1、1基于互惠性视角的机构投资者公司治理效应分析【摘 要】 互惠性偏好是行为经济学的重要思想之一，它认为在现代经济中，经济个体不可能是完全理性的“经济人” ，一定会存在某种程度的利他动机，传统的“经济人”假设已不能够合理地解释现有各领域的经济行为。文章基于互惠性的视角，分析了机构投资者参与公司治理的动因，并就促进机构投资者积极参与公司治理、稳定市场提出了相关建议。 【关键词】 互惠性偏好； 机构投资者； 公司治理 机构投资者是上市公司的大股东，其行为对资本市场影响重大。国际上成熟的证券市场中，机构投资者持有的市值占到 70%左右，而且其中一半是养老金和保险公司等长期机构投资者。机构投资者已成为其稳
2、定市场的一支重要力量。然而，我国的证券市场还是一个新兴加转轨的市场，虽然已经逐步成长为全球第三大市场，但是其不成熟和不规范的现象仍然很多，其主要表现是市场波动大、换手率高、投机性强。因此，研究机构投资者行为的动因对于推动机构投资者积极参与公司治理，稳定我国证券市场具有重要意义。 一、我国机构投资者发展现状及行为特征 （一）机构投资者的含义及类型 机构投资者是以自有资金，通过各种金融工具所吸收的资金在证券市场上进行各类证券投资的专业性金融投资的法人机构。我国的机构投2资者主要有证券投资基金以及证券公司、保险公司、合格境外机构投资者（QFII） 、社保基金、企业年金、信托公司等。 （二）我国机构投
3、资者发展的现状 自 2000 年证监会提出要“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”以来，我国机构投资者得到了较大发展，但与国外相比，不论是数量上还是净值上均有较大差距。有统计数据表明，截至 2011 年末，我国证券市场的开户数约 1.65 亿户，其中，机构投资者约 70 万户，仅占 0.42%。从表 1 可以看出，以 2010 年 12 月的统计数据为例，在我国 A 股市场上，机构投资者持有市值已超过 50%。投资基金持有市值占到了深交所市场流通市值的 49.45%，而本应作为长期战略投资者的社保基金持有市值仅占到了深交所市场流通市值的 2.83%。从表 2 可以看出，以 2010 年 12
4、 月的统计数据为例，在我国证券市场上，机构投资者的成交金额已超过市场总成交金额的 10%，其中，投资基金的成交金额已占市场总成交金额的19.28%，其他机构投资者所占比例较小，社保基金仅占 0.71%。由此可见，由于市场、法制环境等的制约，使得我国机构投资者规模、数量不足，不论是持有市值占市场流通市值的比例还是成交金额占市场总成交金额的比例均是投资基金一枝独秀，机构投资者参与公司治理的能力有限。 （三）我国机构投资者的行为特征 1.投机行为。由于制度、环境等方面的原因，我国的机构投资者间竞争激烈。短期的基金排名是广大基金持有人决定是否购买该基金的主要判断因素，只有排名靠前的基金才会得到认可，因
5、此，基金本身会更注重排名是否靠前，而非长期的回报和绝对的收益。为了能在短期内取3得较好的业绩，机构投资者在市场上追涨杀跌，频繁交易，不断变换投资组合，导致换手率高，加剧了证券市场的波动。 2.“羊群”行为。 “羊群”行为是指投资者在信息环境不确定时，行为会受到其他投资者的影响，从而模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，不考虑自己的信息的行为，它是一种特殊的非理性行为。我国证券市场中，机构投资者的信息渠道相近，加上激烈的业绩竞争压力，导致普通的机构投资者会跟进市场中作为“领头羊”的机构投资者的买卖行为，从而加剧市场波动。 3.参与公司治理。在我国现有的资本市场中，机构投资者的某些行为确实带来了一定的
6、负面影响，比如加剧了市场的波动等。但是，随着我国证券市场及相关政策的不断完善，已有越来越多的机构投资者摒弃单纯依靠买卖价差的盈利模式，转向积极地参与公司治理，进而从公司业绩的提升中获取长期收益。 二、互惠性偏好 传统经济学的理论分析和逻辑推演的基本出发点是理性“经济人”假说，即经济行为主体是以追求自身利益最大化的理性“经济人” 。但是，现代社会的经济实践表明，至少现代经济社会的运行与发展并不完全建立在理性“经济人”假设的基础之上，并且在许多经济领域呈现日益背离的趋势。行为经济学认为，公平、互惠、利他等非理性思想在现代经济个体中占据着一定的地位，也是推动经济社会发展的一种现实性社会意识；纯粹的自
7、我意识在现代经济社会中是不可能存在的，经济主体的行为往往受到复合型的经济意识所支配。 4互惠性偏好是行为经济学的基础性假设之一。互惠性偏好的核心是经济主体的行为并非以完全的自我利益追求为导向，特别是在生产力飞跃发展和生产关系变革的现代经济中，社会累积性物质财富较丰富，经济主体的行为在一定程度上会顾及他人利益和群体利益，并不是把个体利益作为唯一的行为中心。 行为经济学中所说的互惠性偏好包括两个方面：即互惠性动机和互惠性行为。互惠性动机指的是经济个体在耗费了一定成本的前提下具有报答他人善意行为并报复他人敌意行为的动机。互惠性行为则是指由互惠动机产生的行为。互惠行为可以分为对友善的行为的报答和对敌意
8、的行为的报复两种类型。其中，友善的行为称为正互惠行为，而敌意的行为则称为负互惠行为。 三、基于互惠性视角的机构投资者行为分析 亚当?斯密认为， “不论是谁如果他要与旁人作买卖，他首先就要这样提议。请给我以我所要的东西吧，同时，你也可以获得你所要的东西”这句话说出了交易的通义，从中可以看出，在经济活动中，每一个独立个体首先都是考虑自己的需求，因此，只有经济个体间彼此互惠互利，交易才能完成。互惠互利是对经济个体利己倾向的一种限制，但同时，也是其实现自身利益的途径。 机构投资者是否参与到上市公司的治理中，主要取决于其绝对净收益和相对收益的权衡，即其参与上市公司治理所取得的收益与支出的成本以及不参与公
9、司治理的收益相比较。机构投资者积极参与上市公司治理是一种有可能实现互惠互利的有效行为。机构投资者利用其大股东的5身份，积极参与到上市公司的治理中，对上市公司的股权结构、高管薪酬、股利政策、盈余管理等重大决策进行监管，对上市公司股价的上涨及长期业绩的提升均有促进作用。虽然在参与公司治理的过程中，机构投资者会为此付出相应的监督成本，而上市公司股价的上涨及长期业绩的提升所带来的收益归全体股东所有，但是，机构投资者作为大股东本身也取得了相应的收益，且更符合其作为长期战略投资者的定位。从这一点来看，正符合行为经济学中互惠性偏好的特征，即在适当的机遇中，经济个体将会以自身利益的损失为代价而使他人获取更大的
10、收益，同时，受益者在后期的行为博弈中，也会选择适当的时机对施惠者的行为给予回报，从而最终改进组合体的整体收益，实现互惠互利。 四、促进我国机构投资者积极参与上市公司治理的相关建议 （一）重视机构投资者自身利益，加强政策引导 在完全竞争市场中，实现社会资源最有效配置的方法就是通过公平竞争，也就是市场这只“看不见的手”的作用。但是，完全竞争的市场只是一个理想状态，我国目前的资本市场还不够成熟，市场机制有时会失灵，整个市场受政策影响较大。因此，需要政府这只“看得见的手”的引导，推动资本市场相关制度的变革，比如，放宽对机构投资者的限制、提高其持股比例，完善股东提案，委托投票权征集等；建立全社会的信用体
11、系制度以及机构投资者的评级制度等，从而从多方面引导机构投资者在关注自身利益的同时，积极参与上市公司的治理，实现与上市公司的互惠与双赢。 （二）借鉴国际经验，发展多元化的投资主体 6由于历史等原因，我国股改后的资本市场仍存在股权结构不合理、国有股一股独大的问题。要想改变我国证券市场不成熟、不完善的现状，机构投资者积极参与上市公司的治理是一剂良药。因为机构投资者作为独立的经济个体有利己的需求，但同时，其投资的主体上市公司的业绩情况与长期发展能力也与其自身的利益息息相关，基于行为经济学中的互惠性假设，机构投资者有积极参与公司治理的动因。由于我国的证券市场起步晚，还不成熟，所以有必要借鉴国际经验，发展
12、多元化的投资主体，适时地将国内优势的机构投资者推向国际市场，鼓励其运用金融衍生工具，获得更广阔的投资机会。同时，加大 QFII（合格的境外机构投资者）的引入，利用其丰富的公司治理经验帮助我国机构投资者成长。 （三）建立健全机构投资者自身的内部管理机制 我国证券市场本身发展不成熟，我国的机构投资者起步也较晚，其自身也有较多需要完善的地方。例如，机构投资者自身的治理情况直接关系到其能否有效发挥股东积极的作用。因此，加强机构投资者自身的内控体系建设，完善其治理结构，提高管理水平与抗风险能力就显得尤为重要。引进高素质的人才，加强现有人员的培训，提高其业务水平与管理质量是提高机构投资者治理能力的有效方法。同时，建立健全行之有效的奖惩制度，设计合理且有吸引力的薪酬方案，对于激励机构投资者在市场中有更好的表现具有重要作用。 【参考文献】 1 李维安.公司治理学M.北京：高等教育出版社，2005. 72 蒲勇健.植入“公平博弈”的委托代理模型来自行为经济学的一个贡献J.当代财经，2007（3）. 3 蒲勇健.建立在行为经济学理论基础上的委托代理模型：物质效用与动机公平的替代J.经济学季刊，2007（10）. 4 亚当?斯密.道德情操论M.北京：商务印书馆，1997. 5 陈永泰，张同健，刘良灿.雇主互惠性、内部营销与核心竞争力的相关性研究J.技术经济与管理研究，2011（8）.
