1、1我国上市公司代理问题影响因素研究摘要：本文在代理理论的基础上，利用模型对两类代理问题的影响因素进行了实证研究。第一类代理问题随着控股股东持股比例的增加，控股股东会提高监督经理人行为的动力，从而使经理人的工作效率得到提高。但是随着股权集中度的提高，监督效果会逐渐下降。对于第二类代理问题，其严重程度与大宗股权转让后控股股东的持股比例和企业规模存在负相关关系，但与大宗股权转让规模之间不存在明显的关系。通过研究确定这两类代理问题的影响因素，对降低代理成本有一定作用。 关键词：代理问题 控股股东持股比例 股权集中度 一、引言 现代企业的一个重要特征就是所有权与经营权的分离，两权分离的直接后果就是产生代
2、理问题。所谓代理问题就是在委托代理关系中，由于代理人的行为而给委托人造成的风险和损害。代理问题会影响委托人的利益和企业的经营绩效，进而影响企业价值最大化的财务目标的实现。代理问题产生的原因是多方面的。一是委托人与代理人双方目标函数的不一致性，二是由于信息不对称和不确定性。代理问题可以分为两种，一种是经营者与股东之间的代理问题，称为第一类代理问题;另一种是控股股东与中小股东之间的代理问题，称为第二类代理问题。确定这两类代理问题的影响因素对研究代理问题非常重要。 2010 年，国美创始人兼大股东黄光裕与董事局主席陈晓的控制权之2争闹得沸沸扬扬，引起了社会各界的广泛关注。这其中更突显了代理问题和股权
3、结构在公司治理中的重要性。首先，2006 年 5 月，拥有国美75.6%股权的黄光裕对国美的公司章程做了修改，建立起一个权力结构失衡的国美董事会。在黄光裕时代，国美董事会完全可以凌驾于股东大会之上，董事会的权力也通过授权不断得到膨胀，这为大股东侵占中小股东利益创造了条件，产生了第二类代理问题。其次，陈晓担任董事局主席与总裁期间，与贝恩资本签署了“融资协议”及股权激励方案，利用其双重职权获得公司内部信息，有着影响国美董事会采取上述行动的嫌疑，这无疑对大股东黄光裕及其他股东是极其不公平的，从而产生了第一类经理人与股东间的代理问题。 “陈黄大战”的发生即是忽视两类代理问题的严重后果，暴露出我国上市公
4、司治理水平堪忧的现状。在经济转轨的特殊发展时期，公司治理机制的健全和治理水平的提高对于我国企业做大做强、迈向国际意义重大，而公司治理现状的改善首先要解决的就是代理问题。综上所述，辨明并准确测度各种代理问题对于丰富既有委托代理理论和解决现实公司的治理问题都具有十分重要的意义。 二、文献回顾 关于代理问题的研究最初是和股权结构联系在一起的。Berle 和Means（1932）是最早研究代理问题的学者。Jensen 和Meckling（1976）定义了代理成本，认为代理成本存在于几乎所有的企业中。Grossman 和 Hart（1988）认为由于分散的小股东没有动力去监督经理人员，这使得任何单一股东
5、缺乏积极参与公司治理的激励，导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题。Shleifer 和3Yishny（1996）在研究中指出：“当大股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益并不能为小股东分享。 ”这篇文献提出了大股东代理问题，同时也改变了代理问题研究的主方向。 我国学者根据国有公司的特殊性，对代理问题的研究主要有：平新乔（2003）认为代理成本使得国有企业 60%70%的潜在利润不能实现;冯根福（2004）提出了双重代理理论作为分析股权高度集中情况下的公司治理问题的框架;余桂明、夏新平（2004）证明了控股股东对关联交易的程度有着重要的影响。实证方
6、面，余明桂（2006）选用 19982002 年的协议转让事件为样本，采用每股净资产的溢价作为衡量控制权溢价的指标，发现控制权溢价约为 47%，表现出我国上市公司的控股股东享有较高的控制权的私有收益。 从以上国内外的研究来看，很多研究都只关注了一类代理问题，或者是一类问题与公司治理、公司价值、股权结构之间的关系，少有同时研究两类代理问题的文献。因此，本文以我国上市公司作为研究样本，辨明两类代理问题，测度其影响因素和严重程度，考察其对公司价值的影响。 三、提出假设 第一类代理问题是股东与经理人之间的利益冲突，而在上市公司中主要依靠内部治理机制来减少代理问题。 第一类代理问题是由于所有权和经营权的
7、分离而产生，因此代理成本的大小与所有权和经营权分离的程度有关，而所有权和经营权的分离4程度又与股权的分散程度或股权的结构相关。因此必须从股权结构和股权集中度来分析其对代理成本的影响。由于委托人和代理人有不一致的目标函数，委托人的目标是使企业价值最大化，获得更多收益;而管理者则追求更高的薪酬，最少的工作时间，还会避免风险。所以管理者存在道德风险和逆向选择行为，委托人有必要对代理人实施监督。在分散型的股权结构下，单个股东对公司的直接控制和管理能力非常有限，而且需要花费极大的成本。任何理性的股东都希望让其他股东去监督公司经理人，自己则不用花费任何成本便可享受利益。所以股东缺乏足够的积极性去参与企业的
8、管理，从而令公司的实际控制权落入管理者手中。而管理者往往就会利用他们对公司资源的控制权来任意扩大自己的代理私人收益，造成严重的内部人控制问题，损害公司价值。所以分散的股权结构不利于股东对管理者的监督。 相反，随着股东持股比例的逐步增大，股权集中度的逐步提高，在集中型的股权结构下，大股东就有足够的能力对管理者进行监督。由于大股东拥有较大份额的剩余收益索取权，为了保护自己的权益便会加强对管理层的监督和影响，以确保管理层不会损害股东利益。目前的研究也普遍认为在存在大股东的上市公司中大股东为了维护自己的利益，存在较高的监督高级管理人行为的积极性，可以降低高级管理人员对股东利益的侵占行为。在股权集中度较
9、高的公司中大股东的决策也会对内部治理机制作用的发挥产生重要的影响。由此可以提出如下理论假设： 假设 1：我国的上市公司中第一类代理问题严重程度与股权结构、股权集中度存在正相关关系。 5第二类代理问题是大股东侵占中小股东的利益，侵占行为伴随着上市公司价值的毁灭，影响十分恶劣，会严重打击投资者的信心。例如在我国证券市场中从早期的银广夏、郑百文，到科龙电器、明星电力等案件，中小投资者都遭受了巨大的经济损失。 由于控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督或外部股东分散的情况下，在最大化利用公司资源的同时相对最小化地承担成本是控股股东的目标。另外信息的长期
10、不透明，以及对中小股东法律保护的缺失，上市公司侵占中小股东利益的代理问题时有发生。 上市公司收益可分为全体股东都有的正常收益和控制权的私有收益。正常收益可以通过持股比例来分配，私有收益只能通过控股股东侵占中小股东利益来获得。大股东与中小股东之间的利益冲突在于大股东可以通过掌握的公司的控制权来侵占中小股东的利益，从而获得控制权的私有收益。这种私有收益是排他性收益，也是产生侵占行为的根本原因。私有收益越高，表明控股股东对中小股东的侵害程度越大，第二类代理成本越高。目前，我国学者主要是对影响控制权私有收益高低的因素进行研究，提出了大宗股权转让时的股权溢价收益。大宗股权转让交易一般是公司控制权的转让交
11、易。在我国的资本市场上，协议转让价格表示大股东能够获得的所有收益，每股净资产代表所有股东都能获得的正常收益，它们的差额能代表控制权的私有收益。由此提出如下假设： 假设 2：我国上市公司中第二类代理问题严重程度与大宗股权的转让行为有密切关系。 6四、研究设计 （一）第一类代理问题研究 1.样本选择和数据来源。本文选择深证 A 股上市公司作为研究对象。根据 CSMAR 数据库提供的资料，得到最初样本资料 4 732 个。样本筛选过程：（1）剔除所有严重亏损样本（净资产收益率小于-20%，净资产小于 0 的公司）719 个;（2）筛除净资产收益率超出 20%的 213 个;（3）剔除变量数据不全的
12、209 个;（4）剔除 ST/PT 类上市公司 30 家，从而得到有效研究样本 3 561 个。 2.变量指标选择。 （1）因变量指标。由于代理问题的严重程度是无法直接测量的，所以本文采用 Ang、Cole 和 Lin（2000）的研究成果，即把运营费用和主营业务收入比的费用指标和年销售收入与总资产比的效率指标作为表示股东和经理人利益冲突而产生的代理成本的间接指标，分别表示为Feerate 和 Assetrate。运营费用可以较好地反映高级管理人员的工作效率，而年销售收入与总资产比这一指标反映了资产运营的效率。费用效率=（销售费用+管理费用）/年销售收入;资产效率=年销售收入/总资产。（2）自
13、变量指标。自变量指标选取控股股东的持股比例（FSHR） 、Herfindahl 指数（H5） 、公司规模（Size） 、资产负债率（Debtrate） 。 在我国上市公司中由于股权集中度较高，第一大股东等价于上市公司的控股股东。因此采用第一大股东的持股比例来表示控股股东的持股比例。本文用 H5 来表示公司的股权集中度。H 指数越大表示控股股东越7容易控制董事会等内部公司治理机制，对经理人的监督和约束能力越强。由于公司中存在着规模经济的影响，公司规模越大，单位收入的运营费用越低。股东与债权人之间也存在着代理问题，债权人为了保护自己的利益会在一定程度上参与公司治理。这也在一定程度上监督了高级管理人
14、员的行为。 3.模型。为了能够更好地研究国有控股上市公司股权结构与代理成本之间的关系，本文借用了 Any、Cole 和 Lin（2001）使用的模型，模型如下： Feerate=0+1FSHR+2H5+3Size+4Debtrate+ Assetrate=0+1FSHR+2H5+3Size+4Debrate+ （二）第二类代理问题研究 1.样本选择。本文以 20082012 年我国证券市场中发生的大宗股权转让为研究对象，根据 CSMAR 数据库提供的资料，共得到最初样本 484个。样本筛选过程：（1）剔除所有交易价格缺失或为零的样本 131 个;（2）除去变量指标数据不全的样本 8 个;（3）
15、剔除非正常经营的样本（净资产收益率低于-20%或者高于 20%，以及净资产为负的公司）186 个，共得到 159 个符合条件的样本。 2.变量指标选择。 （1）因变量指标。大股东与中小股东之间的利益冲突在于大股东可以通过掌握公司的控制权来侵占中小股东的利益，从而获得控制权的私有收益。因此我们可以用表示侵占中小股东利益程度的指标来衡量上市公司中这类代理成本的高低。目前，我国学者主要是对影响控制权私8有收益高低的因素进行研究，如唐宗明、蒋位（2002）以及余明桂、夏新平（2006）等。学者们在研究时主要采用了协议转让的每股价格相对于每股净资产的溢价作为表示控制权私有收益的指标。因此本文选取大宗股权
16、转让时的每股净资产溢价来表示控制权私有收益的指标。每股净资产溢价=（协议转让每股价格-转让前每股净资产）/转让前每股净资产。（2）自变量指标。自变量指标选择了四个，分别是大宗股权转让后控股股东的持股比例（CSHP） 、大宗股权转让规模（ET，equity-transferred） 、企业的规模（Size） 、企业资产负债率（Debtrate） 。选择的理由如下：大宗股权转让后控股股东的持股比例这一指标表示在大宗股权转让后新控股股东在上市公司中取得的控制权的大小。控股股东持股比例的增加会对其侵占行为产生一定的约束，假设存在负相关。当购买者通过协议转让的方式来获得公司的控制权时可能意味着购买方是为
17、了获得控制权的私有收益。本文以大宗股权转让的股份占总股本的比例来表示转让的规模。较高的资产负债率会促使债权人加强对相关企业的监管力度。企业越大越可能为控股股东提供更多的私有收益，企业规模定义为企业总资产的自然对数。 3.模型。Share=0+1CSHP+2ET+3Size+4Debtrate+ 五、实证检验及结果分析 （一）第一类代理问题实证分析 1.描述性统计（见表 1） 。在表 1 中对费用和资产效率指标做了简单的统计，我们发现在上市公司中营业费用与管理费用之和平均占到营业9收入的 22.2%，营业收入平均占到总资产的 73.7%，第一大股东的持股比例的均值为 35.049%，且波动较大。
18、股权集中度的均值为 16.3%。 2.回归检验（见表 2） 。从 1 的系数来看控股股东持股比例的提高，会减少费用效率，提高资产效率，从而减少代理成本，这与最初的假设相符，但没有通过 T 检验。2 的系数在费用效率中为正，在资产效率中为负，说明股权集中度的增加会增加代理成本，与假设不符。这说明在上市公司中如果股权集中度较高的情况下，仅凭借控股股东自己的能力并不能很好地解决上市公司中的股东与经理人之间利益不一致的问题。3 在费用效率中为正，资产效率中为负，且没有通过 T 检验，这也与最初的假设不符，说明在我国上市公司中存在着随着企业规模增大，股东与经理人之间代理成本不断上升的现象，这意味着在相当
19、大的程度上规模扩大存在管理不善从而增加了股东与经理人之间的代理问题。4 通过了 T 检验，在费用效率中符号为正，在资产效率中符号为负，这与假设不符。说明目前债权人在对经理人的投资决策方面没有起到一定的监督约束作用，企业的管理人员没有把借来的资产用于企业的生产经营，实现企业价值最大化。这主要是因为目前我国上市公司投资资金的主要来源是银行的贷款，企业贷款后，银行对企业的后期监管没有前期贷款审查时严格，从而提高了这一部分代理成本。 总的来说，在上市公司中表示股权集中度的变量与表示股东与经理人之间代理问题严重程度的变量并不存在完全的正负相关关系，实证研究的结果显示当控股股东持股比例提高，可以增加控股股
20、东对经理人监督和约束的积极性，从而提高经理人的工作效率，因此，降低上市公司10的股东与经理人代理成本的关键在于股东和债权人如何平衡控制和监督经理人的工作效率。 （二）第二类代理问题实证分析 1.描述性统计（见下页表 3） 。表 3 对各变量指标进行了简单的统计，我们可以看出尽管样本大宗股权转让的每股净资产溢价均值为 48.5%。但波动的范围很大，其中最大值为 742.2%，最小值为-100%。其次，大宗股权转让后的控股股东持股比例的均值为 28.786%，最大值为 76.66%，最小值为 0，与股份转让的规模基本持平。企业规模的均值为 21.613，资产负债率的均值为 45.6%。 2.回归检
21、验（见下页表 4） 。1 系数为负，与每股净资产溢价呈负相关，说明随着持股比例的增加对控股股东侵占行为造成约束。2 的系数为负，说明大宗股权转让规模对每股净资产溢价没有影响，与假设相反。3 的系数为负，随着企业规模的扩大，每股净资产溢价是增加的，更可能发生控股股东侵占中小股东利益的行为。4 系数为正，但没有通过 T 检验。这说明在我国作为主要债权人的银行不能很好地约束控股股东的行为，在我国上市公司中控股股东利用上市公司来进行违规担保是控股股东获取控制权私有收益的重要手段之一。因此银行贷款反而成为刺激控股股东采取侵占行为的动力。 通过以上分析可以发现，第二类代理问题严重程度与大宗股权的转让之间有一定关系。随着持股比例的增加对控股股东侵占行为造成约束，大宗股权转让规模对每股净资产溢价没有影响。随着企业规模的扩大，更可能发生控股股东侵占中小股东利益的行为，但作为债权人的银行也
