1、中国民营企业的股权结构问题与公司治理困境【摘要】近年来，我国民营企业股权与控制权纠纷问题屡见不鲜，这样的企业内斗无疑严重阻碍了企业的发展。而之所以会出现这样的局面，一方面是随着我国金融体系的发展，越来越多的风险投资等股权资本开始进入我国民营企业，改变了多年来我国民营企业创始人一家独大的局面，给企业股权结构带来了改变； 另一方面，也是因为我国民营企业的创始人大多缺乏对于资本市场规则和公司治理理念的认识，才导致其与外部投资者出现利益分歧，爆发矛盾纠纷。本文以雷士照明的控制权纠纷为例，以小窥大，从中反思我国民营企业在股权结构设计与公司治理理念上面临的问题，并针对性的提出相应建议，以助力我国民营企业更
2、好更健康的发展。 【关键词】民营企业；雷士照明；股权结构；公司治理 企业作为微观经济主体，是国家经济活动的主要参与者，因此，想要塑造强大的国家经济实力就需要强大的企业作为支撑。近年来，随着我国经济的市场化改革，许多行业的准入规则放宽，不再为国有企业所垄断，我国相继涌现出一大批具有竞争力的民营企业。据统计，我国民营企业数量已经超过全国企业总数的 90%以上，这些民营企业为社会创造了大量的就业岗位和财富，成为推动我国经济发展的重要动力来源。其中，不乏许多出色的企业，在企业创始人的带领下，逐渐成长为行业龙头，并成功在国内外资本市场上市，得到了广大投资者的一致认可。 然而，在欣喜的同时，我们也不得不承
3、认，现阶段，我国民营企业的发展也面临着诸多难题，尤其是随着我国金融市场的发展与改革，越来越多的国内外投资主体开始关注我国有潜力的民营企业，大量风险投资等股权资本不断介入，在改变了以往我国民营企业创始人只能自筹资金开办企业的困境的同时，也引发了许多起公司控制权争夺的纠纷，而这些企业内部的纠纷又严重阻碍了企业的发展。因此，如何在外部投资者与企业创始人间取得平衡，合理化解民营企业目前面临的股权结构与公司治理问题，值得引起关注。 本文就将以案例研究的形式深入探析以上问题。在众多案例中，本文选取具有代表性的雷士照明控制权争夺的案例，其事件被视为中国民营上市公司发展到一定阶段，主要问题和矛盾的集中体现，是
4、中国民营企业公司治理、资本运作发展史上的一个标志性事件。本文将全面梳理雷士照明控制权争夺的过程，从中反思我国民营企业在股权结构设计与公司治理理念上面临的问题，并针对性的提出相应建议，以助力我国民营企业更好更健康的发展。 一、案例介绍 雷士照明创立于 1998 年底，经过多年发展，雷士照明已经成为我国照明产品行业的龙头企业，产品涵盖商业照明、办公照明、户外照明、光源电器等领域。而企业取得的这些经营成果，也与企业发展过程中在资本上的积极运作是分不开的。正是通过频繁的资本操作，企业才获得了充足的资金进行研发和生产，推动了企业的发展壮大，而雷士照明在股权融资方面的创新性运作也为中国民营企业拓展融资渠道
5、、创新资本运作模式开创了先河。2006 年以来，其先后引进软银、高盛等国际知名机构的投资，引发照明行业“资本革命” ，为其他民营企业解决融资问题提供了范本。然而，作为民营企业涉足股权融资的先锋，雷士照明最终还是没能在资本市场的博弈中全身而退。自 2005 年起，随着企业发展壮大，企业的股权问题也开始逐渐积累、爆发，并一直持续了近十年，给企业带来了严重的打击。下面，本文就将详细梳理雷士照明的三次控制权纠纷过程。 （一）第一次控制权之争 第一次控制权争夺发生在 2005 年，陷入这场纷争的双方是雷士照明的三位创始人。其中，创始人股东之一的吴长江看好企业发展前景，认为企业正处于业务扩张期，因此坚持将
6、企业留存收益全部用于业务拓展，而其他两位创始人股东则强调高分红，尽快收取投资回报。在双方争执不下的局面之下，两位创始人利用联合持股比例高的优势，罢免了吴长江的董事会席位，吴长江被迫离开了雷士照明。 （二）第二次控制权之争 尽管吴长江被迫净身出户，雷士照明的纷争却丝毫没有结束之势，而是愈演愈烈。在得知吴长江离开雷士之后，企业全体经销商、供应商以终值合作关系为条件，要求吴长江回到企业。凭借外部社会资本的支持，吴长江得以重返雷士，并答应支付其他两位创始人各 8000 万，收购其手中股权。为支付巨额股权赎回款，雷士照明开始引入外部股权投资。2006 年，亚盛投资总裁毛区健丽用 3.73 倍市盈率的超低
7、价格买入雷士股份，以共计 949 万美元获得了 30%的股权份额；一个月后，软银赛富又以5.65 倍市盈率的低价购入了雷士 35.71%的股份，其后，雷士照明更是引入了与企业存在行业竞争关系的战略投资者施耐德，并于 2010 年在香港联交所上市。经过以上一系列股权融资操作，吴长江的股权已经被稀释到 22.33%，软银赛富则取代其成为雷士照明最大股东。 随着企业股权结构的改变，企业内部矛盾不断积累，导致了第二次控制权争夺的爆发。第二次控制权争夺的双方是企业创始人吴长江和以软银赛富为代表的外部股权投资者。引发双方矛盾的主要问题是吴长江在失去大股东地位后，却依旧在企业决策中独裁专断，无视其他外部投资
8、者意见，如在未经过董事会协商的情况下将公司总部迁往重庆、发放高管奖金等，这些举动惹恼了机构投资者，双方爆发了多次冲突。最终，在 2012 年 5 月，由于持股比例低，吴长江在与其他股东的纠纷中处于劣势，其再度被迫离开企业。 然而，曾经帮助过吴长江的社会资本力量此时又站了出来，企业员工和经销商等再度联手抗议，要求吴长江重返企业。迫于压力，阎焱等控股股东成立了临时运营委员会，任命吴长江为该委员会负责人，吴长江实际上实现了重返雷士的目的。然而，经过此次纠纷，吴长江的持股比例进一步下降，已经从大股东、创始人变为企业的管理层、打工者。 （三）第三次控制权之争 在 2012 年底，德豪润达斥资 16.5
9、亿港元购买了吴长江手中的雷士股权，成为公司第一大股东，在德豪润达的支持下，吴长江被重新任命为 CEO，执掌企业，德豪润达董事长王冬雷也大力宣称支持吴长江。然而，吴长江却没能意识到自身地位的转变，仍然以企业创始人自居，独断专行，并涉嫌转移企业核心资产，最终，双方还是没能避免冲突的发生，德豪润达罢免了吴长江的职位，第三次控制权之争爆发。 不同于前两次，此时外部供应商等没有再次站在吴长江这边，失去社会资本支持的吴长江也失去了再次回到雷士照明的契机，只能采取拒绝交出公章、营业执照等非常手段以示抗议，而德豪润达作为大股东，也只能采取无奈之举，双方最终于 2014 年诉诸法庭，力图通过司法手段结束这场纠纷
10、。受此事件影响，雷士照明于 2014 年 8 月初开始停牌，直到 2015 年 10 月，企业才复牌。并且，2014 年全年，公司受制于内部纠纷，经营活动几近停滞，导致雷士照明 2014 年出现上市 4 年后的首次亏损，并且 2015 年业绩也不被看好，复牌后公司股价大跌。可以说，雷士照明长达十年之久的控制权之争不仅给公司发展带来了极大的不利影响，也使众多中小股东和利益相关者利益收到了损害。 二、案例分析与讨论 （一）中国民营企业家缺乏对股权结构和资本市场的认识 本案例中，雷士照明在面对企业现金流问题时，多次采取股权融资的融资方式，导致企业创始人吴长江的持股比例下降，控制权被剥夺，而吴长江又没
11、能意识到自身地位的转变，进而才催生了多次矛盾的爆发。尽管采取股权融资可能一定程度上也是受制于国内民营企业借款渠道狭窄、负债融资困难的限制，但是，不可否认的是，我国民营企业家缺乏对企业资本运作与资本市场风险的认识，所以常常出现无计划性的、盲目的低价股权融资，贱卖企业股权的行为，而又没有相应的控制权保护意识，从而导致企业创始人股权在多轮融资中不断被稀释，最终失去对企业控制权的局面。 雷士照明所面临的问题，其实也是目前随着我国金融市场发展与改革，在全新的金融市场体系中，我国越来越多的民营企业普遍面临的问题。因为在我国民营企业的发展过程中，长期以来，民营企业家都依靠着一己之力筹集开办企业的资本，企业形
12、成了大量依靠借款生存的思维定势，企业创始人也习惯于将企业视为自己的所有物，认为其作为创始人，掌管企业决策是理所应当的。而随着天使投资、风险投资等机构投资者近几年在我国资本市场上的大量进入，这种情况逐渐得到了改变，越来越多的民营企业中出现了股权投资者的身影。然而，对于股权融资这种较为新鲜的事物，我国民营企业家显然了解并不全面，往往片面的看到其好处，而没能意识到其风险，从而忽视了机构投资者的进入对企业股权结构和企业创始人地位带来的改变。所以说，如果不强调民营企业家的资本运作意识，使其更加了解资本市场的运行规则，以后此类控制权纠纷恐怕还会不断上演。 （二）中国民营企业家缺乏规范的公司治理意识 本案例
13、中，吴长江一系列独断专行、越过董事会随意做出公司重大决定的举措充分的反映出我国民营企业家目前公司治理意识的薄弱。而公司治理的核心思想“制衡”之所以一直在中国民营企业难以实现，其根源在于中国民营企业家缺乏理性的契约精神、规范观念，行为更多被个人英雄主义所左右，因此非理性、个人决断、短视成为行为常态。吴长江曾公开发言：“我相信伟大的人性治理，而不是虚伪的契约精神。 ”这很好的折射出中国商界仍然处于一种草莽年代，真正的文明的规则、制度反而显得虚假、无用。 本案例中无论是吴长江与机构投资者的矛盾，亦或是后来与王东雷的矛盾其实本质上都是董事会与管理层之间的围绕控制权、决策权的非合作博弈，是公司治理上委托
14、与代理问题的表现。 之所以这么说是因为吴长江在本案例中的角色更多的体现为拥有决策权的公司日常管理者，较其他股东拥有信息优势。机构投资者入驻企业本是出于对创始人能力的信任，寄希望于创始人有效的管理企业使企业获得迅猛发展，从而为其带来资本增值。但一旦这种信任被打破，投资人发现创始人的管理决策存在问题，不利于企业的发展；或者其管理决策仅仅是个人意志的体现，而投资者作为资本的投入方其话语权被逾越，自身意志得不到体现，自身利益可能遭到损害，那么拥有大量投票权的外部投资者必然为保护自己的资本安全而选择驱逐创始人。 而吴长江激怒投资者的一系列擅自主张、密谋掏空公司的行为，其根本还是源于吴长江思想观念中缺乏对
15、于规范的公司治理机制的理解，他始终将自己置身于“教父式”的创始人光环之下，武断的进行公司决策，忽视董事会的意见，从而导致其对于公司的管理、决策逾越了制度的规范，损害了包括机构投资者在内的众多股东利益。 三、改进建议 （一）推动民营企业家形成公司治理意识 本案例中，吴长江的许多行为违背了规范的公司治理理念要求，成为引发其与外部投资者第二、三次控制权争夺的主要原因。应该说，吴长江的个人行为其实可以反映出我国大部分民营企业家的普遍问题，即缺乏规范的公司治理意识，而过度迷信创始人的个人人格魅力与英雄主义精神。而随着我国金融体系的开放与转变，未来我国民营企业的发展壮大必然需要更多的借助外部股权投资者的帮
16、助，在此背景下，引导我国民营企业家逐渐形成规范的公司治理理念便十分重要。具体而言，民营企业的创始人想要更好的扮演企业控制、管理者的角色，尤其在企业引入外部资本、完成上市成为公众公司而不再完全为个人所有之后，就必须意识到公众公司代表着全体股东的利益，即使作为企业的创始人，也必须承担对于全体投资者的责任，因此其行为必须更加制度化、规范化，需要以公司全体股东的利益为出发点进行公司决策，而不能再独断专行，盲目的靠个人人格与决断引导公司发展。 （二）民营企业家要注重建立企业控制权保护机制 不可否认，在目前国内民营企业向银行借款融资受到较大局限的背景下，股权融资为我国民营企业提供了一个良好的融资渠道，帮助
17、众多民营企业解决了资金短缺的问题，实现了企业发展。然而，不同于债务融资，股权融资尽管不承担还本付息的风险，却意味着企业所有权、控制权的转让，因此，民营企业家需要对企业股权融资保持更谨慎的态度和更合理的规划。其实，通过一些资本运作手段也是可以平衡企业创始人对公司的控制权与公司融资需求的，例如适当发行没有表决权的优先股融资或者采取一些适合企业自身的股权结构设计，如阿里巴巴的湖畔合伙人制度等，以保护创始人团队在企业经营管理决策中的权利不会随着股权稀释而被侵犯。总而言之，我国民营企业家必须树立起控制权保护的意识，关注企业股权结构方面的设计和变化，从而在推动企业发展的同时合理保护自身的权益不受侵犯。 四
18、、结语 本文以雷士照明的控制权纠纷为例，详细梳理了企业三次控制权纠纷经过，从案例中反思我国民营企业在股权结构设计与公司治理理念上面临的问题，并针对性的提出改进建议，以助力我国民营企业更好更健康的发展。 我们应该看到，我国民营企业之所以会面临以上问题，很大程度上也是中国经济体系改革发展的结果。中国第一代民营企业家，许多是集出资、创业、管理于一身的，但是随着我国资本市场的日益发展、成熟，目前这三者在分离，如何在其间建立动态平衡的关系，需要各方深入思考，也只有处理好这个问题，我国民营企业才能向更高的层次进化。 【参考文献】 1张慕濒，机构投资者崛起、创业股东控制权博弈与公司治理一一基于雷士照明的案例研究J.华东师范大学学报（哲学社会科学版） ，2013， （04）. 2谭跃，王翔，观念冲突、企业家特质与民营企业控制权之争一一基于雷士照明控制权之争的案例研究J.2015， （04）. 3安维东，股权制衡、社会资本与家族企业控制权一一基于雷士照明控制权争夺案例的研究J.企业经济，2015， （08）.
