1、1基于因子分析法的上市公司资本结构影响因素实证分析一、研究背景 1958 年，Modigliani 和 Miller 提出的 MM 模型掀开了现代资本结构理论的序幕，之后 Kraus 和 Litzenberger（1973）提出的权衡理论认为必须同时兼顾债务的破产成本和税盾效应之间的关系才能保持最佳资本结构；到 20 世纪 70 年代末，不对称信息概念引入资本结构理论，在此基础上形成了以代理成本理论（1976） 、信号模型（1977） 、金融契约理论（1979）和新优序融资理论（1984）为主流的新资本结构理论，此时资本结构理论的相关性研究也实现了前所未有的突破。当然，国内学者在借鉴国外理论的
2、基础上联系国内实际情况也对资本结构影响因素进行了大量的探索研究，如陆正飞和辛宇（1998） 、沈艺峰（2000） 、肖作平和吴世农（2002） 、李善民和刘智（2003） 、蒋美云（2004） 、柳松（2005）等。然而，目前国内的研究大多倾向于以时间截面为基础的全国性大样本或者是以行业为划分依据的连续时段样本为主要研究对象，对考虑区域特征尤其是以省域为范围的对资本结构影响因素的实证性研究却很少。本文主要以山西 22 家上市公司为样本对资本结构影响因素进行实证研究。 虽然我国金融市场近年来取得了长足发展，但受到资源环境和治理模式的双重影响，企业资本结构逐渐成为制约其发展的瓶颈因素之一，2严重阻
3、碍了营运绩效的提高。山西作为全国综合配套改革的先行试验区，其煤炭资源大省的特点决定了资源的并购与重组是决定其产业布局的战略性举措，而资本结构的配置合理与否必将成为政府、企业和投资者各方共同关注的焦点。上市公司作为山西经济的引擎和核心力量，对山西的经济发展发挥着举足轻重的作用。截至 2010 年底，山西省上市公司共计 32 家（其中沪深两市上市 27 家，其余 5 家在美国纳斯达克和香港上市） 。总体看来，山西上市公司呈现个头大、数量少的特点，上市公司行业结构同类化现象突出，在沪深两市上市的 27 家公司中，能源类（主要是煤炭采掘）上市公司共计 9 家，占上市公司总数的三分之一。另外，山西产业以
4、传统重工业为主，金融市场发展相对滞后，能源类上市公司资金需求量大，周转期限长，融资渠道狭窄。针对以上问题，本文将对山西上市公司资本结构的影响因素进行深入研究，以合理配置上市公司资本结构，从而提高上市公司运营绩效的整体目标。 二、研究设计 （一）样本选取与数据来源 本文以 2010 年 12 月 31 日前在深沪两市的山西上市公司作为研究对象，参考了上市公司披露的 2008-2010 年连续 3 年的财务报表，原始数据主要来源于同花顺金融服务网和巨潮咨讯网。样本选取时，剔除了 2007 年后上市的公司、ST 和*ST 类公司、金融类公司和部分数据在不同地方公布不一致或者不完整健全的公司，最终保留
5、了 22 家山西上市公司作为研究对象。对所选取的原始数据采用Excel 进行分类汇总，最终采用 SPSS17.0 进行数学模型分析验证。 （二）变量定义 学术界对于资本结构度量指标的选取主要有三种说3法：一是负债账面价值/资产账面价值；二是负债市场价值/资产市场价值；三是负债账面价值/资产市场价值。由于银行贷款是山西上市公司负债资金的最主要组成部分，而且银行贷款的账面价值比较稳定和容易计量，因此负债资本采用账面价值来衡量更加科学合理；另外，我国股票市场受政策和投机的影响过大导致公司股票价格和市值经常发生波动，上市公司的资产市场价值往往在短期之内很难反映出企业的真实情况。因此，本文选择负债账面价
6、值/资产账面价值即资产负债率作为资本结构指标的度量，以其作为因变量，用 DAR 表示。 上市公司形成的资本结构受多方面因素影响，为了使实证分析结果符合实际，在自变量的设计过程中应该遵循真实性、全面性和可测性的原则。因此，对每一个影响资本结构的因素要尽量多设计几个反映其内涵的解释变量，以消除信息丢失所导致的分析结果偏差。本文上市公司变量定义见表 1。 为了降低自变量之间以及自变量和因变量的残差的相关程度，本文采用因子分析方法排除相关程度高但权重较低的自变量对实证结果的干扰，找出其中相互独立的因子集，然后就这些因子对资本结构进行回归分析。 三、实证结果与分析 （一）因子分析 具体为： （1）相关性
7、检验。KMO 是用于比较相关系数值与偏相关系数值的一个指标，其值越接近 1，表明对这些变量进行因子分析的效果越好。由表2 可以看出：观测的 KMO 度量为 0.742，超过 0.5，且 Sig.的值为40.000，小于显著性水平 0.01，符合因子分析的条件。因此本文因子提取采用主成分分析法。 （2）提取主要因子。采用主成分分析法提取共同因子（方差解释表略） ，四个共同因子的方差贡献率都大于 16%，最高的达到 27.321%，四项累积方差贡献率达到了 81.432%，即这四个因子可以解释原始变量方差的 81.432%。因子 1 上有显著负载的变量是每股收益、销售净利率、资产净利率、净资产收益
8、率，可命名为盈利性因子。因子 2 上有显著负载的变量是主营业务收入增长率、总资产增长率、每股净资产增长率，可命名为成长性因子。因子 3 上有显著负载的变量是流动比率、速动比率，可命名为偿债性因子。因子 4 上有显著负载的变量是第一大股东持股比例、资产对数，由于这两个指标之间无直接关系，但对资本结构有一定的影响，可以把其命名为控制性因子。 因此，本文从盈利能力、成长能力、偿债能力和控制能力四个方面定义资本结构的影响因素变量，为了避免同一个因子内各指标的相关性，除控制因子外，本文在盈利、成长和偿债因子上分别选取在旋转矩阵中最大贡献率的指标作为代表变量。为了准确便捷地获得变量的相关数据，本文全部采用
9、账面价值进行计算。对因子载荷矩阵实行方差最大化正交旋转，旋转后结果见表 3。由表 3 可以得出：盈利能力、成长能力、偿债能力分别选择净资产收益率、主营业务收入增长率、流动比率作为代表变量，分别用 X1、X2、X3 表示。由于影响上市公司资本结构的因素比较复杂，为了更加全面综合地反映出资本结构影响因素的全貌，本文控制性因子方面选取了第一大股东持股比例 X4，资产规模 X5。 （1）5盈利能力与负债比率显著负相关。山西上市公司整体上盈利能力较低，负债比率偏高，符合 MM 理论的观点。盈利性好的公司一般具有充裕的内源资金，其资金使用成本低于外源融资。当企业未分配利润产生的长余资金不足以满足企业对资金
10、的需求时，才考虑银行贷款和信用融资以及向股票市场募集权益资金和新优序融资理论相吻合。 （2）主营业务收入增长率与负债比率负弱相关。但其回归系数（2=-0.002）与其它影响因素的相比甚小，表明成长能力与资本结构呈负弱相关，对山西上市公司的资本结构影响可以忽略不计。由于山西金融市场发展有时滞性，具有股权融资偏好，而且大多数上市公司都把首次募集资金当作上市的主要目的，对投资者配股或发放红利的意愿不强烈，利用资本市场搞活营运模式的效率低下。而且规模扩张严重的企业一般存在较大风险，向金融机构贷款的难度大，这些导致山西上市公司中成长性较高的公司通过债务融资就比较困难。 （3）流动比率与负债比率呈负相关。
11、根据资本结构的“倒 U 形”理论，流动比率高的企业具有较强的债务偿还能力，但是山西上市公司流动比率超过债务偿还需求时则会导致短期可变现资产的闲置和浪费，增大流动性资产投资其他可收益项目的机会成本。然而信号传递理论证明运营绩效的下降会使银行等金融机构降低信贷规模，从而通过传导效应减弱机构投资者的投资信心，最终降低了公司的负债比率。 （4）第一大股东持股比例与负债比率正相关性。第一大股东持股比例越高，代表股权集中度越高，山西多数上市公司属于国有企业或者国有控股，可以得到政策上的支持和优惠。山西资本市场发展不平衡以及6银行等信贷机构对国有企业的偏好决定了企业的股权集中度越高，可以获取的负债融资就越多
12、。 （5）Ln 总资产与负债比率呈显著正相关。资本结构均衡理论表明，企业的规模与实力往往呈正相关，规模大的企业具有更好的商业信誉，更容易被投资者、消费者所接受以及受到政府政策的支持，因此其往往不容易破产，银行也更愿意贷款给这类企业，因此具有较高负债率。山西上市公司整体结构偏小，借助金融机构间接融资比例较大，由此造成了较高的负债比例。 四、结论与建议 根据实证结果，笔者建议山西上市公司应结合自身规模大小和股权集中程度，确定一个合理的资本结构区间以达到提高企业运营绩效的目的。首先，山西金融市场尤其是资本市场和债券市场发展明显滞后于东部发达省份，行业分布集中度高，资金来源形式单一，因此应加大金融市场
13、的发展力度，延伸资本和债券市场，争取资本市场带动和助力更多的行业以及中小微企业，为山西区域经济转型跨越发展提供强有力的资金支持和营造良好的外部氛围。其次，近年来由于能源板块发展势头强劲，受到了银行金融资本的青睐，形成长期资本主要靠银行借贷的格局，因此必须加强内源融资，减少对债务融资和股权融资的依存程度，提高自身资本利用的效率。最后，山西上市公司的股本规模普遍较小，上市之初募集资金往往是其主要目的，没有充分发挥股权融资的常态化功能，山西上市公司应该充分利用股票市场的融资手段科学调控权益资金的比例，以扩大企业整体规模。山西上市公司应该结合自身行业经营特点和7国内外市场环境，合理配置资本结构，提高公司整体运营能力，实现企业和社会价值最大化的战略目标。 参考文献： 1肖作平：我国上市公司资本结构影响因素实证研究 ， 证券市场导报2002 年第 10 期。 2郭昱、顾海英：基于因子分析的资本结构影响因素研究 ， 山东师范大学学报2008 年第 23 期。 3刘静芳、毛定祥：我国上市公司资本结构影响因素的实证研究， 上海交通大学学报2005 年第 44 期。 （编辑 杜 昌）
