1、1“危”与“机”：全球主要股灾背景下的救市措施与A 股选择摘 要2015 年 A 股“615”股灾是中国经历的第一次有可能诱发系统性金融危机的股灾。对比研究全球重要股灾及其救市政策，我们发现“615”股灾主要是由杠杆因素诱发的股灾。与美国 1987 年股灾和香港1997 年股灾最具可比性。通过对比发现，由杠杆、汇率等外因导致的股灾处理得当会取得比较好的结果。在 2015 年 A 股救灾过程中，如果措施得当，有可能将这次危机转化为一次机遇，推动我国资本市场向成熟发展。为此，我们提出了相应的政策建议。 关键词股灾；流动性；去杠杆；平准基金；救市政策；政策建议 DOI10. 13939/j. cnk
2、i. zgsc. 2015. 51. 037 1 引 言 从金融历史上的股灾类型看，主要包括经济泡沫型股灾、杠杆驱动式股灾、汇率引致型股灾三种类型。经济泡沫型股灾主要是因为对经济扩张周期的乐观预期导致资产配置的大规模转移，乐观情绪的扩大最终导致股市的上涨脱离经济基本面，最终泡沫破灭。经济泡沫型股灾由于完全与经济基本面相关，当股灾开始的时候基本上面临“戴维斯双杀”的境况，在政策选择上的余地并不是很多，只能采取降低冲击的方式来应对。杠杆驱动型股灾和汇率引致型股灾由于外力作用更大，只要采取相对合理的政策应对措施，基本能够扭转股灾的负面影响，同时，在危2机当中去腐存精，将“危”转化为“机” 。 本文对
3、比分析全球重要股灾以及股灾期间救市政策，发现美国 1987年股灾和香港 1997 年股灾对我国 A 股市场 2015 年“615”股灾的借鉴意义较大。为了实现股票市场作为经济转型的重要工具作用，合理、有效的股灾应对措施是必需的，为此，我们提出相应的政策建议。 2 全球重要股灾及救市政策对比 从金融历史上重要股灾的经验看，1929 年美国危机、1987 年美国股灾、中国台湾 1990 年股灾和 1997 年港股股灾的主要原因是杠杆因素和汇率因素，基本面的影响处于次要地位。此四次股灾，1929 年危机化解不当造成了股市与经济负反馈的形成，最终导致了严重的后果。台湾股灾主要是杠杆因素所导致，快速去杠
4、杆后对经济的冲击也不大，1987 年美国股灾和 1997 年港股股灾则是合理处理政策化解了市场风险。 从全球以往股灾经验看，由于各个经济体的制度差异和导致股灾出现的原因不同，所采取的救灾措施往往也不尽相同。经济泡沫导致的股灾由于内因期决定作用，救市措施仅能延缓股市的下跌，而不能扭转趋势，纳斯达克泡沫和 1990 年日本股灾是这种情形的典型例子。由杠杆、热钱因素导致的股灾如果处理得当往往能够获得较好的结果。在以往的历史经验中，美国 1987 年股灾和香港 1997 年股灾的处理方式是最为成功和有效的。如果再次细分，美国 1987 年股灾是处于经济转型期流动性过剩所造成，股市适度的泡沫和股灾期间的
5、合理处置使得美国股市最终成为经济转型的重要工具；香港 1997 年股灾则是热钱蓄意做空导致的股灾，是典型外因促发式股灾。对 2015 年 A 股“615”股灾来说，美国31987 年股灾和香港 1997 年股灾的借鉴意义更强。 2. 1 1987 年美国股灾 1974 年前后，布雷顿森林体系的瓦解和冷战的持续导致了美国通货膨胀上升和失业率居高不下。美国经济再次步入上升趋势是从 20 世纪 90年代开始。在整个 20 世纪 70 至 80 年代，美国处于重要的经济转型期。在此期间，由于实体经济缺乏投资机会，而宽松的货币政策造成流动性的过剩，最终，资金避实就虚进入股票市场。同时，1974 年前后的
6、美国养老体制改革（包括 401K 计划）也给股市带来持续的买入力量。在此背景下，美国股市与经济基本面稍有脱离，由于杠杆控制合理，并没有造成巨大的泡沫。1987 年之前一段时间，由于资金回流，美国股市出现泡沫迹象，1987 年股灾的实际意义是快速的刺破泡沫，给经济转型提供了更长的时间。最终，股市的走强支撑了实体经济的转型。在危机处理过程中，美联储的快速合理应对是成功处理危机的重要前提。美联储通过向金融体系注资、鼓励股东回购，提振市场信心、继续推动养老金等长期资金入市等措施稳定了市场，避免了市场信心的崩溃。 2. 2 1997 年香港股灾 1997 年香港股灾诱因是东南亚金融危机，国际投机资金的攻
7、击利用了香港金融体系的漏洞，尤其是联系汇率制度下，汇率与利率的不可兼顾特征。在香港政府反击之前，港股持续大跌。为了避免股灾对经济产生严重的冲击，港府实施了包括平准基金、股利回购、现值卖空等多种救市措施。这些措施弥补了金融体系的漏洞，成功地化解了股灾导致金融危机的风险。详见表 1。 43 2015 年 A 股股灾起因及政府应对措施 A 股“615”股灾从成因上看，主要有两个主要因素，第一是上涨段没有基本面的配合导致估值水平极高；第二是杠杆的滥用加大了市场的波动，另外还有部分热钱的影响。清理场外配资是本次股灾的主要诱发因素。 表 1 金融史上重要股灾背景、救市政策及效果汇总 股灾产生的历史背景股灾
8、前后指数表现救市政策救市效果 经济泡沫型股灾日本 1990 年股灾第二次世界大战后，经过 10年的恢复发展，全球步入快速发展期，随着全球需求的增加，日本的经济增速达到了历史峰值。从 19551975 年，日本 GDP 增速的中值达到 15%。同时，由于日美之间处于蜜月期，日本背靠美国的大市场，并且执行弱势日元的政策使得日本的经济看起来处于完美的状态。进入 20 世纪 80年代，日本在汽车、电子、集成电路等行业成为全球竞争力最强的国家。1985 年，广场协议的签订开启日元快速升值的周期，热钱流入和日本政府扩大内需的宽松政策导致日本股市和楼市泡沫的快速的成长。泡沫形成期，从 1985 年年底到 1
9、989 年年底，日经 225 指数从 13000 点上涨至 38916 点，4 年上涨接近 200%，日本股市占全球股市的市值达到惊人的 41. 7%，这一数据超过了美国。泡沫破灭后，日经 225 指数在 2 年多的时间暴跌 63. 24%。随后，经济的困境给股市带来长期的压力，经过几年震荡后，日经指数从 2000 年之后再次快速下挫，2003 年 6 月跌破8000 点。从历史高点看，跌幅接近 80%。1. 初期实施宽松的货币政策，连续降低利率增加货币供应；2. 实施积极的财政政策；3. 1992 年，连5续下跌后为了扭转颓势，数次动用邮政储蓄基金及其他保险基金和养老基金和所谓“股市安定基金
10、”的平准基金进入救市，在一年的时间内投入资金达 2 万亿日元。短期有效，长期无效；4. 1998 年通过金融再生法案和金融健全法案 ，并注资到出问题的金融机构当中。由于股灾的原因决定救市长期效果较差。 BHDG17纳斯达克泡沫互联网的快速普及和信息技术的革新给股票市场投资者带来了强劲的心理支撑，微软、英特尔等大型公司的快速成长给了投资者对“新时代”的美好憧憬。随着赚钱效应的扩大，纳斯达克指数开始进入疯狂的投机行情，股市的上涨也渐渐脱离了基本面的束缚。1997 年东南亚金融危机爆发，国际热钱回流美国，为了缓解东南亚危机对美国经济的冲击，美联储在1998 年 911 月期间连续 3 次加息。这些因
11、素助长了纳斯达克的投机气氛，加速了泡沫的扩大。泡沫形成期，纳斯达克指数从 19951999 年的 5 年时间，纳斯达克指数上涨超过 5 倍。泡沫破灭后，道琼斯指数第一波在 2 个月时间暴跌超过 40%，随后在 30 个月的时间中指数跌幅高达75%。对于新经济的乐观预期造就泡沫，非制度和其他因素导致，市场自发回归，无直接的救市政策。无 杠杆驱动型股灾美国 1929 年大危机第一次世界大战后，随着和平建设时期到来和之前战争期间的技术储备。1920 年开始，美国制造业飞速发展了 10 年。1921 年的制造业指数水平为 67，而 1929 年的该指数已经到了 119 点，制造业保持了超过 6%的增长
12、速度。尤其是汽车行业的快速发展，使得当年美国人眼中的 20 世纪 20 年代成为“新时代” 。1924年柯立芝当选总统后，美国扩大自由贸易、通膨减缓、底特律汽车自动6生产线、放宽反托拉斯法造成大型企业合并、生产力成长超过 50%、所得税率由最高的 65%降为 32%、企业税率降为 25%、大幅减少资本利得税等政策不断强化市场的乐观预期。在乐观预期和自由主义的背景下，投资者大规模使用杠杆投资股市以期望获得超额收益。同时，由于股票交易融资没有任何政策限制，导致了美国股市出现了典型的杠杆牛市。泡沫形成期，道琼斯工业指数从 1926 年年初的 140 点暴涨至 1929 年 9 月的 381 点。泡沫
13、破灭第一段，两个半月时间，道琼斯暴跌 48%，随后反弹。但在随后 2 年多时间道琼斯指数不断下滑，最低跌至 40 点，指数跌幅高达 90%。1. 降低再贴现利率； 2. 政府高层表态支持股市； 3. 商业银行自发向市场提供资金；4. 股灾后，美国开启了银行证券分业经营的模式，同时，确立全社会统一杠杆率，避免未来再次出现杠杆对市场严重冲击。自由主义盛行，美联储救市工具有限。股市暴跌最终带动汇率大幅贬值开启了全球竞争性贬值，进而造成了全球大危机。 BHDG台湾 1990 年股灾在第二次世界大战后全球第二产业转移的过程中，台湾是重要的受益地区之一。在 1985 年股市泡沫快速产生之前，台湾 GDP
14、已经连续 40 年高速增长，年化 GDP 增速达到 9%。在 40 年间，社会积累了大量的财富，充足的财富储备给股市泡沫的产生提供了基础。1985 年，台币对美元开始进入升值周期，从 1985 年年初的 140 逐步升值至 1989 年的 125 左右。热钱的快速流入推动股市上涨，股市强大的赚钱效应又刺激 40 年累积的财富不断入市。在此过程中，杠杆的使用是台湾股市泡沫巨大的重要因素。泡沫形成期，台湾加权指数从 1986 年年初的 793 点，在短短 4 年时间，大幅上涨至 1990 年年初的 12217 点，7涨幅高达 14 倍。1990 年泡沫破灭后，在短短 8 个月的时间，指数暴跌至25
15、00 点左右，跌幅达到 80%。1. 为了抑制股市投机，1988 年 9 月宣布征收资本利得税，暴跌后，资本利得税取消，银行团、上市公司救市造就更大泡沫；2. 1990 年商业银行修订发布刺破杠杆泡沫；3. 股灾后实行宽松流动性政策，并促使杠杆从场外纳入场内，进行有效监管；4. 引入 QFII 等长期资金入市。在 1996 年东南亚金融危机期间，台湾股市引入“股市稳定基金” 。对杠杆的控制失效造就了巨大的估值泡沫，去杠杆导致了泡沫破灭。最后，快速去杠杆后，长期使得杠杆处于合理水平，经济基本面和宽松货币政策带来了股市的正常回归。续 表 股灾产生的历史背景股灾前后指数表现救市政策救市效果 汇率引致
16、型股灾美国 1987 年股灾19731975 年布雷顿森林体系的瓦解，给美国经济带来严重的冲击，导致了通货膨胀上升和失业率的居高不下。实体经济低速增长，生产型投资需求不足，剩余资本开始大量涌入证券市场。同时，1974 年，美国养老体制进行了较大的变革，DC计划和 IRA 计划也给股市带来的持续不断的资金流入。里根总统上台后，对金融市场管制的放松刺激了股市进一步走强。由于本次股灾之前政府的引导作用很强，指数也以慢牛的形势上涨，从 19801985 年，在没有基本面支撑情况下，道琼斯指数上涨一倍。股灾发生后，在短短一周的时间跌幅超过 30%。但是，随后很快企稳再次开启慢牛进程。1. 美联储向金融体
17、系注资，避免发生流动性危机；2. 鼓励股东回购，提振市场信心；3. 继续推动养老金等长期资金入市。美联储的快速应对使得本次下跌仅造成短期冲击。长期资金的入市和经济转型的成功带来了后8期的 10 年黄金牛市。 BHDG22香港 1997 年股灾1994 年开始，美国进入新一轮加息周期。按照通常的演化逻辑，美国加息吸引资金回流，进而给新兴市场国家汇率带来严重的压力。本轮加息周期引发了 1997 年东南亚金融危机。从1997 年 7 月 2 日泰国放弃固定汇率制度后，菲律宾、印尼、马来西亚等国家陆续放弃了固定汇率制度。在东南亚国家汇率大幅贬值的过程中，国际炒家盈利丰厚。1997 年 11 月，危机传
18、导至韩国和日本。随着其他国家的陆续沦陷，香港市场成为国家炒家的攻击对象。由于香港实行的是联系汇率制度，港币汇率盯住美元，这给国际炒家提供了攻击的对象。从 1997 年 10 月开始，国际炒家将主战场转移至香港市场。本次股灾并不是在泡沫情况下发生的，主要因为外部因素影响。热钱的攻击主要有两次，1997 年 10 月第一次攻击，恒生指数一个月跌幅超过 30%；第二波攻击在 1998 年 3 月，恒生指数一个多月时间跌幅超过 45%。但是，就是之后，恒生指数 13 个交易日从 6544 点大幅上涨至 8000 点以上。1. 直接使用外汇储备买入港元，维持汇率和利率的双重稳定；2. 动用外汇资金直接入
19、市买入股票，推升股市；3. 在期货市场，做高当月和下月合约基差，提升空头移仓成本；4. 蓝筹和红筹公司大笔回购股份；5. 1998 年出台限制卖空 7 项举措。通过合理的救市政策挫败了国际炒家的攻击。 “615”股灾之前，市场杠杆率极高，并且累积涨幅巨大。股灾的爆发及其突然和猛烈，由于信心的崩溃，下跌后期市场出现严重的流动性问题。由于监管层是首次面对杠杆的冲击，并且对市场整体杠杆率缺乏深入的了解，救灾期间措施稍显混乱。与国际上著名股灾的救9市措施相比，监管层为了应对“615”股灾，几乎出尽了所有的已知措施。这些措施出台分为两个密集时间段，这和市场走势完全相关。第一阶段是 6 月 15 日7 月
20、 8 日时间段，第二阶段的救市政策主要出现在 8 月 18日9 月 8 日。详见表 2、表 3 和下图。 表 2 “615 股灾初期政府救市措施” 2015 年 6 月 27 日央行降息 0. 25 个百分点并同时定向降准拉开救市序幕 2015 年 6 月 29 日基本养老保险基金投资管理办法公开征求意见 2015 年 6 月 30 日基金业协会倡议勿盲目踩踏，私募大佬集体唱多 2015 年 7 月 1 日证监会进一步拓宽券商融资渠道、允许两融展期、沪深交易所交易结算费用降低三成 2015 年 7 月 2 日证监会对涉嫌操纵市场行为进行专项检查 2015 年 7 月 3 日汇金增持、IPO 减
21、少发行家数、证金公司增资扩股、提高 QFII 额度 2015 年 7 月 4 日21 家券商进京商讨救市，联合出资 1200 亿元投资蓝筹 ETF 2015 年 7 月 5 日IPO 暂停、央行将向证金公司提供流动性支持，维护市场稳定 2015 年 7 月 8 日证金公司给予券商 2600 亿元信用额度用以增加自营、2000 亿元申购主动管理型公募基金、证监会规定 6 个月内不允许大股东和持股 5%以上的股东减持 102015 年 7 月 9 日证监会鼓励大股东增持行为（国企无需事前通过国资委、董高监增持不受窗口期限制） 、公安部进驻证监会严查恶意做空行为 2015 年 7 月 17 日市场消
22、息证金公司获得央行超过 2 万亿元授信额度 表 3 “615”股灾第一阶段政府救市措施 2015 年 8 月 23 日国务院发布基本养老保险基金投资管理办法 ，首次允许养老金投资股市。 2015 年 8 月 25 日央行再次双降，一年期贷款基准利率下调 0. 254. 6%；一年期存款基准利率下调 0. 251. 75% 2015 年 8 月 28 日中金所打击异常投机行为，认定日内开仓 100 手是异常交易行为，提高交易保证金至 30% 2015 年 9 月 2 日中金所再度加力打击投机，10 手、40%、万分之二十三等措施。 2015 年 9 月 7 日财政部、国税总局、证监会三部门发布关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知 。持股一年以上免征个人所得税 2015 年 9 月 7 日证所、深交所与中金所联合发布关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知 2015 年 9 月 8 日财政部：将实施更有力度的积极财政政策 股灾前后上证和创业板指数走势图 4 未来救市政策的选择
