管理，保持现金流平衡流动，企业财务管理人员应重视现金流量的日常管理工作以及现金流量表反映的财务信息；将现金流量表作为预测、调节和控制企业资金流动的工具，有效掌握企业运营情况。 （2）对于企业项目风险评估需更加严格，选择正确合作对象，合理的投资经营方式以降低投资经营风险，减少损失，提高企业净资产现金回收率以及资产利用率，缩短应收账款周转率。 （3）建立并完善企业现金流量风险管理预警机制，根据企业自身运营特点，结合基本财务信息，分析行业数据特征，把握可能出现的财务危机信号，积极实施风险防控措施，防止财务危机的扩大，及时更改计划度过危险期，将财务风险损失尽可能降到最低。
