1、1投资者保护、PPP 模式选择和 PPP 项目融资额的关系研究【摘要】 本文以国家发改委 PPP 项目库中的项目为样本，研究了投资者保护、PPP 模式选择和 PPP 项目融资额之间的关系，结论显示：投资者保护对 PPP 模式的私有化程度和项目融资额均具有显著的正相关关系；PPP 模式的私有化程度与项目融资额具有显著的负相关关系；投资者保护对 PPP 内部关系的影响有限，说明了加强投资者保护对 PPP 项目应用的推广乃至整个金融市场的发展具有重要意义。 【关键词】 投资者保护 PPP 模式 PPP 融资额 法与金融 一、引言 中共十八届三中全会决定提出，建立透明规范的城市建设投融资机制，允许社会
2、资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。这一决定表明，充分调动民间投资的积极性，大力推广公私合作运营管理模式（PPP 模式，Public-Private-Partnerships）是本届政府在基础设施投融资领域改革的重要着力点。同时，这一决定使得 PPP 模式在中国的受关注度骤然提高。2014 年，国务院和各部委共先后 13 次对PPP 模式提出了具体措施，推动 PPP 模式逐渐从理论探讨、文件提及向制度设计、操作指南、示范推广等全方位推进。各省区市在推广和运用 PPP模式方面也进行了大量探索。 国内 PPP 模式始于 20 世纪 80 年代。1984 年，我国以 BOT（Build
3、-2Operate-Transfer）方式建设的深圳沙头角 B 电厂是我国首个 PPP 项目。尽管我国 PPP 的发展历史也不算太短，但是我国的 PPP 模式却是在曲折中发展，融资总额长期在低位徘徊。据 wind 数据库中民生证券研究院的研究结果，2014 年以前中国的年 PPP 融资总额经历了增长下降增长三个过程，从未超过 140 亿美元，与 GDP 的比重也从未超过 0.5%。这种状况直到 2014 年才由于政策的支持而发生明显扭转。然而，处于转型社会时期的中国，法律、金融和监管体系比较薄弱，政府与市场的关系尚未完全理顺，政府工作和决策的专业化、法治化水平有待提高，营造一个让所有市场主体公
4、平竞争的市场环境尚需时日。这些都是 PPP 这一创新模式在中国发展所必需面对的问题和挑战，不是仅仅依靠政策的大力支持就能回避的。亓霞等（2009）通过对中国实施的 16 个 PPP 项目的失败案例进行分析，发现法律变更风险、审批延误风险、政治反对风险、政府信用风险、不可抗力风险、融资风险、市场收益不足风险、项目唯一性风险、配套设施服务提供风险、市场需求变化风险、收费变更风险和腐败风险是 PPP 项目失败的主要因素。从中可以概括出，PPP 项目的失败本质上是投资者保护不足造成的。那么，投资者保护对 PPP 项目的融资额和 PPP 模式的选择会产生什么影响，这种影响的大小几何？这些都是值得探讨的问
5、题。中国各省区市由于对外开放时间不同、经济发展水平存在差异，因此相关体制机制等制度环境的建设水平也存在差异，投资者保护水平也有区别。本文基于投资者保护的视角，以省级行政单位作为衡量投资者保护水平大小的分类对象，研究在不同省区市中，投资者保护对 PPP 项目的融资额和 PPP 模式的选择的影响和差异。 3二、文献综述 1、关于 PPP 王灏（2004）认为，PPP 可分为广义和狭义角度的定义。广义的 PPP泛指公共部门与私人部门在提供公共产品和服务的过程中建立的各种合作伙伴关系；狭义的 PPP 指公共部门和私人部门合作项目一系列融资模式的总称。美国公用事业民营化“大师”萨瓦斯（2002）对 PP
6、P 的定义是：作为公共部门的政府和作为非公共部门的私营组织以某种方式共同参与公共项目的设计、建造和运营等环节，共同为消费者提供公共产品服务的过程。通过这种合作模式，合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。中国财政部（2014）将 PPP 定义为政府部门和社会资本在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。PPP 通用模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。两者均从广义的角度定义了 PPP，但中国财政部在对 PPP 通用模式进行阐述时则主要针对
7、狭义的 PPP。 PPP 合作关系依靠一套协议和计划进行，合作双方共同承担投资风险、责任并分享回报。PPP 存在的基础是合同、特许权协议和所有权归属。因此，根据存在基础的不同，广义 PPP 的模式可以有以下的具体形式：服务外包（S&C） 、管理合同（M&C） 、设计建造（DB） 、设计建造主要维护（DBMM） 、委托运营（O&M） 、设计建造经营（DBO） 、租赁运营转移（LOT） 、转移运营转移（TOT） 、建设运营转移（BOT） 、4建设拥有经营-转让（BOOT） 、建设转移经营（BTO） 、改扩建运营-移交（ROT） 、合资或股权转让、购买建设运营（BBO） 、建设拥有运营（BOO） 。
8、综合王灏（2004）和方茜等（2008）对 PPP 模式的分类，本文将 PPP 模式按私有化程度和社会资本风险承担程度的大小进行分类，结果见表 1。其中，外包类由政府投资，私人部门承包整个项目中的一项或几项职能，并通过政府付费实现收益；特许经营类需要私人参与部分或全部投资，并通过一定的合作机制与公共部门分担项目风险、共享项目收益；私有化类需要私人部门负责项目的全部投资，在政府的监管下，通过向用户收费收回投资实现利润。 2、关于投资者保护与 PPP PPP 推出的目的是完善基础设施和公共项目的投融资体系，发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，通过调动社会资本的积极性，解决政府在基础设施和公共项目上资
9、金不足的问题，以此盘活存量资本，促进经济增长，其本质属于金融改革的范畴，而影响此项金融改革的因素是多方面的。中国作为一个发展中国家，法制环境相对薄弱，政府的力量较强势，使用行政权力干预市场行为的现象屡见不鲜。这将很大程度上影响市场行为，不利于投资者保护水平的提高，进而对“加快推进 PPP 项目”这项金融改革措施的效果和方式产生影响。Albert 等（2011）分析了 34个 PPP 项目风险因素，认为与政府腐败、行政干预、政府信用、法律和监管体系的不完善相关的因素具有较高的风险。Sheng（2014）以城市供水系统为例，将政治和法律风险作为 PPP 项目的外部风险因素。Asheem等（2014
10、）研究了法律风险对中国供水 PPP 项目的取得、建造和运营的5影响。Nutavoot（2002）说明了政府与法律的规制与 PPP 的关系。 从以上文献可以看出，法律、政府等与投资者保护有关的因素对 PPP 项目的影响是存在的。从更广的视角来看，这实质上是法与金融之间的关系。La Porta 等（1998）通过对 49 个国家的法律体系进行研究，发现普通法系国家通常对投资者有最强的保护，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家有最好的法律实施质量，所有权集中度是投资者保护较弱的反映。La Porta 等（1999）研究发现，在投资者保护较弱的国家中，较少的公司是分散持股的。相反，这些公司是由家族或国家控制
11、的。公司在寻求外部资本时将选择无需进行明显法律改革的对少数股股东保护较好的法律政权。La Porta 等（2000）研究发现，投资者防止受到公司管理层和控制权股东的侵害的保护程度不同，将造成各国上市公司所有权集中度、资本市场的广度和深度以及分红政策和公司外部融资的不同。La Porta等（2002）研究发现，高价值公司通常在对少数股股东保护好的国家。这一发现证实了投资者保护对金融市场发展的意义。Yang 等（2009）认为，中国经济在过去 30 多年飞速发展的原因很大程度上在于法律对外商和私营部门投资者保护水平的提高和金融体制的完善，超过技术进步的贡献。沈艺峰等（2009） 、肖作平（2009
12、）以中国上市公司为样本，研究了投资者保护与公司资本结构之间的关系，说明加强投资者保护能更好地利用公司的权益资本，促进中国证券市场的发展。肖作平等（2012）认为，法律环境将影响上市公司融资结构，法律环境较好的地区的上市公司总体债务水平和银行借款较低，权益资本融资率较高。 上述文献中的定量研究均从公司层面选择样本，研究不同国家或地6区的投资者保护水平对公司绩效、价值、资本和融资结构的影响。那么，中国不同地区的投资者保护水平对 PPP 融资的金额和结构将有什么影响，目前还未有研究者探讨这样的问题。本文在这一方面作了有益补充，将有关研究细化为研究投资者保护与 PPP 融资额和融资结构之间的关系。 三
13、、研究假设 La Porta 等证实了投资者保护对金融市场发展的重要意义，这一结论对中国 PPP 项目的实施效果也应该是相同的。从社会资本的角度来看，如果某一地区的经营环境不佳，则该地区的政府部门损害私营部门合法利益的可能性增加，信用降低，私营部门对是否在参与 PPP 项目的过程中受到公平的待遇，承担合理的收益和风险的疑虑增加，更不愿意参与私有化程度较高的 PPP 项目，以免放大原本就要承担的较高的风险。这不利于当地金融市场的发展。由此提出如下假设。 假设 1：投资者保护程度与 PPP 项目的私有化程度呈现正相关关系。 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定明确指出：经济体制改革是全面深化
14、改革的重点；全面深化改革的总目标之一是完善和发展中国特色社会主义制度；必须毫不动摇巩固和发展公有制经济，坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用；推动国有企业完善现代企业制度；积极发展混合所有制经济。从中央高层对经济改革的态度上看，国企改革和发展混合所有制经济是全面深化改革的重头戏，目的是加强国家对经济的控制力，而非进行私有化改革。推进 PPP 模式的运用作为金融改革的一项措施，初衷也不应是将公共产品与服务、基础设施的产权私有化。近年来，各地大兴土木，快速推进城镇化、基础设施和7公共产品建设的进程，为了缓解建设资金的不足，地方政府大多通过银行借款、融资平台和发行地方政府债券等债务性融资方式筹集
15、资金，造成了地方政府负债率较高，财政压力较大的现状。因此，为了防范债务风险，政府需要发展多渠道筹集建设资金。PPP 模式的兴起与这一背景密切相关。从保持政府对经济生活的控制力和化解债务风险的双重角度考虑，政府对推出的 PPP 项目可能采取“抓大放小”的策略，即对投资额大的项目采取私有化程度较低的 PPP 模式，由政府承担较大风险；而对投资额小的项目采取私有化程度较高的 PPP 模式，由社会资本承担较大风险。再从社会资本的角度看，尽管各地区的投资者保护水平有所差别，但是差别并不显著，各地大量推行 PPP 模式也是一次史无前例的试验，其中的风险还未完全显现。基于以上考虑，由于私有化程度高的 PPP
16、 项目其社会资本需承担较大的风险，因此出于谨慎心理和利益最大化的要求，他们可能只愿接受融资额较小的 PPP 项目。通过以上分析提出如下假设。 假设 2：PPP 模式的私有化程度对 PPP 项目融资额呈现负相关关系。 良好的投资者保护机制会促进金融市场的发展，拓展政府和企业的融资渠道，平衡有关各方的融资规模和强度，缓解融资渠道单一带来的不稳定性风险。PPP 模式是政府与社会资本风险共担、利益共享的一种金融创新机制，其顺利实施首先需要政府遵守契约，避免合同的效力受到个别领导人的牵制，例如因为领导换届导致之前签订的合同失效。而政府信用的根本保障在于 PPP 投资者保护体制机制的完善。目前我国有关PP
17、P 的法制体系还不够完善，PPP 项目主要依靠国务院及其下属部委发8“通知” ，指定“政策”的方式来管理，同时，各地也根据各地的具体情况制定相应的管理方法。由于 PPP 项目的复杂性和长期性，不同部门的规定也存在冲突，因此 PPP 项目存在被政府利用行政权力操纵的可能性。这将不利于社会资本合法权益的保护，挫伤社会资本参与 PPP 项目的积极性。另外，政府与市场的关系也将对 PPP 融资额产生影响。政府如果在市场中既当“裁判员” ，又当“运动员” ，以行政力量主导市场发展的方向，则容易产生“寻租”现象，有损政府的廉洁形象，导致资源的低效配置，不利于激发社会资本参与 PPP 项目的积极性。考虑到中
18、国不同地区投资者保护机制的差异，在以上分析的基础上提出如下假设。 假设 3：投资者保护水平对 PPP 项目融资额呈现正相关关系。 模型（2）的回归结果显示，PPP 私有化程度的系数为-1.381，在 10%的水平上与 PPP 项目融资额呈负相关关系，即 PPP 模式每向私有化方向移动 1 级，PPP 项目融资额将降低 1.38 亿元。假设 2 成立。这一方面反映了政府希望控制投资额较大、社会影响也较大的基础设施和公共产品的态度，另一方面也反映了私营部门在中国整体投资者保护水平仅处在及格线的情况下，参与私有化程度高的 PPP 项目所持有的谨慎态度。 模型（3）的回归结果显示，法律环境、政府行政管
19、理和经营环境的系数分别为 41.407、27.181 和 45.384，分别在 5%、10%和 1%的水平上与PPP 项目融资额呈正相关关系，即 LE、GAM 或 OE 指数每增加 1，PPP 项目融资额分别增加 41.4、27.2 和 45.4 亿元。假设 3 成立。说明各地通过改革，提升法制化水平，推进政府现代治理能力建设和改善企业经营环境，将加大投资者保护力度，激发社会资本参与 PPP 项目的积极性，有9利于金融市场规模的扩大。 4、更多的检验调节效应检验 为了进一步分析投资者保护水平对 PPP 项目的影响，基于前面的分析，本文认为，在中国各地区投资者保护水平仅在及格线上的背景下，投资者
20、保护的影响力有限。为此验证如下命题：中国各地区投资者保护水平的差异对 PPP 模式的选择和 PPP 项目融资额之间的关系不产生明显的影响。本文设计了如下模型予以验证。 其中，模型（4）为普通 OLS 模型，模型（5）为多值排序选择ordered probit 模型。为了避免交叉项可能产生的严重的多重共线性问题，降低模型的可靠性，采取将数据中心化后再交叉相乘的方法，以更好地研究调节效应。异方差仍然通过添加 robust 选项处理。回归结果如表 8 所示。 模型（4）的回归结果显示，LE 交叉项、GAM 交叉项和 OE 交叉项的系数分别为-11.952、-6.722 和-16.386，分别仅在 1
21、6.8%、22.6%和 13.9%的水平上显著，显著性较低。多重共线性检验结果表明，方差膨胀因子均在 3 以下，说明模型不存在严重的共线性问题。模型（5）的回归结果显示，LE 交叉项、GAM 交叉项和 OE 交叉项的系数分别为-0.001、0.006 和-0.001，显著性水平分别为 89.8%、9.2%和 88.2%，只有 GAM 交叉项在 10%的水平上显著，其余则均不显著。通过调节效应的检验验证了命题。说明以下两点：一是投资者保护水平对我国 PPP 项目内部关系的调节作用有限，反映了我国投资者保护水平整体处在及格线水平的这一事实；二是投资者保护调节我国 PPP 项目内部关系的能力不明显，
22、说明还有其他10因素能调节 PPP 项目的内部关系。 六、结论与建议 1、结论 第一，投资者保护与 PPP 模式的私有化程度和 PPP 项目融资额均呈显著的正相关关系，说明加强投资者保护对 PPP 项目乃至金融市场发展具有积极的作用。 第二，PPP 模式的私有化程度与 PPP 项目融资额呈现显著的负相关关系，一方面反映了政府希望尽可能控制基础设施和公共产品的态度，另一方面也反映了私营部门在投资者保护水平不高的情况下参与 PPP 项目的谨慎态度。 第三，投资者保护对 PPP 项目内部关系的调节作用有限，反映了我国投资者保护水平不高的现状，说明投资者保护在 PPP 项目内部关系中的重要性不高，政府行政力量可能在调节 PPP 项目的内部关系上较投资者保护重要。 2、建议 PPP 对于政府改革和政府职能转变、缓解财政压力、提高公共服务效率和质量等方面潜力巨大。在投资者保护水平普遍不高的情况下，要想推动 PPP 模式的广泛应用，促进金融市场的发展，需要提高投资者保护水平，保护社会资本的合法权益，这样才能吸引社会资本广泛参与。为此提出几点建议：从政府和法律的角度看，应打造诚信政府，加强廉政建设；应完善有关法律制度，构建科学合理的政府内部分工协作机制和协同的制度体系，包括完善公共利益诉求的表达机制与 PPP 参与机制，
