IPO后上市公司经营业绩为什么会下降？.doc

1、1IPO 后上市公司经营业绩为什么会下降？摘要：本文试图在信息对称条件下运用 IPO 择时模型解释 IPO 后上市公司经营业绩的下降。数值模拟和实证检验结果表明：IPO 前公司的实际收益率会增加，而 IPO 后实际收益率会下降；企业家对收益率先验分布的不确定性的减小或者实际收益率波动性的增加都会使得 IPO 后收益率的下降幅度增加，而且其显著性受到两个代理变量的估计方式的影响。关键词：贝叶斯理论；IPO 决策；经营业绩下降；数值模拟 中图分类号：F83059 文献标识码：A 一、引言 2014 年下半年以来，我国新股发行的节奏明显加快，IPO 注册制改革的进程不断推进。在即将到来的注册制下，公

2、司只需保证依法向证券监管机构申报的各种资料合规便可上市。便捷的上市过程伴随的将是更严格的事后监管措施，业绩良好的公司会更加受到市场青睐，而业绩不好的公司则面临着退市的危险。而在审核制下，公司的盈利能力和经营业绩需要达到一定要求才能上市，这种事前筛选理论上应该能够保证上市公司的质量。然而在当前具有重融资轻投资、极低的退市率等特点的A 股市场上，公司看重的只是 IPO 的融资功能，成功上市才是主要目的，这使得公司对于 IPO 后经营业绩的关注远远低于 IPO 前。历史数据表明，2003-2013 年沪深 A 股上市的公司中，IPO 一年后和三年后的收益率相对2于 IPO 季度收益率分别平均下降了

3、35%和 28%，而且不管是以一年还是三年为界，IPO 后收益率高于 IPO 季度收益率的季度不足 25%。 IPO 后经营业绩的下降几乎是一个全球性的问题。Jain 和Kini（1994） 、Coakley 等（2005） 、Farinos 等（2007）分别以美国、英国、西班牙的上市公司为样本对 IPO 后经营业绩进行的研究发现经营业绩下降普遍存在；而对于新兴的工业化国家和地区资本市场的研究也表明这种现象在马来西亚、中国内地以及中国香港普遍也存在（Ahmad，2011；Wang，2005；Wong，2012） 。那么，究竟是何原因导致IPO 后上市公司经营业绩的下降？学者们给出了不同的解释

4、。 在解释 IPO 后经营业绩下降的原因中，市场时机理论是主要原因之一，即企业家希望在公司有较高的经营业绩时进行 IPO，以获得更高的发行溢价，但是这种高绩效往往是难以维持的。例如，Trauten 等（2007）以 1985 年至 2002 年上市的德国公司为样本的研究发现，公司上市后绩效明显下降的原因之一就是公司的择机上市行为，而且通过择机上市行为能够更好地解释过度投资假说，即过度投资引发了产能严重过剩，导致公司间的价格战，进而致使公司经营业绩下降。虽然目前我国的 IPO制度采取的审核制，存在严格的政府管制，而且还有“IPO 暂停”的情况，但是仍然存在热销市场和冷发市场，而且在热销市场中上市

5、的公司质量的差别较大，被 ST 和退市的几率几乎是冷发市场上的三倍（胡志强等，2013） 。 IPO 后经营业绩下降的另外一个重要原因是盈余管理，即公司为了提高发行价格，获得更多的发行溢价，通过粉饰报表等行为使公司的经营3业绩表现得比实际情况更好。陈祥有（2010）以 2001-2005 年间我国 A股上市的公司为样本研究了 IPO 前盈余管理对 IPO 后经营业绩下降的影响，结果发现 IPO 前正向盈余管理程度越大，IPO 后经营业绩下降的程度就越大。王福胜等（2014）发现应计与真实盈余管理都会对公司未来经营业绩产生负面影响，且应计盈余管理对短期业绩的负面影响更大，真实盈余管理对长期业绩的

6、负面影响更大。在审核制下，我国独特的 IPO监管制度会提高企业进行类似粉饰报表等操作利润行为的动机，这种利润操作行为毫无疑问会导致上市公司 IPO 后经营业绩的下降。 除了择机上市和盈余管理原因之外，导致 IPO 后经营业绩下降的原因还有股权结构的变化和风险资本的影响。例如，Jensen 和Meckling（1976）指出 IPO 后管理层股份的稀释和控制权的分散加剧了管理层和股东的利益冲突，从而会导致 IPO 后经营业绩下降。Michel 等（2014）发现 IPO 后上市公司的经营业绩和流通股的比例存在显著的非线性关系，流通股比例越低，经营业绩表现越糟糕。周孝华和吴宏亮（2010）发现有风

7、险资本持股的上市公司总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度都要显著低于无风险资本持股的上市公司。进一步，在有风险资本背景时，Hsu（2013）发现风险资本培育期的长短会显著影响 IPO 后上市公司的经营业绩和存活率，培育期越短经营业绩越差，存活率越低。 追溯上述所有原因的根本，不管是发行者和投资者之间的信息不对称导致的择机上市和盈余管理，还是管理层和股东之间的委托代理问题导致的利益冲突，以及风险资本家和投资公司之间的逆向选择对经营业4绩和存活率的影响，我们不难发现信息不对称才是导致 IPO 后上市公司经营业绩下降的根本原因。那么，信息不对称是否是导致 IPO 后上市

8、公司经营业绩下降的全部原因？Pour 和 Lasfer（2013）指出即使在控制了代理问题、信息不对称和流动性的影响后，那些自愿从伦敦AIM（Alternative Investment Market）退市的公司在其上市期间的盈利能力、增长机会和交易量都是显著下降的。可见除了信息不对称之外，还存在导致 IPO 后上市公司经营业绩下降的其他原因。本文试图从信息对称角度解释 IPO 后上市公司经营业绩下降的现象，挖掘信息不对称之外的导致 IPO 效应的其他原因。这主要是基于如下考量：（1）信息不对称从本质上来说属于外部环境因素，在信息对称的假设下研究有助于挖掘造成 IPO 效应的企业内部原因。 （

9、2）虽然信息不对称在现实市场普遍存在，但是在某些行业信息对称并不是不可企及的状态，如 Grammenos等（2012）发现美国船舶行业的 IPO 参与者（发行人、承销商、一级和二级投资者）之间并不存在信息不对称。随着金融市场的不断发展，信息披露制度的不断完善，市场参与者之间的信息不对称程度必然会不断下降，信息不对称的影响将会越来越小。 （3）在和 IPO 效应高度相关的IPO 抑价现象的研究中，有的学者已经在信息对称的假设下进行了探讨（Ritter 和 Welch，2002；Hafiz，2014） 。 企业 IPO 前收益率的变化直接关系到进行 IPO 的动机和 IPO 后经营业绩的表现，而企

10、业家在观察到收益率的实际变化之前，对收益率只有一个先验预期，并没有关于收益率的完备信息，因此采用一种合适的研究方法显得尤为重要。贝叶斯理论作为一种概率与统计方法已经被广泛运用到了金融和保险等领5域的投资决策中，尤其是信息掌握不完备或者存在主观判断的风险决策。为此，本文从企业家的角度出发，在 Pastor 等（2009）的基础上建立一个基于贝叶斯理论的 IPO 择时和 IPO 前后收益率变化的模型。模型假设企业家和投资者对企业的收益拥有同样的信息，且对 IPO 前后企业收益率的动态过程有相同的预期，并即两者都会对收益率有一个先验预期，每当观察到一个实际数值后，根据贝叶斯理论更新预期，并不断根据公

11、司实际的收益率调整自己对未来收益率的后验概率分布；企业家通过效用最大化来表现偏好，即当公开上市的效用值比维持私有化的效用值高时，企业家就会选择公开上市。本文拟通过上述择时模型计算得出私有公司公开上市的收益率临界值以及这种时机选择将带来 IPO 后的公司经营业绩的下降，并通过数值模拟和实证检验说明即使信息对称的条件下，上市公司 IPO 后的经营业绩仍然会下降，而且下降的幅度与企业家对于收益率先验分布的不确定性以及实际收益率的波动性有关。 本文的贡献主要体现在以下几个方面：（1）对 Pastor 等（2009）的模型进行了简化处理，并且通过模型推导，在企业家效用最大化的基础上得出了影响公司最优 I

12、PO 时机以及 IPO 后经营业绩下降的原因；（2）构造了一个新的代理变量来表示企业家对于收益率先验分布的不确定性，并发现其对 IPO 后经营业绩下降的解释比现有文献常用的代理变量效果好；（3）现有文献认为信息不对称引起的市场时机理论、盈余管理是导致 IPO 后公司经营业绩下降的主要原因，股权结构的变化和风险资本对 IPO 后上市公司经营业绩的影响也可以用信息不对称解释，但是本文在信息对称的假设下，通过基于贝叶斯理论的 IPO 时机选择模型及6实证检验说明这种时机选择也会导致 IPO 后经营业绩下降。 本文余下部分结构安排如下：第二部分是理论分析、模型和研究假设，第三部分是数值模拟，第四部分是

13、实证分析，最后一部分给出本文结论，提出政策建议并指出了后续研究方向。 二、理论分析、模型和研究假设 Pastor 等（2009）模型详细研究了企业家从决定创立私有企业到公开上市的全部过程，本文对其进行了简化，假设私有企业已经存在，直接研究最优的 IPO 时机和 IPO 前后的经营业绩变化，并且根据我国实际情况对相关参数赋值进行了数值模拟和实证检验。 为了更好地分析贝叶斯理论下企业家的 IPO 决定以及产生的经营业绩的变化，本文的模型中假设，IPO 前企业家获得私有控制收益，但是不能得到分散化的各种好处；反之，IPO 之后，企业家丧失私有控制收益，但是可以从风险下降和消费平滑两方面获得分散化收益

14、。风险下降是因为经营私有企业比投资组合风险大；消费平滑是因为随着企业期望收益增加，企业家会调高消费预期，因此希望立即增加当期消费，而 IPO 带来的融资便利相对于私有企业有限的资金来源渠道显然更加有利，即企业家会通过 IPO 来平滑消费。根据贝叶斯规则，当经济主体观察到实际收益超过预期值时，会调高自己的预期；而根据消费平滑原则，期望收益率水平较高时企业家会选择公开上市。 假设在 0 时刻，企业家将所有的初始财富 W0 和时限为 T 年（也为企业家的工作年限）的专利技术用于投资创立私有公司，企业家通过效用最大化来表现偏好，效用函数是每期消费额和最终财富值的函数，t 时刻7的效用函数为： 该效用函

15、数通过简化 Pastor 等（2009）的效用函数而得，这样既可以简化模型的表达形式，又不影响模型的相关预测。1 为企业家的相对风险厌恶系数， 为跨期主观贴现因子，两者均为已知的不变常数值。cu 为 u 时刻的消费额，WT 为期末财富值，两者均为与平均收益率有关的变量。 （一）收益率变化过程的假设 企业家是否选择 IPO 的主要决定因素是公司的收益率是否达到一个较高的水平，在这个水平上，企业家会因为消费平滑原则有足够的动机将私有企业公开上市。因此，对公司收益率的变化过程有一个合理的假设是十分重要的。收益率服从均值反转过程在许多文献（Fama 和French，2000；Pastor，2003；P

16、astor，2009）中已经得到了运用，因此本文沿用这一假设来研究贝叶斯理论下收益率的变化过程。 其次，本文假设企业家是风险厌恶者，当不确定性 以及公司特有的波动性 R，2 变化较大时，未来消费及收益的不确定性会增加，这就会减少私有控制的效用，而 IPO 后企业家可以通过在资本市场上分散投资来减少这种较大变动带来的风险，故 IPO 的效用值增加。而系统性冲击 R，1 对所有的消费投资都会产生影响，当 R，1 增加时，私有控制和 IPO 的效用都会减少，但私有控制相当于“将所有鸡蛋放在同一个篮子里” ，因此效用下降得更多，因而随着公司总波动RR=2R，1+2R，2 增加时，公司更可能 IPO。

17、推论 3：实际收益率 R 以及期望收益率 R- 越大，企业家越有可8能在 时刻选择 IPO。 首先，不等式（8）左边不涉及 R、R-，右边跟 R、R- 取值有关，随着 R、R- 的增加，不等式右边增加，IPO 的可能性增加。 其次，随着 R、R- 的增加，公司的市场价值和私有价值都会增加，但是前者的敏感性更强，因而增加得更快，故 IPO 的可能性就更大。期望收益率 R- 的增加使 IPO 可能性增加的效果更加明显。一方面，企业家基于贝叶斯理论，根据先验信念以及实际可获得的信息，不断更新自己对收益率的后验预期。企业家的消费依赖于公司的账面价值 B，这种账面的记录没有反应未来期望收益率增加带来的获

18、利机会，而投资者基于公司未来期望收益率的增加来估计公司市场价值，故市场价值比私有价值对 R- 增加更为敏感。R- 的增加虽然会增加公司的私有控制价值，但是由于市场有效性，预期信息会立刻反应到市场价格上，故市场价值会增加得更多。另一方面，根据消费平滑理论，当预期收益率增加时，企业家更愿意增加当期的消费额。但是，在企业私有时，由于财富额和借款的约束，即期的消费增加并不能立即实现，而通过 IPO 则可以实现这种消费数量的平滑过程。IPO 带来的资金增加一部分可以用于当期消费的增加，其余的资金可以通过投资于股票和债券来平滑未来消费。 推论 4：IPO 后公司的收益率会有所下降，并且下降的比例与企业家对

19、于收益率的先验分布的不确定性以及实际收益率的波动性有关。 在公司执行 IPO 之前，随着实际收益率的增加，企业家会调整后验收益率，当后验收益率的期望值大于 IPO 临界值时，企业家会选择公开上市。而根据贝叶斯学习更新过程，只有在实际收益率超过期望收益率9时企业家才会调增对收益率的预期，故 IPO 时公司的实际收益率超过期望收益率，而 IPO 后实际收益率将会下降，而且下降的比率和企业家对于收益率先验分布的不确定性和实际收益率的波动性有关。令 x=R-R-，则 IPO 后平均收益率的下降期望值为： 由于本文主要研究的是 IPO 后公司经营业绩下降的现象，因此针对第四条推论，本文提出如下两个研究假

20、设： 假设 1：随着企业家对于收益率的先验分布的不确定性的减小，IPO后收益率下降比率会增加。 如果企业家对于收益率的先验分布的不确定性越小，则先验信念的可信度越高，实际收益率需较大的增加才可以使企业家将后验预期的收益率调增到 IPO 临界值及以上，因此 IPO 后收益率的下降比率会增加。 假设 2：随着实际收益率波动性的增加，IPO 后收益率的下降比率会增加。 如果实际收益率的波动性较大，则观察到的实际收益率的信息的精确性会较低，只有实际收益率很高时企业家才愿意将预期收益率调增至IPO 临界值及以上，故 IPO 之后收益率的下降幅度会增加。 三、数值模拟 在模型推导的基础上，本文通过编程进行

21、数值模拟。对模型中的相关参数进行赋值时，专利年限 T、消费系数 ，无风险利率 r、外生的最优上市年份 、初始收益率 R0 等参数取值按照我国的实际情况决定，具体取值为 T=20，=001，r=25%，R0=7%，R-0=7%，=7。由于篇幅有限，本文只对最重要的两个参数 和 R0 的取值进行说明。 10外生的最优上市年份 ： 指私有企业成立到 IPO 的时间。由于每个私有企业的状况并不相同，我国 A 股上市公司成立到上市之间的时间短的只有一两年，长的有十多年，本文选取中间值 7 年，即 =7。 初始收益率 R0：由于我国上市公司存在盈余管理， “6%现象”和“10%现象”比较明显。对于私有企业

22、而言，其上市可看作为了获得盈余管理效应，故其收益率应该较低。但是，由于其不能分散风险，因此会要求获得较高的收益，故选取保配和保增收益率之间的值：7%。 其余参数由于缺乏国内相关研究的数据，因此在模拟中沿用 Pastor等（2009）的取值：收益率均值反转过程中的相关参数R，1=00584，R，2=00596，=03968，随机贴现因子的波动性，1=06，先验不确定性 0=005，风险厌恶系数 =2，跨期主观贴现因子 =003。根据上面的模型推导及参数设定，对实际收益率和期望收益率的变化进行模拟，得到如图 1 所示的结果。 在 10 000 次模拟中，仅保留满足公司在 =7 时公开上市的路径，并且为了减少误差，对所有路径求平均值，由此得到的图形即为基于 IPO条件的 Rt，RTX-t 的变化情况。图 1 中实际收益率 Rt（实际收益率的初值为 7%）在 IPO 前增加，IPO 后减少，并在 IPO 时达到最大值；期望收益率 RTX-t 在 IPO 前也增加，但 IPO 后却变化很少。这是因为：（1）对于期望收益率 RTX-t，当且仅当其值大于临界值时公司会在=7 时上市，所以在 IPO 之前 RTX-t 会增加，而 IPO 之后，模型并没有对其变化进行限制，故会由于鞅性质而变化不大。 （2）对于实际收益率 Rt，由于 IPO 之前 RTX-t 会增加，而根据贝叶斯更新规则，当且仅