1、1负债融资对中小企业价值的影响摘 要：通过对 331 家创业板上市公司 20052015 年的财务报表面板数据进行实证分析，得出如下结论：第一，总体上，我国中小企业的负债与企业价值负相关，银行信贷负债是会增加企业价值的，而且负债期限越长对企业越有利；第二，不同的行业负债融资结构和期限结构对企业价值的影响是不同的。 关键词：中小企业；企业负债；企业价值 中图分类号：F81 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）08-0024-02 一、文献综述 20 世纪 60 年代，Miller 对负债融资进行了探索性研究1。Jensen（1986）提出了“控制假说” ，认为负债可以对管理者
2、自行支付自由现金流量的权利起到约束作用，有助于防止公司在低收益项目上的资源浪费，从而提高公司的经营效率2。McCnondl 和 ServaeS（1995）认为，所有的公司都存在负债的两面性，对高成长的公司而言，负债导致的投资不足的负面效应居于主导地位；对低成长的公司而言，负债带来收益的正面效应大于负债导致的代理成本的负面效应 3。邵瑞庆（1997）认为，企业应该有一定数量的债务资本。债务资本具有潜在的效益性，一定程度上能降低企业的综合资本成本，而且负债比率越高，综合资本成本越低，对企业越有利4。胡援成（2002）认为，除权益资2本的增长，可以使企业价值实际增长外，债务的增加也可以直接增加企业价
3、值5。 二、研究假设分析 根据规模经济理论，规模经济是指在一特定时期内，当企业产品的绝对量增加时，会使单位成本下降。也就是说，扩大经营规模可以使平均成本下降，从而提高利润水平。因此得出假设 1：企业资产规模与企业价值呈正相关关系。 一方面，负债具有约束效应。中小企业受到的银行信贷管理要更严格，而且经理人要预留一定的现金流以支付未来的负债，因此对企业的活动有一定程度的限制。另一方面，由于股东与债权人之间利益的不一致，负债会增加企业的代理成本。当企业破产时，收益先在债权人之间分配，然后才是股东，因此在选择项目投资时，股东更偏向于收益大但风险也较大的项目。因此得出假设 2：企业负债率与企业价值呈负相
4、关关系。 中小企业多数都处在成长期，正是需要大量资金，如果选择短期负债融资，需要在短时间内偿还借款，这就要求极大的流动性，阻碍企业成长；与之相反，长期融资对流动性的要求比较低，可以给企业的成长一定的宽限期。因此得出假设 3：本文假设负债的期限结构越长越有利于中小企业的成长。 三、实证过程 （一）变量描述性统计分析 对变量进行描述性统计分析，331 家中小企业的资产负债率平均为324.99%，而国际上公认的企业资产负债率最佳值是 50%左右；银行借款比率平均值为 26.96%，通过银行渠道获取的比例较小；商业借款比率平均值为 49.59%，通过商业信用渠道获得的借款近乎银行渠道的 2 倍；长期借
5、款率平均值为 5.02%，长期借款水平较低。 （二）模型选择 通过豪斯曼检验的结果可知，p 值为 0.0117，因此强烈拒绝原假设，应该使用固定效应模型，由此建立固定效应模型： Y=0+1X1+2X2+3X3+4X4+5X5+ （1） 其中，Y 代表企业价值（由净利润率表示） ，X1 代表资产规模（由总资产表示） ，X2 代表企业负债程度（由资产负债率表示） ，X3 代表银行负债程度（由银行借款比率表示，银行借款比率=（长期借款+短期借款）/负债总计） ，X4 代表商业信用负债程度（由商业借款比率表示，商业借款比率=应付票据+应付账款+预收账款/负债总计） ，X5 代表负债期限结构（由长期借款
6、率表示） 。 （三）固定效应模型回归结果 由固定效应模型回归结果看，F 检验值比较大且相应的 P 值为0.0000，通过了检验，说明模型整体回归较为显著。对于各解释变量，只有 X1，X2，X5 的 P 值小于 0.05，通过了显著性检验，X3 的 P 值大于0.05 但小于 0.1，较显著。去掉不显著的解释变量 X4，再次做回归检验，结果如表 1，各解释变量的 P 值均通过了检验。 另外，按照资产负债率升序排列（见表 2） ，资产负债率与净利润率之间存在着严格的负相关关系，当资产负债率达到 50%以上时，净利润率4值很低，当达到 70%以上时，净利润率甚至为负数。 接下来将 331 家上市公司
7、按行业类别分别进行分析，去掉几个样本数量较少的行业后，主要选取三大类：工业（293） 、信息和软件（26）和房地产（5） ，结果如表 3， 。中各变量的数值都是已去掉不显著变量后的数值。 四、结论 我国的中小企业在负债融资的问题上应该慎重，过多的负债会使企业价值下降。中小企业多处于企业发展期，资金流紧张，负债虽会带来资金流入，但利息的存在也会带来额外的资金流出，使得本已艰难的中小企业负担更重。但中小企业毕竟规模较小，融资渠道狭窄，负债融资也是不得不走的渠道。但若要负债，最好选择银行融资渠道，相比来说利息负担较小，且不影响企业的生产经营活动。在期限选择上，则要偏重于长期负债，虽然利息较多，但短时期内不会有偿还负担，而且将此资金投入生产经营，可以创造更多的现金流以应付未来的资金流出。
