1、1我国股权众筹发展的机遇及挑战摘 要 股权众筹作为一种新兴的互联网融资模式，其影响范围和作用越来越大。近两年来我国对此众筹模式逐渐进行规范，并采取鼓励的态度大力支持股权众筹的健康发展，这是股权众筹发展的好契机，但同时也面临着对公开发行模式的认定、投资平台门槛的设立以及完善信用制度保护投资者利益等诸多方面的挑战。 关键词 股权众筹 监管 融资 作者简介：马晶晶，宁波大学法学院法律硕士（非法学）研究生。 中图分类号：D922.28 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）01-105-02 一、 股权众筹概述 （一）股权众筹的定义 众筹（crowdfunding）是指项目发起人通过
2、在互联网平台上发布与其项目相关的信息，从而向社会公众募集资金的方式。股权众筹作为众筹的其中一种模式，相比于其他提供实物、服务等回报的普通众筹，其主要特征在于回报投资者的方式是提供带来资金回报的股权。 （二）股权众筹的意义 早在 2010 年，美国就率先成立了全球首家互联网股权众筹平台Angeslist，帮助超过 1000 家初创企业成功融资，并且平台自身估值也已经超过 1.5 亿美元 。由于股权众筹对中小微型初创企业起着很大的融2资扶持作用，我国从 2014 年起，也进入了股权众筹的飞速发展阶段。中小微型初创企业在早期阶段由于自身体量小，很难通过传统的融资渠道募集资金，而股权众筹关注的是一个好
3、的项目、好的创意，有很好的发展前景是投资者更愿意倾向的关注点，因此股权众筹在现代互联网金融交易中备受青睐。 二、 股权众筹的发展机遇 由于股权众筹属于新兴互联网融资模式，全球对股权众筹的法律定位都在摸索中。2013 年美国正式通过了JOBS 法案 ，肯定了股权众筹模式的合法性，并确立了监管原则。我国目前对股权众筹还尚未制定出相关法律，自 2011 年进入中国后，股权众筹由于其偏向“公募”的特点，一直在不断想方设法规避证券法对公开发行证券的相关规定，处于游走在法律边缘的灰色地带，甚至一不小心就容易引发“非法集资”等法律风险问题。 2014 年 12 月 18 日，中国证券业协会网站公布了私募股权
4、众筹融资管理办法（试行） （征求意见稿） 。这是首次以“官方”的形式将私募股权众筹定义为：“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动” 。虽然看似在我国现行证券法的框架之下，但与众筹“众”的精髓相逆。此外，该意见稿对股权众筹的监管等问题也进行了初步的界定，并且指出，众筹项目不限定投融资额度，平台的准入条件也较为宽松。就这一点而言，意见稿充分体现出对股权众筹行业的规范发展留下了空间。 而不久前刚落下帷幕的“股权众筹第一案” ，其判决结果也与关于3促进互联网金融健康发展的指导意见主张的“鼓励和支持互联网金融发展”的指导思想相符合。法院在判决中认定涉案合同有效，对众筹融资交
5、易也是持支持和鼓励的态度。同时系统地将当前众筹融资领域内的一些问题进行了梳理评述，呈现出众筹融资行业具体交易的细节问题。并且，对社会最为关注的众筹融资交易的合法性问题，法院作出了具体的认定，认为案中交易不属于“公开发行证券” 。至于那些不属于该案必须处理的问题，法院没有明确予以评价。该案虽然是个案，但作为我国首例股权众筹引发的案件，对股权众筹今后的发展无疑起到了积极的推动作用，对下一步出台具体监管政策、形成评价规则也提供了有益借鉴。该案审判长在事后的接受访问中谈到：“指导意见肯定了互联网金融的重大作用，认为促进互联网金融健康发展，有利于提升金融服务质量和效率，深化金融改革，促进金融创新发展，扩
6、大金融业对内对外开放，构建多层次金融体系。 ”总之，不论是对政府、行业还是司法机关来讲，互联网金融都是新生事物，需要鼓励创新和促进发展，从而为行业健康发展提供必要的助力。 证监会此前发布的关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知同样表明，国家鼓励互联网金融发展的大政方针没有变。 通知进一步对“股权众筹”的概念进行了详细界定，明确指出：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。”这就导致其具备的“公开、小额、大众”的特点将目前市面上许多非公开股权融资的募资行为相区别开来，也与此前发布的私募股权众筹4融资管理办法（试行） （征求意见稿） 在对股权众筹的定义上产
7、生了巨大差异，这次对股权众筹的定位具有革命性的意义，不仅纠正了市场上违法、违规的行为，而且为互联网金融，特别是股权众筹的健康发展营造了良好有序的市场环境。 随着现代互联网的迅速发展，网络借贷（P2P）和第三方支付等业态纷纷被严格管制，作为互联网金融三大业态的股权众筹，也正面临着很好的机遇，有着广阔的发展空间，而证监会也在通过进一步的举措给其更广阔和更健康的发展环境。 三、股权众筹监管面临的挑战 股权众筹是适用于初创企业的一种新型的融资模式，其与互联网紧密相连的特点使得与传统的融资模式产生很大区别，而互联网最大的特点在于“信息传播快、覆盖面广” ，如果任其长期无序竞争和发展，对于投融资双方都会产
8、生很大风险。而我国现行的监管还处于比较苍白的状态，股权众筹无疑对此带来了巨大挑战。 （一）公开发行问题 依上所述，在指导意见中已明确界定股权众筹是通过互联网形式进行的公开小额股权融资。我国证券法第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监管管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券” ；并指出公开发行的情形是指“向不特定对象发行证券；向特定对象发行证券累计超过 200 人以及法律、行政法规规定的其他发行行为” 。而股权众筹在我国股票发行实行核准制的情况下，未经5核准是不得公开发行的，这无疑与现行的法律相违背。而在指导意
9、见出台前，很多学者认为众筹平台会员的实名认证导致投资者身份特定，再加上人数未超 200，因此股权众筹针对的是特定对象，并不具备公开发行的特点，由此也巧妙地规避了证券法第十条，然而此种认定方式与“众筹”本身的旨意并不符。 为了维护证券发行秩序、保障核准制的有效施行，擅自发行股票的行为也已纳入刑法规范。既要保护股权众筹存在的合法性基础，又要打击非法发行股票、扰乱金融秩序的行为，使得现行证券发行制度进退维谷 。 （二）合格的投资平台 目前市场上存在很多既缺乏专业能力、风控能力，又没有成熟的互联网技术条件的众筹平台，随便就能轻易进行融资，而普通人对股权众筹缺乏专业的判断能力和风险识别水平，这其中潜藏的
10、风险非常大。因此很有必要对投资平台建立一个门槛标准和退出机制，将很多能力不足，技术条件落后以及风险防控能力较差的平台予以剔除，这一点可以根据我国的现状学习美国JO BS 法案的监管方法。同时资金也应交由第三方平台监管，确定好平台的权利义务，这既是对投资者的保护，也是对交易市场的秩序的有效维护。 （三）建立信息披露制度和完善的征信体制 互联网交易最注重的是双方之间的信任问题， “股权众筹第一案”引发双方合作失败的主要原因就在于项目发起人（诺米多公司）没有如实地披露信息，最终引起了诉讼。在股权众筹中，平台的尽职调查能力是存在不足的，故相对于传统的公开发行和私募发行融资方式，建立完善6的信息披露制度
11、就显得很有必要，这样有助于保证投资者对项目发起人的各方面信息有一个详细的了解，进而做好投资方案。 股权众筹的发展还需要解决的一个问题就是个人征信体制。众筹平台对于项目以及发起人的审核，目前国内还没有可采用的信用数据系统，基本上只依赖于对方的信用状况。但如果一旦因为平台审核不严格，发起人无故违约，导致出资人的利益受损，那么众筹平台应承担何种责任呢？现行法律都没有相应的规定。因此，尽快建立健全我国个人和机构的信用体系，并授权众筹平台查询，这将有助于保护投资人的利益，而且对于我国众筹行业的发展也有着建设性的意义。 四、 结语 股权众筹是证券市场一项伟大的发明，它弥补了股票市场存在的缺陷和不足，是中小
12、微型初创企业获得生存和发展的希望。 指导意见的出台，推出了“互联网金融”的全新模式，是国家对股权众筹发展的鼓励和支持，也将会是金融市场一场新的变革，这对于股权众筹而言是一次机遇。随着对证券发行制度的不断完善，对现行金融市场的不断规范，股权众筹在风口浪尖上也会排除万难，发展得更好。 注释： 张珑馨.AngelList 融资平台正开始融资，估值超 1.5 亿美元.创见网.2012 年 12 月 16 日.http：/ 新浪科技.首例股权众筹案审判长访谈：鼓励创新 防范风险首例.2015 年 9 月 15 日.http：/ 7杨东、刘磊.论我国股权众筹监管的困局与出路以证券法修改为背景.中国政法大学学报.2015（3）.51-60. 参考文献： 1杨东.互联网金融打开股权众筹发展空间.上海证券报.2015 第012 版. 2徐晓东.众筹的法律风险与监管研究.上海交通大学硕士论文.2014. 3李玫、刘汗青.论互联网金融下对股权众筹模式的监管.中国矿业大学学报（社会科学版）.2015（1）. 4杨东、苏伦戛.股权众筹平台的运营模式及风险防范.国家检察官学院学报.2014，22（4）. 5孙永祥、何梦薇、孔子君、徐廷玮.我国股权众筹发展的思考与建议从中美比较的角度.浙江社会科学.2014（8）.
