1、1二元价值容介因素驱动下的国防军工股联动效应与波动特征分析摘 要：本文基于广义虚拟经济二元容介态理论，分析了信息和物质二元价值容介因素对军工板块内个股之间的联动效应、军工板块与大盘收益波动特征的影响，并对军工板块与大盘之间的动态相依性进行了实证检验。 关键字：广义虚拟经济；二元容介因素；动态相依性；联动效应；波动特征 中图分类号：F830.91 文献标识： A 文章编号：1674-1722 （2016） 02-0005-xx Analysis on The Linkage Effect and Fluctuation Characteristics of National Defense In
2、dustry Stocks Driven by Mixed State of Binary Value ZHANG Hong （School of Economic and Management， Beihang University， Beijing 100091，China） Abstract： Based on generalized virtual economy mixed state of binary value， the paper analyzed information and material value factors effect on the national de
3、fense industry stocks linkage volatility and the The impact of the military 2sector and the characteristics of the market earnings volatility. Then the paper took an empirical analysis of the dynamic dependence effect between the national defense industry stocks and the market index. Keywords： gener
4、alized virtual economy， mixed state of binary value， dynamic dependence， coupling effects， volatility characteristics 一、引 言 目前，全球经济已从实体经济时代过渡到虚拟经济时代，人们的心理行为会对经济波动和经济运行产生越来越重要的影响，这将改变经济社会运行的规律。林左鸣（2010）1从人本的角度重新定义了虚拟经济，提出了广义虚拟经济的概念，即为了满足人们的需求尤其是人们的心理需求的一系列的经济形式。在广义虚拟经济的视角下，生活价值论取代了劳动价值论，物本经济被人本经济彻底的抛
5、在了背后，人的需求被提升到了一个新的层次，满足人们心理需求的虚拟价值决定了商品的价值量的大小，社会财富更多地表现为非物化形式。 股票市场的健康发展已成为我国经济快速健康运行的关键。从广义虚拟经济角度来看，一方面，股价波动可以通过影响企业的财富变化，进而影响消费和投资，最终导致产出和物价的变化，最终影响宏观经济的内涵与形态。由于股票反应快，往往对人们心理冲击强烈，会对个行为主体消费和投资的影响更大。人们的可自由支配财富决定人们的消费水平，股价的高涨导致人们短时间的可支配收入大增，同时财富的短期3增加也使得人们的心理满足感强烈上升，这样使得人们的消费量也随之增大。个人消费量的增大会刺激各个行业生产
6、，导致企业利润增加，生产旺盛。这实际上就是虚拟经济对经济社会影响的最直接反映。另一方面，股票市场的基础是其依托的上市公司，但股票的买进或卖出，却都是由于人们的心理因素所支撑。在股本不变的情况下，投资者的特征及其行为决定了股价的走势和市值大小。因此，更加注重资本市场上的信息态因素和人本因素，将使得我们能够更好地认识资本市场、解释资本市场，从而通过施加正向影响，提升资本市场对宏观经济运行的正向作用。 人是股票市场的重要参与者，从广义虚拟经济的角度考虑，预期偏差、信心变化、信息不对称等虚拟和人本因素均会对股票波动产生重大的影响。因此，从广义虚拟经济的基本原理出发，研究虚拟和物质两种容介质态价值驱动因
7、素对国防军工股联动效应与波动特征的影响，具有重要的意义和现实的必要性。 一方面， “十三五”期间我国国际环境、技术发展以及军队改革会带来新时期国防军队信息化发展方向，信息技术与多层次装备平台一体、空天一体、网电一体趋势改变的不仅仅是装备本身，将会改变军队从管理体制、指挥体制，新时期的军事变革必然带来海、空装备平台和空天网信息化方向的需求提升以及军民两用技术在民用市场的推广应用将带来军工产业规模化发展，加之中国制造 2025和发动机专项正式出台，国防军工股将进入黄金时代。这些基于基本面预期改善的物质态驱动因素与股票市场自身波动对军工股影响的虚拟态因素相互交织，共同对军4工股的波动与联动效应形成了
8、复杂的影响。 目前，国内针对军工股指数及其成分股与我国股票市场收益率波动关系仍缺乏深入的研究，更鲜有论文通过使用 ARCH 模型以反映不同军工个股之间、军工股指数与大盘等变量间的非线性相关趋势，以及物质态和虚拟态驱动因素对军工股指数波动特征以及联动效应的影响形式和程度。 二、文献综述 近年来，不少学者使用 ARCH 对中国股票市场波动性进行分析与预测。张彩霞，付小明（2009）认为，上证股票指数序列存在 ARCH 效应。赵士玲、张能福（2011）等学者通过对上证指数的实证研究认为，我国股票市场收益率序列存在较强的杠杠效应、利空消息比等量的利好信息对市场波动的影响程度要大，因此，我国股票市场投机
9、色彩比较严重。 同时，也有部分学者对沪深股市的互动关系进行实证研究：郑鑫（2009）通过 ARCH 模型对沪深股市进行比较研究，得出沪、深股市都存在非对称性和波动集簇性、较弱的杠杆效应、股市收益率序列均呈右偏及尖峰厚尾的分布特征的结论，但未给出沪深股市的明显差异。王凌涛、杨冬艳、彭兴汉（2010）运用模型分析沪深两个股票市场的收益率及其波动性，对于我们研究股票市场中风险的传递、判断股票的走势及其市场结构的影响。 谷峰（2014）选取上证地产指数和深证综合指数两个指数的收益率序列作为样本，运用参数 GARCH 模型族对两股指收益率的波动性进行了拟合与预测，得出两个指数的收益率序列不具有正态性，波
10、动平稳结论，5且非参数 GARCH（1，1）模型的拟合预测能力明显较好，预测误差小。 综合上述研究成果，相关学者对 ARCH 模型在分析股票动态相依性方面进行了研究，部分学者在模型上进行了拓展，在参数估计方法上也进行了改进，并都得到了广泛应用。本文基于物质和虚拟二元容介态价值驱动因素，分别选取上证综指、沪深 300、中信军工指数及成分股的收益率序列为样本，运用 ARCH 模型和最小二乘拟合检验对上证综指、沪深300、中信军工指数及成分股的收益率及波动性进行拟合与预测，从而从物质和虚拟两个维度（即军工股的基本面和虚拟面两个维度）探索各变量之间的联动效应。 三、样本选取 军工上市公司隶属于国防工业
11、系统下的军工企业集团。目前，我国军工产业可分为航天、航空、兵器、船舶、核工业以及军事电子六个方向，这也构成了国防工业的子系统。 其中，航天系统主要指航天控股集团和航天科工集团旗下的上市公司，包括航天科技、航天电器、航天晨光、航天电子、航天机电、航天动力等 13 家公司。 航空系统指中航工业集团旗下的上市公司，包括西飞国际、中航精机、中航光电等 17 家公司，中航工业集团也是拥有上市公司最多的军工企业集团。 兵器工业系统则包括中国兵装集团和中国兵工集团，两家集团旗下合计拥有 15 家上市公司。 船舶系统，包括了中国船舶重工集团和中国船舶工业集团，两家集6团分别拥有 1 家和 3 家上市公司，其中
12、，风帆股份和中国重工隶属中船重工集团，广船国际、中国船舶和中船股份都属于船舶工业集团。 核工业系统也包括中国核工业集团和中国核工业建设集团两家公司，其中，中核科技是核工业集团旗下唯一的上市公司，核工业建设集团没有上市公司。 军工电子系统，有 3 家上市公司隶属于中国电子科技集团，分别是华东电脑、四创电子以及*ST 高陶。 市场中对于军工行业的划分方式也不尽相同，为了提高研究的专业性，本文选取中信国防军工指数为行业指数研究对象，同时从中信国防军工指数的 40 只股票中选择军工业务收入占比超过 50%的 15 只主要股票作为成分股的研究对象，其中包括 7 只航空股和 8 只其他国防军工行业股票代表
13、。本文对上述选出的指数及股票 2011 年 8 月 30 日（中信国防军工指数开始编制的起始日期）2015 年 12 月 22 日的日均收益率作为样本，并与相关指数进行比较分析，来反映其他相关指数变化的虚拟态驱动因素对国防军工指数波动的影响。 本文基于广义虚拟经济二元容介态理论，将国防军工股板块内股票之间的联动效应界定为物质态驱动因素影响，即军工股之间的联动是基于共同的基本面预期和变动。同时，将上证综指、沪深 300 对国防军工指数的影响界定为虚拟态驱动因素影响，即大盘的人心波动与齐涨齐跌等虚拟态因素对军工股波动的贡献程度。通过分析这两种性态因素的影响，可以观察国防军工板块内部股票之间的联动效
14、应及其与大盘轮动的波动特征，从而为从宏观角度加强证券监管和市场维稳，以及从微观角7度开展企业资本运作战略和市值管理工作提供了参考依据。 四、国防军工成分股之间的关联性分析 为便于在 Eviews 中操作，本文将个股用代码进行标识。成发科技（CFKJ） 、中直股份（ZZGF） 、中航动力（ZHDL） 、中航电子（ZHDZ） 、中航重机（ZHZJ） 、中航飞机（ZHFJ） 、海格通信（HGTX） 、中国重工（ZGZG） 、北方导航（BFDH） 、洪都航空（HDHK） 、航天电子（HTDZ） 、航天长峰（HTCF） 、海特高新（HTGX） 、中信国防军工指数（ZXJGZS） 、上证指数（HUZHI）
15、 、沪深 300（HUSHEN） 。 通过对个股进行关联性分析得出表 1，可知个股与中信国防军工指数关联度最高，上证指数次之，沪深 300 关联度较低。其中航空股与各指数的关联度最高，而其中航天电子、中国重工和四创电子与指数的关联度偏低。 为进一步分析所选出的个股与中信国防军工指数之间的拟合关系，本文以中信国防军工指数日均收益率为因变量，国防军工 15 只代表股票的日均收益率为自变量进行最小二乘拟合分析，得出调整的 R2 为 0.89大于 0.1，F 的 P 值小于 0.05，拟合优度尚可。研究分析表明在中信国防军工指数日均收益率的总变化中，有 88%是由自变量（15 只股票的自然波动物质态驱
16、动因素）引起的，而 12%是由其它因素（其他虚拟态因素）引起的，因为自变量数据为时序序列且大于 0.8，可见模型拟合效果良好，个股日均收益率对于自变量具有显著影响。 五、基于二元容介价值驱动因素的国防军工指数与大盘指数波动联动关系分析 8在分析选取的中信国防军工指数个股与大盘之间的关联效应的基础上，本文进一步对中信国防军工指数与沪深 300 指数和上证指数（虚拟态驱动因素）进行自回归条件异方差（ARCH）检验，检验结果如下表所示。如表 3 所示，设定中信国防军工日均收益率为因变量，上证指数和沪深 300 指数为自变量进行检验。通过 Eviews 运营检验得出，得出调整的 R2 为 0.53 大
17、于 0.1，F 的 P 值小于 0.05，拟合优度一般。 通过 ARCH 检验之后得出国防军工和大盘指数之间存在轮动效应，同时为了进一步检测预测值与实际值之间的拟合关系，自变量和因变量进行了回归残差图分析，总体而言两者拟合效果良好，但实证结果表明2015 年 6 月之前残差偏低，拟合效果好；2015 年 6 月开始值变大，拟合效果不佳。这主要原因是由于市场的非常规巨大波动等虚拟态驱动因素显著影响了拟合效果。军工行业从 2014 年中期启动牛市行情，截止 2015年上半年涨幅明显，但波动也较大。上半年机械和军工行业相对于沪深300 指数的估值溢价率一直处于攀升的状态，这种基于基本面预期改善的物质
18、态驱动因素成为驱动军工股上行的重要力量。 从 2015 年 6 月中旬开始，我国股市经历了一波前所未有的大幅调整，上证指数从最高的 5100 多点，一路下跌至 3373 点，时间之短、速度之快创历史记录。机械军工行业也未能幸免，出现了大幅度的回调，尤其是一些前期涨幅较高的个股，在本次回调中幅度超过了 30%，有些个股调整甚至超过50%。因此，从 2015 年 6 月开始拟合效果变差。 从图 1 可以看出在残差峰值出现之后，后期的残差逐渐缩小，这主要是因为随着市场恐慌情绪的消散， “一带一路” 、 “智能制造” 、 “高铁出9海” 、 “核电重启”和“军工资产证券化”这五大物质态驱动因素仍将长期
19、存在，后续板块催化剂包括国企改革政策、军民融合及所有制政策、航空发动机、通用航空等实质性的物质态驱动因素，此外，9 月习主席访美前，中美各领域的战略博弈将此起彼伏，军事领域通过军改，阅兵等方式不断宣示强军主题，军工行情持续发酵逐步从大跌的影响中脱离。 在分析以中信国防军工指数日均收益率为自变量的 ARCH 检验的基础上，为了进一步判断沪深 300 和上证指数对其的具体影响，本文以沪深300 为因变量，中信国防军工指数为自变量，进行 ARCH 检验，得出调整的 R2 为 0.33 大于 0.1，F 的 P 值小于 0.05，因为两者的数据类型均属于时间序列数据，因此检验效果并不佳。可见中信国防军
20、工指数与沪深 300指数的轮动效应并不明显，沪深 300 对国防军工指数的虚拟态驱动效应并不充分。 回归残差图进一步验证了二者之间的拟合度偏较低，残差值较大，可见中信国防军工指数与上证指数轮动效应明显，且受上证指数（虚拟态驱动因素）影响较大，基本符合同涨同跌的趋势。 六、研究结论 本文基于广义虚拟经济二元容介态理论，将国防军工股板块内股票之间的联动效应界定为物质态驱动因素影响；将上证综指、沪深 300 对国防军工指数的影响界定为虚拟态驱动因素影响，并选取了上证综指、沪深 300、中信军工指数及成分股的收益率序列作为分析样本。通过运用ARCH 模型和最小二乘检验对上证综指、沪深 300、中信军工
21、指数及其成分股的收益率及波动性进行拟合与预测实证检验。实证结果表明国防军10工个股与国防军工指数收益率的关联度较高，涨跌趋势一致，即军工股基本面预期共同变化（军工资产证券化、军民融合、智能制造等共同驱动因素）的物质态因素对军工股整体的联动效应影响非常显著。中信国防军工指数与上证综指（虚拟态价值驱动因素）的联动效应明显，预测值拟合较好，表明军工股指数与其它板块类型一样受到大盘齐涨齐跌等虚拟态因素的重大影响。同时，实证检验显示军工股指数与沪深 300（虚拟态价值驱动因素）的联动效应欠佳，预测值拟合不佳，反映了军工股指数摆脱了权重股的影响，走出了自己的独立走势。此外，国防军工股中的航空股对于国防军工
22、指数的收益率影响较大，且拟合度较高，与上证综指的联动效应明显，表明航空军工股同时受到军工行业物质态驱动因素与大盘虚拟态驱动因素的交叉影响。因此，在开展军工股（及其中的航空军工股）的市值管理和资本运作时，既需要考虑大盘指数波动的虚拟态影响因素，也需要考虑军工股板块自身波动的物质态影响因素，但不需要锚定权重股变化（沪深 300 指数）的虚拟态影响因素。 参考文献： 1 林左鸣. 广义虚拟经济二元价值容介态的经济M. 北京：人民出版社，2010. 2 Engle，R. F. Autoregressive Conditional Heteroscedaticity with Estimates of the Variance of UK Inflation J. Econometrical，1982（50）. 3 Bollerslev，T. A Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity J. Journal of Econometrics，1986（31）.
