1、我国民营上市公司选择金字塔股权结构的原因分析中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2015）22-0063-02 摘要：民营企业已成为我国经济非常重要的组成部分，越来越多的民营企业选择上市，成为了上市公司。民营上市公司的最终控制人往往采用金字塔股权结构的公司治理方式，用来掏空上市公司，侵害中小股东利益。民营上市公司为何如此偏爱金字塔股权结构，本文对此进行分析。 关键词：民营上市公司 金字塔股权结构 侵害 原因 一、问题提出 依据深圳与上海证券交易所对民营企业的定义，当上市公司的实际控制人不是国有控股企业、国有独资企业和外资控股企业，那么我们就认定它是民营企业。我国
2、的民营企业经历了三四十年的飞速发展，经济总量目前约占我国 GDP 的 70%左右，提供了约 2/3 的社会就业岗位，并且还成为了我国大部分市县的经济主体，地方财政收入的绝大部分要依赖于民营企业，民营企业的进出口额占到了我国全部进出口额的 80%以上。民营企业是我国社会就业、国家税收以及对外贸易的主要组成部分，已经成为我国经济发展的主力军。越来越多的民营企业通过 IPO 或者兼并收购等方式成为了上市公司，在我国全部的上市公司中，民营上市公司已经超过一半；中小企业板的上市公司中，民营企业占比接近百分之八十；创业板上市公司几乎全部是民营企业，民营企业在上市公司中的地位越来越重要。 民营上市公司虽然发
3、展迅速，但也存在很多问题。根据 2010 年深圳市证券公司发布的我国民营上市公司发展研究报告的结论，民营上市公司的股东权益报酬率显著低于非民营上市公司，并且管理水平与应变能力都低于非民营上市公司。在民营上市公司中，往往是实际控制人在公司内部实行家长制，董事会和监事会都没有发挥应有的作用，公司内部缺乏科学的管理方法，公司治理存在严重的缺陷。由于公司治理的缺陷，民营上市公司整体信誉也受到社会的质疑，近几年在国内发生的重大会计造假案件，比如：德隆系、托普系、格林柯尔系、天宝系，大都发生在民营企业的集团公司内。这些事件不仅严重侵害了中小股东的利益，而且极大损害了民营上市公司的整体信誉，使得广大中小投资
4、者对于民营上市公司的商业道德信誉产生了怀疑，影响了其投资于民营上市公司的积极性，不利于民营上市公司的发展。对于民营上市公司的上述现象，笔者经过总结，得出了以下两条原因：（1）我国证券市场仍然不成熟、市场监管不完善，民营上市公司的终极控股股东往往利用法律的漏洞，以其掌握的控制权侵害中小股东的利益。 （2）我国民营上市公司的公司治理结构存在问题，这些年涉及会计造假的民营企业的股权结构都非常相似，被查出之后往往被添加“系”的称呼，如格林柯尔系、德隆系等，这其实就是一种特殊的股权结构金字塔股权结构，民营上市公司的终极控股股东热衷于在企业集团内部构造一个个这样复杂的股权结构。 在金字塔股权结构民营企业中
5、，企业集团往往把上市公司置于金字塔结构的最底层，使上市公司的现金流权与控制权产生分离。现金流权就是所有权，现金流权的大小依据股东的出资额而定，而股东的控制权依据股东所持有的目标公司的股票数量而定。在金字塔股权结构下，终极控制人往往持有比较小的现金流权，却掌握比较大的控制权，从而导致终极控制人投入较少的现金就可以实现对整个上市公司的控制。在这种股权结构下，民营上市公司表面上的大股东不过是集团公司内终极控股股东的代理人，其一切行为均被控股股东所操纵，终极控制人将在整个集团公司内部进行一系列的关联交易，从而产生对上市公司的掏空行为，同时也可能产生终极控制人对上市公司的资源进行非效率投资，把上市公司的
6、优良资产与较好的投资机遇转移至其现金流权比例较高的企业，以谋取私利，侵害中小股东的利益。 二、我国民营上市公司选择金字塔股权结构的原因 我国民营上市公司选择金字塔股权结构有其特定的原因，主要有以下四个： （一）我国的证券市场环境是外部原因。我国证券市场从 1984 年股份制试点开始到今天只有三十年的发展历程，相对于西方发达国家，我国的证券市场仍然不规范、不发达。特别是我国上市公司的股权结构与其他国家相比有其自己的特征：（1）股权分置，在上市公司中既有流通股又有非流通股。 （2）在全部股份中非流通股占有非常大的比重，特别是深圳证券交易所的非流通股占到总市值的 40%以上，而国家股和法人股在非流通
7、股中又占绝对多数。 （3）在我国，所有权集中非常显著，上市公司第一大股东平均直接持股比例超过 40%，成为控制性股东。赖建清、吴是农（2005）对 2002 年沪深两市的所有上市公司的股权结构进行了研究，研究表明我国股权呈现集中的特征，第一大股东的持股比例基本上高于 40%。韩志丽等（2007）研究发现由自然人或家族控制的民营上市公司中有 93.7%都处于金字塔股权控股结构下。 （二）外部融资困难和资金短缺是主要原因。据统计，2010 年我国民营企业对 GDP 的贡献已经超过 70%，但是在全部银行的信贷资产中，民营企业的使用比率不超过 30%，70%以上的银行信贷资源被国有企业所占用。在这种
8、情况下，金字塔股权结构成为解决外部融资困难和资金短缺的有效途径，实际控制人借助金字塔股权结构，以较少的现金流投入获取了较大的控制权，一方面解决了资金短缺的问题，另一方面又可以在维持其控制权的前提下，更高效地利用内部资本市场的融资优势，满足资金需求与自身资金实力之间的差距。尹全胜（2012）提出民营经济的融资现状与其地位极不匹配，民营企业融资难问题，已经成为制约民营经济发展的突出问题。 （三）我国上市公司审批制度是制度原因。我国政府从保护证券市场健康发展的角度出发，利用非常严格的核准制的方式来控制上市公司的数量。根据我国公司法的规定，公司要想取得上市的资格必须在规模、股本、财务、股东人数等方面达
9、到相关的要求，而这些要求对于我国大多数民营企业来说比较高，并且上市过程的律师费、广告费等数额庞大。另外从时间方面来看，一个企业按正常程序上市起码要花费三年左右的时间，各种条件限制把一些优秀并且具有发展前途的民营企业阻挡在证券市场之外。与此同时我国的一些国有上市公司经营不善、资不抵债，地方政府和国有企业的领导层出于各方面原因都不希望国有企业破产，所以对企业进行资产重组。而此时恰好给需要上市的民营企业提供了一个很好的机会，在政府的帮助下，民营企业通过对国有上市公司的收购，实现了其上市的目的。这种借壳上市的方式不仅避开了我国严格的上市条件的束缚，同时又节省了人力和财力，在此我们假设王某是民营企业A
10、公司的控股股东，B 公司是一家资不抵债的国有上市公司，A 公司可以通过购买 B 公司的国有股，注入自己的有关业务，成为这家上市公司的控股企业，从而形成了一种简单的金字塔结构。如果政策允许，或者政策能够照顾这些民营上市公司，A 公司完全可以自己上市，这时就不会形成金字塔股权结构了。正是因为我国证券法和公司法的限制，很多民营企业只能通过收购国有企业来实现其上市的目的，根据 A 股上市公司的公告统计得出，我国大部分民营企业都是以这种借壳上市的形式进行间接上市的。 （四）控制权私利的存在是内在原因。在金字塔股权结构下，终极控制人可以利用一级一级的控制层次使其对上市公司的现金流权与控制权产生分离，使其掌
11、握的上市公司的现金流权远远小于控制权，那么终极控制人就可以在不损伤自身利益的情况下，对上市公司进行掏空，将上市公司的优良资产进行转移，谋取控制权私利，使其利益达到最大化。王立军（2008）研究发现，在我国，采用金字塔股权结构的民营上市公司其公司价值低于直接控制民营上市公司的公司价值，民营上市公司的最终控制人往往通过金字塔企业集团内的关联交易来侵占中小股东的利益，如关联方的商品购销、利用上市公司贷款担保抵押、占用上市公司的资金等。罗党论和唐清泉（2008）研究发现采用金字塔股权结构的上市公司中，层级越多、分离度越大，终极控制人越偏重于侵害中小股东的利益，而且，这种侵害现象在由自然人或者是家族控制
12、的民营上市公司身上表现得尤为突出。 成熟的资本市场应该是双赢的，只有终极控制人与广大的中小投资者达到了双赢，资本市场才能繁荣下去。我国民营上市公司的终极控制人往往不惜代价争取上市，如果一直抱着损害中小股东、掏空上市公司的想法，在短时间内中小投资者可能会被蒙蔽，长久下去，中小股东也会抛弃这些民营上市公司，再加上民营上市公司在银行融资困难，就会使其发展陷入死胡同。在金字塔股权结构下，最终控制人侵害中小股东利益、掏空上市公司，因为其在上市公司的现金流非常小，短期看其受益非常大，但长此以往不利于整个企业集团的发展，还会影响到整个民营上市公司的声誉。S 参考文献： 1.赖建清，吴世农.我国上市公司最终控制人的现状研究D.厦门大学管理学院工作论文，2005. 2.韩志丽，杨淑娥，史浩江.民营金字塔企业终极所有者融资约束与非效率投资行为研究J.中国管理科学，2007， （5）. 3.尹全胜.民营企业融资难的原因及对策分析J.辽宁省社会主义学院学报，2012， （2）. 4.王力军.金字塔结构控制、投资者保护与公司价值来自我国民营上市公司的经验证据J.财贸研究，2008， （4）. 5.罗党论，唐清泉.金字塔结构、所有制与中小股东利益保护来自中国上市公司的经验证据J.财经研究，2008， （9）.
