1、一石二鸟还是救命稻草？随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了有关部门议事日程。沉寂多年之后，二重重装、熔盛重工债转股方案相继落定，中钢集团包括债转股在内的重组方案正待批复。日前，有国开行人士表示，首批债转股规模超过一万亿元，将在 3 年或更短时间内完成。债转股作为企业降杠杆、银行资产保全的一种方式，17 年后重新启动，给市场带来了强烈的反应。万亿债转股的出现，对经济的整体影响究竟是一剂良药，还是最后一根稻草？ 旧瓶新药 所谓债转股，即国家组建金融资产管理公司收购银行不良资产，将原来银行与企业间的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股关系
2、，原本的还本付息也转变为按股分红。 理论上讲，债转股的重启是使用传统的以“时间换空间”的方式处置不良资产，对于一些回报周期比较长、当下确实比较困难的企业来说，不失为一个可行的解决办法。回顾 1998 年，为了缓解国内的经济衰退和通缩压力，国家提出了三年实现国有企业改革与脱困目标，债转股政策推出并取得了积极成效，国有企业的财务状况、经营机制和盈利情况得到好转，全国不良资产得到有效控制，经济结构得以优化。 鉴于此，此轮债转股在顶层推动、企业选择、转股处置和退出机制方面都有可借鉴的经验。民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖也表示，本轮债转股将由银行主导，但万亿规模仍需政府进行顶层设计推动，以便全面有
3、效落实，在转股处置方面，上一轮中资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动，充当“临时股东”角色，若此次银行采用这种形式，可降低人力物力成本，提高经营效率。 但申万宏源宏观首席分析师李慧勇对经济记者表示，上一次债转股效果显著，这次情况不太一样。他解释称，本轮“债转股”是国家在上一轮政策基础上的改进和创新，试点企业的范围从一般的不良资产扩大到关注类和正常类贷款，更加强调“市场化” ，运作的主体也由传统的四大资产管理公司变为商业银行主导，很可能成立新的资产管理公司，设立股权投资基金，吸引社会资金完成对处置企业的股权投资，运作主体更加市场化和多元化，防止处置企业与商业银行或资产管
4、理公司的道德风险和利益输送。 市场化，意味着打破了过去的政府“照单全收” ，政府不会直接注资，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉经济记者，这样一方面有利于银行尽早地处置其不良债券和不良资产，另一方面银行不可避免地会做出一些债券本息的让步。 但目前中国经济还在下探中，国际环境也已经大大改变，有业内人士表示，目前的经济结构已经与上世纪末不可同日而语，商业银行基本都已经进行了股份制改革上市。另外，同上轮相比，本轮“债转股”所面临的市场环境也大不相同，前一次债转股之后不久，中国加入世界贸易组织，由此带动基础原材料和周期性行业勃兴，加上各种资产开始升值，让四大资产管理公司赚了个盆满钵满。但李慧勇表
5、示，此轮主要目的还是在于通过资产重组和企业间的兼并实现“市场出清” ，提高市场配置资源的效率。 银行：砒霜变蜜糖 1998 年国企兼并重组开始后，商业银行不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到 55%的历史高位。但随着四大资产管理公司（AMC）政策性剥离的开始，商业银行的不良贷款明显下降，2004 年已降至 34%，资产质量明显提升。 从此轮债转股的着眼点出发，更多的是为银行解决“不良”出拳。据银监会发布的数据显示，2015 年底，我国商业银行不良贷款率上升至1.67%，不良贷款余额达到 12744 亿元。多家银行拨备逼近红线，信贷资产安全状况堪忧。不良贷款率与不良贷款余额都保
6、持着持续上升趋势。 巨额的不良贷款已然成为商业银行经营的一个巨大包袱，加上国有企业资产负债率居高不下，薄弱的能力使偿债遥遥无期，对银行的不良资产的处置成为了当务之急。 对此，民生证券研究院固定收益研究员梁路平对经济记者表示，债转股后企业的本息支出减少，违约概率下降，有利于降低商业银行不良贷款的生成率，节约拨备，增厚净利润，同时放开了商业银行法第 43条“国家另有规定的除外”的口子，可能为商业银行持股企业在法律上予以默许。 除此之外，银行可以获得更加灵活的不良资产处置手段。前海开源基金管理有限公司执行总经理杨德龙告诉经济记者，债转股通过筛选出其中相对优质的企业进行股权投资，原来的利息收入摇身变为
7、相对较高的股息收入，进而增加投资收益。另外，二级市场整体估值处于低位，转股价格便宜，随着企业经营状况逐步改善，银行可以通过上市、转让或者企业回购等方式收回借款。 这意味着商业银行的现金流量与损益结构将得到相当的改善，信达证券研发中心总经理吕立新解释称， “最直接的表现就是，债权如果作为不良资产来处置的话，会一次性或分期进入损益，吃掉银行很多拨备，冲掉银行利润，如果把它转成资产，起码暂时不会对损益产生影响，并且为企业降低了财务费用，降低了杠杆” 。不良资产的剥离将直接反应在每股净利润的增长上，而且银行在剥离不良资产的同时取得再贷款可以投入到新的经营活动中，更有利于增厚收益。 业内人士普遍认为，银
8、行仍然是本轮债转股最大的赢家，激活了债务人，让濒死的债务方不至于拖累银行，但董登新也表示，这个功劳不完全是银行的， “不做债转股银行可能就一分钱拿不回来，本息全部打水漂，但是如果做债转股，尽管银行要做妥协让步，但一定需要第三方携资介入，没有第三方的注资介入，债转股几乎是没有太大可操作空间的，通过第三方介入和市场股民买单，银行尽管会损失部分的本息，但是损失的部分仍然会在将来股市的巅峰时期收回” 。 “但是，商业银行以此来进行大规模的业务创新仍存在风险隐患，银行实施债转股更多是一种跳板行为，帮助经营有困难且资质尚可的企业暂时度过危机，而非真正意义上的股权投资” ，梁路平解释说。 企业：失之桑榆收之
9、东隅 2016 年供给侧结构性改革将有突破进展，而周期性行业去产能是首要问题，一些诸如钢铁、煤炭、化工等行业里强制去产能的公司，将面临更大财务压力和经营困难的状况，对于企业而言，通过债转股看似失去了部分股权，但实际能有效地降低困难企业负债率，减轻还本付息压力，并将提升银行为转股企业继续提供贷款的动力，利于经济稳增长。 记者查阅央行公布的 2015 年金融统计发现，在非金融企业及机关团体贷款中，短期贷款占比 39.28%，中长期贷款占比 51.85%，票据融资及其他类型款项占比为 8.87%，以上述短期贷款和长期贷款的比例为参考，并根据商业银行贷款基准利率，实施一万亿债转股计划将减轻相关企业46
10、6 亿元利息负担。 在经济下行周期，企业的利息支付相对固定，而利润率下降较快，长期持续足以拖垮很多有潜力的高杠杆企业。债转股为有潜力的企业赢得发展时间。如果能通过债转股，暂时减轻其还本付息压力，那么这些企业就可能扭亏为盈，度过寒冬。 此外，从转股企业角度来看，企业获得了一笔无限期不用还本付息的贷款资金，杨德龙告诉记者，不仅降低了企业自身负债，还能增强营运资本，提高资金周转的灵活度。当企业完成“债转股”时，一方面负债能力能够得到提升，另一方面，提高了转股企业信誉，从而有助于企业获得更多的融资。 但是如果机制设计不好，也有消极的一面，梁路平表示，缺乏相应的法律约束机制，就会助长“赖帐机制” ，变相
11、豁免企业债务，甚至有导致赖帐经济的危险。另外，如果债转股以后企业没有根本好转以至于经营状况更差，股权血本无归，会对银行产生更大的负面影响。 对企业来讲，如果有幸能够成为债转股的对象，其偿贷压力会降低，财务结构会发生变化，由原来的负担转换成资本，有重整旗鼓进入发展的机会。 什么样的企业会成为此次债转股的受益对象？中国人民大学金融与证券研究所教授李永森告诉经济记者，从市场的层面来看，可行的应该是负债率比较高的周期性行业，这些行业现在处于周期性低谷，所以经营上遇到一些困难。如果给企业喘息的机会，经过相应的改造和自己的努力以及外部环境负担的降低，它有可能起死回生或重新发展起来。比如说像煤炭、钢铁、化工
12、、冶炼这些行业可能收益相对比较明显。 具体来说，本轮债转股的受益对象将集中于短期经营有困难但质地优良、企业贷款属于正常贷款或者关注贷款类型而非不良资产的国有企业，梁路平表示，这不包括产能过剩行业的“僵尸企业” 。 杨德龙也强调称，债转股为了防止出现一些“僵尸企业” ，通过债转股来套牢银行的现象，这次第一批重点做关注类和正常类的贷款，而不是不良贷款的债转股，将来会不会扩大范围还没有明确，银行会尽量筛选一些好的企业来做债转股，就是说这些企业将来是有前景的。 当然，债转股并非万能，只是供给侧改革“组合拳”中的一个组成部分，须与深化国企改革和银行改革、加快多层次资本市场建设、推进财税体制改革等多项改革
13、组合并协同。 残余风险仍需谨慎 债转股确实能在短期内缓解银行的不良贷款率，并能有效缓解企业的负债压力。不过，业内人士表示，从上一轮实行债转股的情况来看，最终的退出问题仍是一个考验。梁路平回顾称，由于股权退出机制和金融市场的不完善，1999 年债转股时可供选择的退出方式较为单一，债权、债务人都是国有独资企业，相关损失由财政承担，加之金融市场不发达，AMC 的退出方式主要为企业回购且多数是打折回购，从而有力扶植了亏损国企，但仍有不少股权难以处置遗留至今。 本次债转股能否成功很大程度上也取决于未来中国经济环境和企业经营状况能否好转。李慧勇表示， “在比较悲观的情况下，全球陷入通缩中难以脱出，企业经营
14、预判继续恶化，估值下降，债转股周期被迫拉长，将迟迟无法退出” 。 由此看来，相对债权而言，股权投资有更高的风险和不确定性，梁路平表示，投资者的收益率和获得收益的时间都难以预知，银行将可能被迫持续输血企业。如果贷款企业的经营状况没有好转，甚至进一步恶化直至破产，那么银行手里的股权将白白占用资金，使社会大量资源处于低效率的闲置状态，影响经济稳定和回升。 所投资的企业可能持续没有转机，这样可能把债券变成不良股权，会成为未来商业银行的一个拖累。难以退出的股权，也会带来相应的问题，目前股票市场扩容完善背景下，我国资产证券化率、市场化程度都已明显提高，债权人、债务人的产权结构更加复杂，财政也已无法兜底，商
15、业银行不可能再采取简单回购的方式退出股权。 梁路平解释说，债转股后退出流程将可能出现多元化、复杂化的趋势，银行将利用丰富的金融工具促成股权交易，择机转让所有股权，从而减少退出损失、缩短持有时间， “本次债转股将充分利用更加活跃的资本市场和多种金融工具，银行股权退出流程将更加完善” 。 至于市场存在的另一种担心，也就是货币超发，造成人民币贬值的危机，梁路平解释，银行债转股的确需要资金注入，新增货币将对货币价值产生一定影响，带来一定贬值压力，但总体来看尚在可控范围内，副作用较小。 “目前来看，即将放出的首批债转股额度一万亿元只占我国142 万亿元 M2 存量的 0.7%，这一程度的货币量对货币价值影响很小。 ”借助良好的机制设计，如果债转股达到稳定股市同时实现去杠杆、去产能的目的，从而提振经济，那么宽松带来的汇率压力也可能得以化解。相反，如果债转股过度放量、导致“僵尸企业”苟延残喘，那么人民币购买力将受较大影响，并带来汇率大幅波动。
