1、1基于文献视角的企业高管并购动机研究摘 要：论文在文献研究的基础上，分析了企业高管支持并购的原因，提出了“高管自利论”和“高管过度自信论” ，并在一定程度上解释了我国资本市场目前并购行为低效频发的深层次原因。 关键词：企业并购；文献研究；高管决策 一、引言 近年来，上市公司并购行为风起云涌，以钢铁行业为例，从 2008 年宝钢兼并韶钢开始，武钢并购柳钢，组建广西钢铁集团，唐钢、邯钢联合重组河北钢铁集团，济钢和莱钢的并购，企业并购迈出重大一步。但研究结果显示：并购行为除了在一定程度上提高了钢铁行业集中度外，并未给钢铁企业带来效益的增加，甚至有些还出现了负效应。并购是企业高管采取的重要战略决策，它
2、的成败关乎企业的生存发展。在低效的情况下，企业高管为何还乐此不疲地发动并购行为，探究其原因，既利于提高企业并购效率，又利于企业的长期发展。 二、基于高管决策视角的并购重组动机分析 笔者以“并购重组动机”作为篇名，在中国知网总库进行文献检索，共查到各类文献 113 篇；以“高管并购动因”作为篇名重新检索，得到文献 62 篇，对以上文献进行分析，发现并购动机的研究很多，但从高管决策视角的研究比较少，笔者将其归纳为“高管自利论”和“高管过度自信论” 。 2（一）高管自利论 高管自利论的理论背景是经济人假说和代理成本理论，前者认为人本质属性更倾向于“经济人” ，经济利益刺激将会提高其勤勉程度和绩效水平
3、；后者认为在委托代理矛盾下，作为“经济人”的高管为了满足自身利益最大化，不可避免地热衷并购行为，甚至可能做出损毁股东价值的并购决策，因为并购会在短期内增大企业规模，使企业价值快速增加，从而增加其收益水平。并购使得企业规模、雇员数量和经营复杂程度都急剧提高，这些指标是高管薪酬水平的基础，对于高管来说，并购无疑是利用合法手段提高薪酬的绝佳机会。处于转型期的中国，市场机制、法律和股权结构尚不完善，这在一定程度上削弱了高管薪酬激励效应，同时也为高管利用其控制权操纵并购决策以获取私利提供了空间。 李善民（2009）认为高管发动并购目的是谋取个人私有收益，谋取私人收益的原因在于我国没有形成经理人市场以及股
4、权结构不完善等，导致薪酬激励不足，进而诱使高管进行过多低效并购行为，以此增加高管薪酬，特别是在职消费水平。这说明高管发动并购事件的目的可能更多的是出于谋求在职消费的个人私有收益，而货币性薪酬的增长只是次要动机。1研究还发现管理者持股能适度减少高管发动损毁股东价值的并购。如果高管持股较多，此时并购行为意图不在于增加个人私有收益，而是其他目的；如果高管没有持股或持股较少时，管理者与股东的激励不相容问题激化，高管很可能发动增加个人私有收益的并购行为。1 张鸣（2007）认为企业高管有很强的动机通过企业并购增加自己的薪酬和控制权收益。薪酬主要包括年薪、奖金、股票和股票期权，控制3权收益包括过度在职消费
5、、额外津贴、通过关联交易获取的利益、利用公司商业机会获得的收益。2产生这种动机在于高管薪酬与企业收益、经营范围和经营复杂程度等相关，而并购行为能快速急剧地提高这些指标，研究发现企业并购绩效与高管薪酬、企业控制权收益分别在 10%和 5%上显著负相关，高管薪酬与企业规模、雇员变化、市场化指数分别在10%、5%、1%上显著正相关，这说明制度的刚性使高管通过并购增大资产规模、雇佣人数，进而引起薪酬和控制权收益增加。另外如果高管人员快要退休时，他们有更大的激情进行并购行为。 张龙（2006）研究表明管理主义的观点更符合中国实际情况。管理主义认为，企业并购与高管薪酬是正相关的。通过并购行为高管可以增加权
6、利和声誉，减少薪酬风险和犯罪风险。为了研究并购和薪酬之间的关系，张龙等采用负二项回归的参数估计方法，通过负二项回归研究发现企业并购行为与薪酬水平、资产报酬率、企业多元化水平和企业并购历史显著正相关，并购行为与高管持股负相关，但是不显著。造成这种结果的主要原因可能有：我国上市公司高管持股水平偏低；3由于政府的行政干预、股票市场的分割性、非效率性、治理结构不完善等因素，导致市场指标不能真实地反映企业业绩或价值；我国上市公司股票价格具有较强的可操纵性。 （二）高管过度自信论 近年来，公司金融学研究已经认识到管理者和投资者的非理性可能对公司决策和资产定价产生影响。这种非理性行为背后很可能是决策者的过度
7、自信导致的结果。过度自信现象在我们社会中随处可见，而企业4高管也不例外，甚至有的学者认为高管的过度自信心理要比普通员工更强。由于过度自信的高管很可能高估并购过程中协同效应以及认为自己公司价值被市场低估。因此，过度自信的管理者很可能进行一些未创造或者损毁股东财富的并购活动。这一观点是从企业高管并购心理动机出发，是对企业高管并购行为的心理特征地研究。 Roll（1986）从自大假说的角度分析企业高管的并购动机。由于高管的过度自信，很可能高估目标企业的真实价值和自己的能力，最后使得收购企业股东利益受损。4 吴超鹏（2008）从过度自信和学习行为二者相互影响的角度，探究并购绩效地升降。过度自信和学习行
8、为对股东价值起着相反的作用，前者是降低股东价值，后者是增加股东价值。吴超鹏等把首次并购成功确定为过度自信，相反为不过度自信。用企业并购时间间隔是否多余一年来判定高管不充分学习和充分学习。对过度自信和学习行为的交叉影响分析发现：若企业首次并购成功，高管通过充分学习使得并购绩效不会逐次下降；相反，如果高管不充分学习，将导致并购绩效逐次显著下降；若企业首次并购失败，高管通过充分学习使得并购绩效显著上升，相反，如果管理者不充分学习，将引起并购绩效持续较差。5谢玲红（2012）等也对过度自信和学习行为的交叉影响进行了分析：在同时存在过度自信行为和学习行为的情况下，在并购次序较低时，管理者不能很好地从并购
9、中总结经验，这时过度自信行为起主导作用，并购绩效随着并购次序的增加而下降；在并购次序较高时，学习行为对并购绩效占主导地位，抵消了过度自信对并购绩效的影响，并购绩效随着并购次序地上升而增5加。所以随着并购次序地上升，当并购公司的管理者过度自信且有学习行为时，并购绩效呈先降后升的 U 型趋势。6 谢玲红（2011）从群体决策视角研究过度自信，群体决策行为由于从众和声誉压力等原因，导致并购决策群体普遍过度自信，进而加大了决策的偏差，所以群体决策强化了个体管理者决策过程中过度自信行为。通过模型也说明，随着决策群体的增大，过度自信效应加强，并购就越容易发生。该研究将研究期发生并购次数等于或多于两次的高管
10、视为过度自信，结果表明，超过 80%的企业高管存在过度自信行为。进一步研究发现，这种群体自信与并购长期绩效显著负相关，与短期绩效也负相关，但在统计上不显著。7产生这样结论的原因可能是我国高管偏向于长期过度自信而不是短期过度自信，或者可能因为我国股票市场有效性较差，导致衡量短期绩效结果误差较大，使得短期过度自信不明显。 郝颖（2005）研究高管过度自信与投资决策的关系。国外确定企业高管是否过度自信的常用方法是衡量高管持股数量的增减情况。该研究把研究期内高管持股数量增加、不变的视为高管过度自信和适度自信，但前提是持股数量增加不是受股利和业绩的影响。按这样的假设，在选取 916 个样本中有 221
11、个样本有过度自信的行为。8投资增长率与过度自信变量、现金流量变量均正相关，而且随着股权融资数量的增加，显著性也同步增强。更严重的是，如果企业在融资限制少或资金充裕情况下，公司内部人控制（内部董事的比例）对企业投资决策影响程度要比高管大得多。这样的结果表明，在我国股东一股独大的现状下，内部董事可能很多来自控股母公司，这种同源董事很可能加剧过度自信的感染6性，进而放大了过度自信对决策的影响。 三、启示与建议 （一）对高管自利行为的改进建议 研究发现公司高管发动的并购行为主要动机是为了增加自己的私人收益，而不是为了通过协同效应增加公司价值。针对这种现象应采取的措施有增加高管的股权薪酬激励水平，使股东
12、利益与高管个人利益尽量保持一致，减少高管为了自己私人收益损毁股东价值；完善我国经理人市场、企业治理结构和相关法律，使用外部约束机制监督高管行为。 （二）对高管过度自信行为的改进建议 从心理学角度分析，过度自信行为是客观存在的一种心理特征。对于这种特性，应该采取的措施：第一，不仅让高管和经理层了解过度自信是存在的，而且还要让他们认识到过度自信认知偏差后果的严重性，进而减少或避免这种偏差。第二，改善股权结构和董事会结构。由于我国企业在一股独大的现状下，必然导致大量同源内部董事和企业高管，这种现象很可能引起过度自信的感染，最终放大过度自信。所以，从短期来看，企业应该增加公司独立董事比例，加强外部的声
13、音，对重大决策，要多注意反对者的声音，专门对反对意见进行讨论；从长期看，只有改变股权过度集中现状，减少同源董事比例，消除过度自信的放大效应。第三，适度地增加红利，减少企业的自由现金流量，以此来限制企业高管过度的投资行为。第四，通过学习行为，从以往的并购经验中学习并购知识，提高对目标企业以及自身企业真实价值的评估。 参考文献： 71 李善民，毛雅娟，赵晶晶.高管持股、高管的私有收益与公司的并购行 为J.管理科学，2009，20（6）：2-11. 2 张鸣，郭思永.高管薪酬利益驱动下的企业并购来自中国上市公司 的经验证据J.财经研究，2007，33（12）：103-113. 3 张龙，刘洪，胡恩华
14、.高管薪酬水平对企业并购行为影响的实证分析J. 软科学，2006，20（5）：42-45. 4 Roll Richard.The Hubris Hypothesis of Corporate TakeoversJ. Journal of Business，1986，59（2）：197-216. 5 吴超鹏，吴世农，郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研 究J.管理世界，2008（7）：126-133. 6 谢玲红，刘善存，邱菀华.学习型管理者的过度自信行为对连续并购绩 效的影响J.管理评论，2011，23（7）：149-154. 7 谢玲红，刘善存，邱菀华.管理者过度自信对并购绩效的影响基于 群决策视角的分析和实证J.数理统计与管理，2012，31（1）：122-133. 88 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证 研究J.中国管理科学，2005，13（5）：142-148. 作者简介：刘丽（1977） ，管理学博士，副教授，硕士生导师，研究方向：公司治理，环境经营。
