1、1上市公司募资投向变更研究综述提要 上市公司对通过公开发行股票方式募集而来的资金的使用方式发生变更是资本市场上的重要信息，根据资本市场相关理论，市场会将这一信息反映在股票价格中。国内外学者从各个方面对上市公司募资变更行为做出研究。本文分别归纳国内外在不同角度上对该问题的研究，并做出分析评价。 关键词：募资投向；股票价格；市场反应 中图分类号：F83 文献标识码：A 收录日期：2016 年 3 月 21 日 发行股票募集资金是上市公司的重要融资方式，募集资金的投资方向、金额、项目完成的进度、预计收益等信息备受投资者关注。在股票市场上，投资者根据公司的经营状况和预期发展能力做出购买股票的决策。而公
2、司的经营绩效和后续发展与投资项目的收益性和可持续性密切相关。如果企业募集资金的使用情况发生变化，则会使投资者根据新项目产生重新预期，进而影响投资决策。国内外的学者更是关注到这一问题，对募集资金投向变更行为引起的市场反应从各个方面展开研究。 一、国外研究动态 （一）国外关于市场反应的研究。最早对市场反应进行实证研究的是鲍尔和布朗。1968 年，鲍尔和布朗以纽约证券交易所的 261 家上市公司作为样本资料。他们的研究结果表明：当某个上市公司有会计盈余信2息在股票市场披露时，该公司的股票价格会相应作出调整，这说明股票价格反映了该公司财务报告中披露的盈余信息，即股票市场有效。1969年，法马、费希尔、
3、詹森和罗尔展开了对市场反应的进一步研究。他们通过“时间研究方法” ，检验资本市场的有效消息，即市场是否会根据公司信息而波动。其后，法马又对该问题展开后续研究，他采用并完善了事件研究方法。 （二）国外关于募资投向变更的研究。国外的证券市场产生较早，发展相对成熟，对资本市场和上市公司的研究较为全面深入。相关的研究主要集中在上市公司的过度投资和投资不足所导致的低效率投资行为、募集资金的使用方式、募资后的公司的业绩变化以及募集资金的市场表现等方面。 1、过度投资和投资不足所导致的低效率投资行为。Jensen 和Jensen（1986）的研究表明：由于委托代理关系的存在，信息不对称问题产生。如果公司的内
4、部治理机制不够完善，管理者很有可能没有尽最大可能合理使用公司各项资源，过渡投资和投资不足问题产生。同时，信息不对称广泛存在，外部投资者无法掌握关于投资项目的运行效率和盈利能力等方面的全部信息，因此当企业为某个项目融资时，投资者会高估或低估股票价值，融通的资金可能超过或低于项目所需资金，这又使得过渡投资和投资不足问题加剧。 2、对募集资金的使用。Panetta（1996）的研究表明：部分上市公司募集而来的资金的使用方式发生改变，没有投资于承诺项目，也没有达到预期收益。比如，公司直接用募集而来的资金补充流动资金的不足，3或是用于进行对外短期投资或长期投资，如购买股票。Marc（2001）的研究结果
5、认为：一方面信息不对称使得投资者无法像管理者一样知悉项目的质量和盈利能力，于是出现投资者不愿意为高质量的项目进行投资，反而使一些可行性较差的项目融通了资金；另一方面当企业集团进行投资时，更倾向于将资金投资于子公司或关联公司的项目，从而影响了募集资金的使用方式和效率。 3、募资之后的经营业绩和市场表现。Teoh（1998）以增发股票的上市公司为样本，对募集资金之后公司的经营业绩和市场反应进行研究。结果表明：上市公司在募集资金前，通过调整可操控的利润，来提高公众对项目的预期；在股票发行后，则要转回前面提高了的利润。利润的转回使得公司的业绩下降，进而使股票价格向下波动。 二、国内研究动态 （一）国内
6、关于市场反应的研究。我国学者对会计报告、资产重组、股票回购等事件的市场反应进行了研究，发现股票市场均对这些相关信息做出反应。如李梦军（2001）使用事件研究方法研究了公司增发新股信息对股票市场的影响，在研究中他采用了超额收益率和平均累计超额收益率指标，研究结果表明股价对公告有负反应。 （二）国内关于募资变更的研究 1、上市公司变更募资投向的原因。朱武祥、刘勤的研究结果表明，造成募资投向变更的主要原因是政府审批制度。我国施行的是项目型融资制度，当上市公司需要融资时，必须要有投资项目，而政府对项目审批的时间较长，往往使上市公司错失良机。项目批了，市场变了。在新4的市场环境下，不得不对原投资计划做出
7、调整。朱武祥、朱白云通过研究发现，上市公司在确定投资项目时，可行性研究工作不足，比如高估市场或低估市场，对政策方向把握不准，导致原项目的效率和收益达不到预期，使公司不得不改变投资方向。 2、募资投向变更后的业绩变化。陈美玉（2007）以公开发行股票募集资金的 652 家上市公司为样本，对募资变更后企业的业绩进行研究。她将变更投资后资金的使用方向分为用于主营业务和多元化投资，结果表明：将募集资金用于主营业务可以改善业绩，而多元化投资会使公司经营绩效降低。 3、上市公司变更募资投向的市场反应。杨全文和段特奇（2003） 、翟春燕（2005）以变更募资投向的上市公司为对象，采用超额收益率法对募集资金
8、变更的市场反应进行实证研究。结果表明，募资投向变更行为使得公司获得负的超额收益率，引起股票价格下降，即变更对资本市场产生负面影响。翟春燕和张为国（2005）在公司法人治理结构、关联交易和现金偏好说三个研究假设的基础上，分析了变更募集资金投向的市场反应，认为不合理的股权结构和内部人控制会导致上市公司随意变更募集资金投向，而这种随意的变更行为传递了企业不负责的形象，导致变更公司股价下跌。 三、国内外研究动态述评 从总体上看，国内外均对募资投向变更的市场反应从各个方面进行了研究，主要集中在变更原因、变更对业绩的影响、变更对股票市场的影响等方面。但由于国内外面临的资本市场环境有所差异，且在研究时5采用
9、的理论方法不尽相同，故出现不同的看法和结论。我们在对该问题展开后续研究时，要充分借鉴国内外的研究成果，避免重复研究，跟上时代步伐。 主要参考文献： 1任健华.上市公司募资投向变更的市场反应研究.西安：西北农林科技大学（硕士学位论文） ，2012. 2Ball Ray，Philip Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research，1968.6. 3陈晓，陈小悦，刘钊.A 股盈余报告的有用性研究来自上海、深圳股市的实证证据.经济研究，1999.6. 4朱武祥，朱白云.募集资金投向“变脸”探析.科学决策，2002.9. 5李虎.我国上市公司募集资金投向的多元化与变更战略与绩效视角的实证研究.经济科学，2005.1. 6陈美玉.募集资金投向对公司经营业绩的影响分析来自上市公司的证据.财会通讯，2007.11. 7张为国，翟春燕.上市公司变更募集资金投向的实证研究.中国会计学会第六届理事会第二次会议暨 2004 年学术年会论文集，2004.
