1、1上市公司股利政策分析摘要：股利政策一直备受学术界和实务界的关注。近年来，我国资本市场上频频出现上市公司“高分红”的现象。本文运用案例研究的方法，以贵州茅台作为“高分红”上市公司的典型，从盈利能力、偿债能力、发展能力分析支撑其高股利政策的原因，并通过对外部政策环境、投资情况以及股票市场反应的考察，解释了贵州茅台为什么多年来可以坚持“高分红”的股利政策。 关键词：股利政策 贵州茅台 案例研究 股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一，对其的研究一直备受国内外学者的关注。然而，虽然学术界已经提出诸多股利理论，但其对现实股利政策的解释力度仍然有限，也无法指导实务界股利政策的制定。我国资本市场在
2、过去 20 多年的发展中，2000 年之前大多数上市公司都吝于分红，而在 2000 年后分红的上市公司比例有所上升（徐爱莉，2013） ，并出现上市公司“高分红”现象。贵州茅台自上市以来，其股利政策一直具有持续性、增长性和高股利的特征。作为“高分红”的典型代表，贵州茅台十几年来“高分红”的原因是什么？是大股东转移资金“掏空”上市公司的手段，还是一种合理的股利分配呢？本文对此进行探讨。 一、文献回顾 张孝梅、王勇（2011）指出，目前我国上市公司不分配、少分配股2利的现象普遍，股利分配政策大多受大股东的意愿支配。由于近年来证监会将上市公司的融资资格和分红方案挂钩，导致上市公司股利政策与再融资问题
3、关联密切。另外我国上市公司的股利政策连续性和稳定性较差，这主要是由于我国证券市场不成熟、上市公司利润质量较差和股权结构不合理导致的。吕长江、韩慧博（2001）的研究结果表明影响股利分配倾向的主要因素有公司规模和资产结构、经营风险和财务风险、股本规模和股本结构、代理成本和管理状况、行业、盈利能力等。由于我国资本市场长期以来难以反映上市公司的真实价值，且存在大股东侵占中小股东利益的现象，国内不少学者的研究延续了国外股利迎合理论和利益输送假说的研究主线。刘峰（2004）基于五粮液的案例研究认为发放现金股利是大股东转移资金的一种方式;周县华、吕长江（2008）的研究结果表明尽管在股权分置改革的背景下，
4、驰宏锌锗控股股东通过股利分配仍然侵占了中小股东的利益;张文龙等（2009）的实证结果也表明在股权分置制度下，尽管管理层希望现金股利成为约束内部股东的有效方式，但它却沦为了控股股东的掠夺手段。 二、研究设计 （一）研究方法。因为本文要回答的问题是“贵州茅台为什么连续多年高分红 ”，属于“为什么”类的问题范畴，因此适合采用案例研究方法（Yin，2002） 。由于贵州茅台自上市以来一直保持着“高分红”的股利政策，这在我国白酒行业乃至整个资本市场上都是罕见的，因此适合采用单案例研究方法（Yin，2002） 。 （二）研究样本。本文选取贵州茅台作为案例研究样本，主要是因3为贵州茅台自上市以来的股利政策在
5、整个资本市场是罕见的连续“高分红”政策，值得我们探索这背后的原因。贵州茅台（600519）于 1999 年11 月 20 日依据贵州省人民政府黔府函字1999291 号文件，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司等其他七家公司共同发起设立，注册资本为 18 500 万元。2001 年 8 月 27日，贵州茅台在上海证券交易所上市。贵州茅台是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。其生产的茅台酒是我国酱香型白酒的代表，享有“国酒”的美称。下页表 1 为贵州茅台自 2001 年
6、上市以来历年的股利分配情况。可以看出，贵州茅台自上市以来，每年坚持分配现金股利，股利政策具有很好的连续性。并且在2008 年之后其每股现金股利水平一直保持在 1 元以上，确实是“高分红”的代表企业。自 2006 年开始，贵州茅台的分红水平一直在上市公司中位居前列，尤其自 2010 年以来，已连续五年摘得“A 股分红王”的桂冠。 （三）数据来源和分析策略。本文涉及的财务指标和上市公司股票相关的数据来源于国泰安数据库;与股利分配相关的数据资料来源于贵州茅台每年的利润分配报告;其他资料来源于贵州茅台的年度报告。本文采取的分析策略是遵循案例研究的理论假设（Yin，2002） ，从财务层面分析贵州茅台分
7、配现金股利的能力并从已有股利理论出发寻找贵州茅台分配现金股利的动机。 三、案例分析 （一）盈利能力分析。对贵州茅台 2001 年上市以来的盈利能力指4标进行分析可以发现：其营业收入、净利润和销售净利率均呈稳步增长的趋势，企业的盈利能力和发展状况相当可观。20072013 年的净资产收益率一直保持在 30%以上的水平，在 2012 年甚至达到了 45%。贵州茅台的每股收益虽然有些波动，但总体上呈上升趋势，上升幅度较快，2013 和 2014 年分别高达 14.58 元/股、13.44 元/股。其每股现金净流量在大多数年份也都高于每股收益，贵州茅台的盈利质量可见一斑。 （二）偿债能力分析。通过分析
8、贵州茅台 20112014 年的偿债能力指标，发现其偿债能力十分可观。其资产负债率多年以来都维持在20%30%之间，2014 年更低至 16%，低于行业平均水平;流动比率自 2007年开始维持在 3.0 以上，2014 年甚至达到了 4.51。速动比率自 2007 年起一直保持在 2.0 以上水平，高于行业平均水平;尤其值得注意的是现金比率，自 2007 年开始一直维持在 2.0 左右，近两年还达到了2.23、2.63。据贵州茅台 2014 年年报，其货币资金从 2001 年上市时的19.56 亿元猛增到 277.1 亿元，而且流动负债多为应付款项、应付职工薪酬、应付税费等经营性负债以及预收账
9、款这种不需要实际用现金偿还的债务，短期借款和应付账款都很少;而其非流动负债仅有一项 1 777 万元的专项应付款，也没有任何的长期借款。由此可见，贵州茅台负债水平较低，现金十分充足，偿债压力甚小，偿债能力极强。 （三）发展能力分析。反映企业发展能力的指标包括总资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率。考虑到发放现金股利，特将现金资产增长率也纳入衡量贵州茅台发展能力的指标。结果发现，自上市以来不论是总资产、营业收入还是净利润，贵州茅台都处于高速增长的状态，发展势头强劲。520112013 年，总资产增长率分别为 0.36、0.29、0.23;净利润增长率为 0.73、0.51、0.14;营业收入
10、增长率为 0.58、0.44、0.17。其中被视为企业生命血液的现金资产也随着企业总资产的扩大呈逐年递增趋势，20112013 年的现金资产增长率分别为 0.42、0.21、0.14。由此可见，贵州茅台的发展迅速、健康，发展前景可观。 综上所述，贵州茅台自 2001 年上市以来，一直保持着较高的发展速度，总资产规模不断扩大，企业的营业收入、净利润也稳步提升，盈利能力和盈利质量良好。此外，贵州茅台在发展过程中大多利用自有资金发展，短期和长期负债较少，偿债压力较小。因此，从财务层面来讲贵州茅台有足够的资金能力来支付现在以及未来的现金股利。 （四）外部政策引导。分析一个企业为什么采用某种股利政策，不
11、仅要考虑其内部因素，也要分析外界因素对其是否有影响。 在成熟的资本市场，对股利政策的选择本属于公司自治权利的范畴。但由于我国资本市场还不成熟，存在大量大股东侵占中小股东利益的情况，为了保护我国中小股东的利益， 2008 年 10 月 9 日我国颁布的关于修改上市公司现金分红若干规定的决定中规定，上市公司公开发行证券符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。可见，证监会对上市公司对投资者的回报的重视力度逐渐加大，由最初的“合理解释” “现金或股票方式”发展到“现金方式” 。为了遵循外部政策的指导作用，贵州茅台在其公司章程第一百六十三条中明确写道“公司采取
12、现金、股票或者法律允许的其他方式分配股利。公司实施积极的利润分配方法，重视对投资者的合理投资6回报。在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近实现的年均可分配利润的百分之三十。公司可以进行中期分红。 ” （五）外部投资机会。既然贵州茅台在其公司章程中明确规定“在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下”发放现金股利，可见其是否发放现金股利的条件有两个：第一是公司盈利;第二则是在满足公司的投资需求后仍有可分配的现金流来发放现金股利。前面的盈利能力分析已经表明贵州茅台满足发放股利的第一个条件。 通过阅读贵州茅台近几年的年报发现，
13、处于稳定增长期的贵州茅台的投资主要用于与主营业务有关的项目建设，对外投资项目较少。而与主营业务有关的项目建设大都使用募集资金投资，使用自有资金投资的项目较少。因此，高盈利给公司带来的巨额货币资金大量地处于闲置状态，公司的现金流完全可以在满足投资需求的前提下为股东们分配现金股利。贵州茅台 20112014 年使用自有资金投资的情况如下：2011 年投资额为 167 274.50 万元，相比 2010 年增长 5.1%，但仍仅占当年平均货币资金的 10.74%;2012 年投资合计 136 890 万元，占当年平均货币资金的 6.79%;2013 年投资 194 795 万元，占当年平均货币资金的
14、 4.12%;2014年投资 149 525.1 万元，占当年平均货币资金的 5.65%。 （六）树立良好形象，降低代理成本。20122014 年贵州茅台分别发放现金股利 66.64、45.41、51.09 亿元，占各年末货币资金的30.21%、18.03%、18.44%。贵州茅台每年高额的现金股利，确实是对投资者的投资回馈。既赢得了投资者的信任，降低了股东和管理者之间的7代理成本，也为公司的再融资创造了良好的声誉。 表 2 反映了 20112014 年贵州茅台股利政策宣告当天的市场反应情况。可以看出，近几年股利宣告日当天贵州茅台的股票收益率均为正值，高于市场收益率，产生了正的超额收益率，表明
15、贵州茅台股利政策的选择得到了市场的认可。 四、结论与启示 综上所述，贵州茅台持续十多年的“高分红”政策并不是其“掏空”上市公司或转移资金的手段，而是在具备高质量的盈利水平和良好的发展水平下，在满足公司正常投资需求的前提下采取的合理的股利分配政策。贵州茅台的股利政策降低了投资者和公司管理者之间的代理成本，营造了良好的投资关系;其对投资者合理的投资回报赢得了广大投资者的信赖，增强了市场信心，为公司在资本市场上赢得了良好的声誉。股利政策的制定是个系统工程，企业应该根据所处生命周期的投资需求和融资渠道，结合自身的盈利水平和质量，并考量各利益相关者之间的关系等来制定企业的股利政策。在满足自身长期健康发展的前提下，企业如仍有充裕的资金，一定要做到“有利愿分” 。因为从长远来看，企业的利益和股东的利益是一致的，积极的股利政策是一个双赢决策。S 参考文献： 1.吕长江，韩慧博.股利分配倾向研究J.经济科学，2001， （6）：45-52. 2.刘峰，贺建刚，魏明海.控制权、业绩与利益输送基于五粮液的案例研究J.管理世界，2004， （8）：102-110. 83.周县华，吕长江.股权分置改革、高股利分配与投资者利益保护基于驰宏锌锗的案例研究J.会计研究，2008， （8）：59-68. 4.张文龙，李峰，郭泽光.现金股利控制还是掠夺？J.管理世界，2009， （3）：176-177.
