1、1行政管制、发行定价、交易规则与 IPO 抑价摘要：本文基于证监会实施的新发行制度对我国上市公司 IPO 后表现的影响进行研究，以我国 A 股上市公司 20012015 年的数据为样本进行描述性统计，研究结果表明：新制度的实施对 IPO 后表现有显著影响，尤其是 2013 年新制度的实施表面上抑制了新股发行的“三高”问题，实质上新股涨幅与市盈率较往年都有显著增长，说明证监会为抑制 IPO 超额收益率出台实施的新制度并未达到预期效果。 关键词：IPO 抑价 行政管制 市场表现 PO 抑价指的是 IPO 首日收盘价与发行价之间的差额，导致投资者认购新股能获得超额报酬的现象。新股发行抑价现象广泛存在
2、于世界各地的股票市场，由于我国资本市场的特殊性，新股发行抑价水平高于世界新兴股票市场的平均水平。自 1990 年股票市场成立以来截至 2015 年 3月 23 日，在我国上市的 2 758 家企业中，首日超额回报率最高的是209%（002703 浙江世宝） ，最低的是-26%（300081 恒信移动、002650 加加食品） ，首日平均回报率为 111.28%。国内新股发行抑价水平远远高于国外，吸引了众多国内外学者从多个角度对我国 IPO 抑价问题做出分析研究，如信息不对称、体制框架、行为基础等，但目前尚没有得到一致且系统的答案。 一、IPO 制度变迁 我国股票市场从 1990 年成立至今，发
3、行制度的改革从最初的审批2制过渡到以“通道制”为核心的核准制，再到如今以保荐制为核心的“核准制” ，其制度变迁之剧烈和频繁在世界证券发展史上都是罕见的。历经数次改革引起了证券市场各参与主体行为特征的相应频繁变动，进而影响了市场运行特征，影响了新股上市后的市场表现。虽然我国 IPO监管制度完成了从审批制向核准制的巨大转变，IPO 超额收益率也大幅度下降，但这一数值仍然远高于世界其他国家。上市首日高超额收益、高市盈率、高发行价、高超募资金现象仍旧十分明显，为了改善这种现象，A 股市场相关制度不断改革。 2012 年，中国证监会发布关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 （证监会公告201210
4、号） 。此次改革主要从强化信息披露、调整询价范围和配售比例、引入存量发行、加强发行定价监管、打击炒新及加大对不当行为处罚力度等六个方面着手进行改革，但是并未涉及发审体制改革。此次改革并未取得理想效果， “三高” 、业绩变脸现象依旧屡见不鲜。 2013 年 11 月 30 日，中国证监会发布关于进一步推进新股发行体制改革的意见 （证监会公告201342 号） ，标志着 IPO 由核准制正式开始向注册制过渡。新股发行制度的不断完善，某种意义上体现了市场监管的进步，从“政府主导”逐步向“市场主导”靠拢，但仍没有实现根本性的变革。无论哪一种发行制度，都伴随着上市首日的超额收益。随着证监会公告20134
5、2 号文的实施，上交所发布关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知 ，规定：“集合竞价阶段有效申报价格不得高于发行价格的 120%且不得低于发行价格的 80%;连续竞价阶段有效申报价3格不得高于发行价格的 144%且不得低于发行价格的 64%。 ”深交所发布关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知 ，规定：“盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过 10%的，临时停牌时间为 1 小时;盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至 1457。 ” 而在此之前， 上海证券交易所交易规则规定：“集合竞价阶段股票交易申报价格不高于前收盘价格的 200%，并且
6、不低于前收盘价格的50%;连续竞价阶段申报价格不高于即时揭示的最低卖出价格的 110%且不低于即时揭示的最高买入价格的 90%;同时不高于上述最高申报价与最低申报价平均数的 130%且不低于该平均数的 70%。 ”深圳证券交易所交易规则规定：“股票开盘集合竞价的有效竞价范围为即时行情显示的前收盘价的 900%以内，连续竞价、盘中临时停牌复牌集合竞价、收盘集合竞价的有效竞价范围为最近成交价的上下 10%。 ” 二、新制度实施后的 IPO 市场表现 如上页表 1 所示，2014 年 IPO 重启以来，截至 2014 年年末主板、中小板、创业板共 125 家公司 IPO，其中 105 家首日涨幅为
7、44%，占比 84%;截至 2015 年 3 月 27 日，2015 年共 62 家公司 IPO，其中有 61 家股票首日涨幅为 44%，比重逐渐增加至 98%。 我国的 IPO 抑价率远高于世界主要发达国家平均水平，在19902005 年，平均抑价率达到 160%以上，为世界之最。2005 年我国开始实行询价配售制度，当年年均抑价率下降到 50%，但 20062007 年却不断攀升，到 2007 年达到历史峰值 193%。2008 年在金融危机的冲击下4虽有所回落，但也达到 115%的高值。从 2009 年 6 月起，证监会彻底放弃定价窗口指导，发布关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见
8、（证监会公告200913 号） ，推出了新股发行体制改革。2010 年 10 月证监会发布关于深化新股发行体制改革的指导意见 （证监会公告201026 号） ，启动新股发行体制改革的第二阶段。随着新股发行体制改革的演进，IPO 抑价率持续下降，2012 年首日抑价率只有 27%，与发达国家平均IPO 抑价程度 15%相比，差距逐渐缩小。自 2012 年 11 月 2 日浙江世宝上市以来，IPO 停摆一年有余，成为 A 股历史上 8 次 IPO 暂停中最长的一次。2014 年 IPO 重启，随之而来的是 44%的抑价率。 两交易所限制炒新的力度明显加强，基于这样的政策，纵观20012015 年新
9、股 IPO 后表现，我们可以看到在 20012013 年间上市首日涨幅与上市 20 日涨幅变化并不大。新制度实施后从 2014 年起上市 20日涨幅比上市首日涨幅扩大了 45 倍。2014 年以来上市首日平均涨幅44%低于 20012015 年平均值 75%，但 20 日后涨幅远远大于 87%的平均值。且 2014 年以来首日换手率较以前年度而言急剧下降，远远低于 2015年均值 55%;但观察上市 20 日后换手率可以看出换手率仍旧居高不下，新股炒作并未得到遏制。一只新股上市，连拉 10 余个涨停是常见的事情。值得一提的是，兰石重装（603169）自 2014 年 10 月 9 日上市后涨幅
10、一度达到了 1 111%，连续拉出 24 个涨停，创下连续涨停数量最多的纪录。可见新制度实施并未解决新股高抑价的问题。另外，全通教育（300359）创造了 2014 年最高 IPO 首日涨幅，达到了 46.19%。之所以高于 44%，是因为根据深交所的计算方法，在连续竞价期间，有效竞价范围5是随着成交价动态变化的;同时盘中成交价达到或超过停牌阈值时，才实施临时停牌，所以停牌价不一定精确等于开盘价的 10%或 20%。 由表 2 可见，2014 年 IPO 重启以来，当年上市的 125 家公司中，首日涨幅平均值为 43.5%，其中 105 支股票为 44%。由于首日涨幅受到限制，新股上市后很快“
11、秒停” ，新股在上市首日难以换手，为后续连续涨停埋下了伏笔。上市后 5 日平均涨幅为 102.1%，上市后 10 日平均涨幅为 155.3%，上市后 20 日平均涨幅为 184.7%，上市后满 3 个月平均涨幅为 172.7%。可以看出公司 IPO 之后的 20 日股价达到峰值几乎翻两番，并且在 125 家公司中有 107 家公司上市后连续涨停超过两天，平均涨停天数为 7.5 天，上涨至涨停打开日的涨幅为 190.9%，在上市后 20 日的涨幅则达到了 206%之高，上市后 3 个月也高达 195.7%。如此高的收益率致使新股申购备受追捧，二级市场资金流向新股 IPO，然而网上申购中签率仅为
12、1.1%。由此可见，新的政策表面看来控制了新股上市首日超额回报，遏制了新股炒作行为;但深究后发现，2014 年新上市的股票往往连续拉数个涨停板，进而表现出了上市 10 日股价翻一番的现象。新政策对于涨跌幅的限制虽然在一定程度上抑制了首日炒作，但却带来了炒作时间延长的效果，上市首日之后的几个交易日新股涨幅居高不下。 从上页表 2 中可以看出主板的超额收益率最高，上市至涨停打开日收益率达到 210.7%;创业板次之，收益率为 161.2%;相对较低的中小板也达到了 142.2%的收益率。其中主板平均上市后涨停天数为 6.6 天，创业板为 5.5 天，中小板最短为 4.4 天。相较收益率最低的中小板
13、在上市 3个月后收益率也高达 140.5%，其网上中签率是三个板块中最高的，为61.2%。 从表 3 中可以看出 2009 年 6 月证监会发布证监会公告200913 号文以来，市场化的定价方式令新股发行市盈率迭创新高，2009 年发行市盈率为 51.73，2010 年发行市盈率达到 2007 年以来最高值 58.78。2011年受二级市场低迷尤其是下半年市场全面转熊影响，新股发行首日涨幅大幅下降。可以看出 2010 年与 2011 年新股发行价偏高，发行市盈率高，从而导致上市后涨幅较小，且超募资金巨大。 2014 年以前我国新股发行存在高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题。2014
14、年 IPO 重启以来， “三高”问题有所缓解。第一，发行价降低，2014 年平均发行价为 17.56 元，2015 年为 13.69 元，较前几年有所下降。第二，市盈率降低，发行市盈率及首日市盈率均有所下降，为历年最低值;且个股首日市盈率均低于行业均值。但追踪新股上市后表现可以看出大部分新股 IPO 之后连续数日涨停，至涨停打开日平均市盈率达到 50 以上，高出 IPO 首日市盈率近一倍，甚至超过了新制度出台前的市盈率。第三，高超募资金问题得以解决，由于新制度规定，新股实际募集资金和公司募投项目资金应强制挂钩。新制度实施以来甚至有公司实际募集资金未达到计划募集资金，2014 年全年超募资金为-
15、25.7，主要因为陕西煤业实际募集 40 亿元，比计划募集资金少了 58.33 亿元。 三、总结 新股定价都不高，发行市盈率在 25 倍以下，几乎没有超募资金，上市首日涨幅平均都是 44%，看起来新股发行定价及上市首日的表现似乎很是乐观。但值得深思的是看似合理的新股定价不是由市场决定的，而7是行政力量控制的结果。我们可以看出为限制新股上市首日的暴炒，沪深交易所出台的将新股上市首日的涨幅控制在 44%以内的新制度实施效果并不理想，导致新股上市首日往往都会出现“秒停”现象，想买进股票的投资者根本就买不到。而在“秒停”的情况下，也很少有投资者愿意卖出股票，从而导致新股上市首日交易不足，这也导致了新股
16、上市后连续涨停的现象。可以说，原本为了抑制新股暴炒而出台的“限炒令”反倒成了“炒新热”的推动力量。这将会导致三点问题：第一，低定价、低市盈率、低募集资金的背后是股票定价不合理，股价被严重低估，从而募集资金缩水，企业通过 IPO 并未达到预想效果。低市盈率只是首日表象，真实 IPO 市盈率不但没有降低反而升高了。第二，新股申购和二级市场存在巨大的价差，助推了二级市场对新股的炒作，且低定价导致资金在二级市场空转，无法进入公司内部形成真正的资本。打新者利用新股市的交易规则，可以用很少的资金就把股价炒高。这样的规则使市场投机氛围加重，最终把广大的普通小散户套在其中。第三，打新者从新股申购到二级市场之间
17、实现了无风险套利，大量资金闲置用于打新，不再创造价值。 纵观全球股票市场，各国的发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时改变，以适应市场发展需求。十八届三中全会上证监会提出我国股票发行要向注册制过渡的意见，82014 年 3 月国务院总理李克强提出推进股票发行注册制改革，我国资本市场正逐步趋于完善。目前发达的资本市场新股发行大都采用以信息披露为中心的注册制，将是否准予上市的决定权
18、交给市场，监管部门只负责对公开的信息真实性进行核实，一旦招股说明书全面真实有效地涵盖了必备的信息，就可以通过承销商推介上市。注册制将对公司价值的判断交给投资者，为投资者提供足够真实全面的信息，让他们自己去做投资决策。因此，对于 A 股市场来说，证监会需要进一步完善新股发行制度，在市场和投资者更加成熟的基础上，使 IPO 核准制向注册制逐渐过渡的改革实践早日实现。S 参考文献： 1.Kumar V.A Survey of Literature on IPO Market Puzzle：Determinants of Listing Day Returns in IPOsJ.Available a
19、t SSRN 2514710，2014. 2.Chen Y，Wang S S，Li W，et al.Institutional Environment，Firm Ownership and IPO First-Day Returns：Evidence from ChinaJ.Journal of Corporate Finance，2014， （6）. 3.刘煜辉，熊鹏.股权分置、政府管制和中国 IPO 抑价J.经济研究，2005， （5）：85-95. 4.田利辉.金融管制、投资风险和新股发行的超额抑价J.金融研究，2010， （4）：85-100. 5.朱红军，钱友文.中国 IPO 高抑价之谜：“定价效率观”还是“租金分配观”？J.管理世界，2010， （6）.
