1、1上市房地产业“三因素模型”实证研究提要 在我国，房地产业是国民经济的支柱产业之一，特别是目前在推进城市化进程中扮演着重要角色。本文基于 Fama 和 French 的三因素模型研究中国上市房地产业发展状况。通过实证研究得出：并不存在“小公司效应” ，也就是说大盘股的收益高于小盘股收益；成长型组合月收益率比价值型组合月收益率更高；9 个组合的调整 R 方在0.9370.993 之间，能够较好地解释模型的适用性。 关键词：Fama 和 French 的三因素模型；房地产业 中图分类号：F293.3 文献标识码：A 原标题：Fama_French 三因素模型的实证研究以上市房地产业为例 收录日期：
2、2016 年 6 月 5 日 一、引言 Fama 和 French 在 1993 年发表的三因素模型受到了极大的肯定和众多学者的争相研究。三因素模型在实证方面的解释能力比 Sharpe 和Lintner 的 CAPM 模型更强，因为越来越发现 CAPM 不能解释的一些异象，比如规模效应和价值效应以及流动性风险溢价现象。在单一的市场贝塔因素条件下，Fama 和 French（1993）认为市场收益、规模因素、账面市值比这三个因素与隐含的经济风险相关联。三因素模型所证实的规模效应和价值效应以及流动性风险溢价现象在西方发达国家股票市场上得到2了比较普遍的认可，但是在新兴市场上，比如中国，还有诸多疑问
3、。 三因素模型在中国的研究从 2000 年以后才有了比较大的发展和深入的研究。陈信元等（2001）对预期股票收益的决定因素进行了横截面分析，认为公司规模和账面市值比和流通股比例表现出显著的解释能力。汪炜和周宇（2002）利用上海证券交易所上市的股票建立小市值资产组合，认为中国股市显著地存在小公司效应。杨?浴?召学（2003）认为Fama-French 三因子模型在一定程度上改善了 CAPM 对中国股票投资组合的收益率的解释能力，它充分考虑了公司规模和面值市值比对股票收益率的影响。邓长荣和马永开（2005）认为 Fama 和 French 三因素模型在中国证券市场上成立。苏冬蔚和麦元勋（2004
4、） 、陈青和李子白（2008）运用不同的流动性指标从不同角度研究和证实了中国证券市场存在着流动性溢价现象，认为在运用模型定价时应当考虑流动性风险因素。周芳和张维（2011）认为 CAPM 模型不能解释规模效应、价值效应和流动性风险溢价现象，改进的 Fama 三因素模型能解释价值效应但不能解释规模效应和流动性风险溢价现象。宿成建（2014）从会计的角度建立新的三因素模型，可以精确解释股票非预期收益，非预期收益吸收了账面市值比对股票非预期收益的解释能力。 本文使用 Fama 和 French 三因素定价模型检验该模型在沪深 A 股市场房地产业的使用性。国内学者主要是运用三因素定价模型对全部行业进行
5、研究，较少对单个行业进行研究，如兰峰（2010）通过运用 Fama-French 三因素模型的改进对再生水行业期望收益率进行研究。而房地产业是我国国民经济的支柱产业，与国民的投资、生产和生活息息相关，3所以本文选择房地产业作为研究对象，研究 Fama 和 French 三因素模型对于单个房地产行业的适用性以及研究结果是否与整个沪深 A 股市场的结果一致。 二、模型的选择和说明 模型的选择，Fama 和 French 三因素模型： Rit-RFt=ai+bi（RMt-RFt）+siSMBt+hiHMLt+eit （1） 其中，Rit 是证券或投资组合 i 在 t 时的收益率；RFt 是无风险资产
6、收益率；RMt 是市场收益率，本文使用地产指数月收益率来计算；bi 和si、hi 分别表示证券 i 的收益率对因素 RM-RF 和 SMB、HML 的敏感度；eit 是残差。 在构建因子 SMB 和 HML 时，本文参照 Fama 和 French（1993）的三因子模型来做的，以 6 个月为一个周期，即在每年 6 月和 12 月的最后一个交易日，首先按照市值（MV）进行排序，将市值最小的 30%的股票定义为小盘股（S） ，市值最大的 30%的股票定义为大盘股（B） ，中间的 40%的股票定义为中盘股（M） 。然后，在每一组内按照账面市值比（BM）再重新排过顺序，也是按照每年 6 月和 12
7、月的最后一个交易日，把账面市值比最高的 30%的股票定义为价值型股票（H） ，把账面市值比最低的 30%的股票定义为成长型股票（L） ，中间的 40%的股票定义为混合型股票（M） 。上述组合均以组合中个股流通市值占组合总流通市值的比重为个股在组合中的权重 n，t。这样共形成 33=9 个投资组合。SMB 和 HML 的序列产生如下公式： SMB=（SL+SM+SH）/3-（BL+BM+BH）/3 （2） 4HML=（SH+MH+BH）/3-（SL+ML+BL）/3 （3） 组合的描述性统计如表 1 所示。 （表 1） 账面市值比 BE/ME 用如下公式计算： BMt=BVt/Pt （4） 其中
8、，Pt 为股票在第 t 个月的收盘价；BVt 为股票在第 t 个月的每股净资产。 无风险收益率 RF：本文选择三个月定期存款利率作为无风险收益率，并且按照 12 个月折算为月利率。 证券或投资组合收益率 Rit 个股月收益率（rn，t）使用瑞思金融研究数据库给出的数据，而组合的月收益率采用如下公式计算： Rit=n，t?rn，t （5） 其中，n，t 是股票 n 在 t 月内的流通市值占组合的总流通市值的比重；N 为组合中个股的数目。 三、数据的说明和描述 本文采用 2010 年 7 月至 2015 年 6 月沪深 A 股中房地产行业股票的月收益率数据作为研究样本。本文剔除 S 股、ST 股、*ST 股，以及停牌时间达 4 个月或以上的股票，其他数据不齐全的股票，共选取 56 只房地产股票，个别缺失的数据用前后月或者季度平均值来替代。股票的相关数据来源于 RESSET 锐思金融研究数据库。
