1、1零售业企业资本结构实证研究摘要：本文基于沪市 A 股零售业企业 20112014 年的数据，实证研究了资本结构影响因素。考虑营业规模、经营稳定性、税前利润、盈利能力、资产流动性、自由现金流量等因素，采用逐步回归法，构建计量模型。研究表明，营业规模和盈利能力对资本结构的解释能力较强，它们联合解释了 41%的资本结构的变化。实证结果指出，零售业企业的资本结构具有正的规模效应和负的盈利能力效应。 关键词：资本结构；实证研究；规模效应；盈利能力效应 一、引言 资本结构一直是财务学领域最具活力的话题，财务学者长久以来试图厘清企业资本来源及其结构对自身价值的影响，学术研究和财务实践共同推动资本结构理论日
2、趋丰满，其研究边界不断扩大。 “具体而言，寻求更有效地解释现实资本结构的主要因素，是资本结构研究的主线。 ”（叶凡、刘峰，2015） MM 理论、权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等不断扩展了资本结构理论的研究边界。自 LLSV（1997）将制度因素引入到资本结构的分析后，宏观环境、政治关联、社会资本、银企关系，乃至文化、宗教，都成为资本结构的解释变量。 本文是一个资本结构的实证研究，将营业规模、经营稳定性、税前利润、盈利能力、资产流动性、自由现金流量这些企业经营过程中的内2生变量作为资本结构的解释变量，其逻辑起点是，假定企业是永续经营的，其资本结构（长期来看）必定是渐变的， （短期来看）它
3、具有一定的内生性。基于这一逻辑起点，下文采用逐步回归法，构建资本结构的计量模型。 二、变量设定及样本选取 罗斯等人（2012）将税收、资产的类型、经营稳定性视为决定资产负债率（dbastrt，资本结构的显示变量）的三个重要影响因素。在此基础上，本文引入营业规模、盈利能力、自由现金流量三个影响因素。表1 归纳了资本结构的影响因素、对应变量、变量定义以及变量在理论上与资本结构的相关性。 本文选取 2011 年 1 月 1 日2014 年 12 月 31 日在沪市 A 股正常上市的 50 家零售业企业的数据作为样本。之所以选取零售业企业数据作为样本，是基于如下假设，零售业成熟且经营受经济波动的影响较
4、小，资本结构与其它经营变量应该表现出较为稳定的因果关系。 样本中所有变量都做均值处理。表 2 总结了零售业企业资产负债率及其解释变量的统计性描述。 由表 2 可以看出，零售业企业存在着资本结构较为明显的差异，dbastrt 的标准差达到 16.98%。当然，同行业企业的资本结构差异的规范及经验研究并不是本文的主题。 三、零售业企业资本结构的回归分析 1、模型 1：检验罗斯等人的观点 dbastrt=？茁 0+？茁 1？鄢 lntotin+？茁 2？鄢 lnprfbftax+？茁33？鄢 vlntotin+ ？茁 4？鄢 noncurtotast+u （1） 该模型中 lntotin 是规模的显
5、示变量。 采用 OLS 的回归结果见表 3。 对模型 1 的回归显示，零售业企业资本结构具有明显的正的规模效应，总营业收入自然对数是显著的，总营业收入 1%的变化，引起资产负债率 5.39%的变化；尽管回归显示，税收也是显著的影响因素，但其系数的符号却令人困惑，税前利润提高 1%，资产负债率降低 1.62%，相悖于人们普遍接受的债务税盾说；经营稳定性和资产流动性都是不显著的。模型 1 通过了 F 检验，且能解释资产负债率变动的 31%。 2、模型 2：检验代理成本理论 Jensen and Meckling（1976）认为债务比例上升，将提高管理者在企业中的股权比例，减少管理者控制的自由现金流
6、量，从而降低管理者自我消费、努力程度、过度投资的可能性，从而降低代理成本。因此，应将自由现金流量引入模型，并剔除在模型 1 中不显著的经营稳定性和资产流动性。 dbastrt=？茁 0+？茁 1？鄢 lntotin+？茁 2？鄢 lnprfbftax+？茁3？鄢 lnfreecf+u （2） 采用 OLS 的回归结果见表 4。 模型 2 显示，正的规模效应和令人困惑的税收因素仍然显著，并且系数（相对于模型 1）均增大了；自由现金流量对于资产负债率的影响是4不显著的。模型 2 通过了 F 检验，且解释资产负债率变化的 31%，可以认为，模型 2 并没有更好地（相对于模型 1）解释资产负债率。 3
7、、模型 3：检验盈利能力对资产负债率的影响 剔除自由现金流量，引入盈利能力，有： dbastrt=？茁 0+？茁 1？鄢 lntotin+？茁 2？鄢 lnprfbftax+？茁3？鄢 roa+u（3） 采用 OLS 的回归结果见表 5。 模型 3 显示，正的规模效应仍然显著，盈利能力取代税前利润的对数成为资产负债率的显著解释变量：总营业收入 1%的变化，引起资产负债率 5.81%的变化，而资产收益率 1%的增长，将导致 3.42%的降低。模型3 通过了 F 检验，并且调整后的 R2 提高到 0.42。 4、模型 4：剔除税收因素 模型 1、2、3 均显示了令人困惑的税收影响，并且模型 3 中
8、税收因素已经不显著，因此剔除税收因素，有： dbastrt=？茁 0+？茁 1？鄢 lntotin+？茁 2？鄢 roa+u（4） 采用 OLS 的回归结果见表 6。 模型 4 显示正的规模效应和负的盈利能力效应都是显著的，且联合对资产负债率起作用，模型 4 解释了资产负债率变化的 41%。 四、结论 四个模型均显示，正的规模效应是显著的，基于零售业是成熟产业的假设，可以认为，一方面，营业规模越大，企业越具有成本规模收益，不断下降的经营成本为债务的利息支出腾出了空间，另一方面，规模越5大的零售业企业，越具有良好的社会形象和地位，银企关系好，债务成本低廉。 模型 3、4 显示，盈利能力的效应显著
9、，且是负的，意味着（其它因素保持不变）随着盈利能力的提高，企业的资产负债率下降。这或许令人困惑，因为， （适度地）杠杆经营会提升股东收益率。对其的解释是，50 家样本企业的平均资产收益率是 3.07%，而 20112014 年正处在全球经济缓慢且曲折复苏的阶段，这一时期，企业不会通过债务进行扩张；自 2013 年以来，国内去杠杆化盛行，以及政府提倡创新驱动发展，可以推断，资产收益率提升一方面服务于去杆杠，另一方面服务于研发。 参考文献 1 沈艺峰：资本结构理论史M.北京：经济科学出版社，1999. 2 斯蒂芬 A.罗斯、伦道夫 W.威斯特菲尔德、杰弗利 F.杰富：公司理财M.北京：机械工业出版
10、社，2012. 3 叶凡、刘峰：方法?人?制度资本结构理论发展与演变J. 会计与经济研究，2015，29（1）. 4 La Porta，R.，F.Lopez DeSilanes，A.Shleifer，R.M.Vishny：Legal determinants of external financeJ.Journal of Finance，1997， 52（3）. 5 Jensen， M.C.，W.H.Meckling：Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and capital structureJ.Journal of Financial Economics，1976（3）. （责任编辑：张琼芳）
